不撞南牆不回頭，中國經濟遇到一個繞不過去的「劫」

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2017-2018，對於來講，沒有什麼懸念，只有一個事，要找回丟失的人民幣定價的錨。

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去年中期就曾經討論過，能不能花18個月時間從根子上穩住人民幣匯率愈發嚴重的貶值預期。現在看來，比想象的要難，時間上恐怕也要顯著超出。

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今天的核心問題，是不可貿易品對可貿易品的相對價格已經非常離譜。大量的資源要素都被吸收到不可貿易部門創造泡沫（地產和金融交易繁榮），可貿易部門、製造業受到越來越嚴重的擠出，從而壓制出口利潤，侵蝕其科研能力，影響製造業的競爭力。最終都轉化為名義匯率貶值的壓力。

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今天人民幣匯率的問題事實上宣告了過去十年的金融改革路徑的失敗。

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從房價看2015-2016年這波驚人地上漲，一線城市的漲幅比2013-2014年的高點要高出50%，二線城市也高出20-30%，三、四現城市基本上和2013-2014年的高點持平。所以經濟中價格因素實際上發生了很大的變化，但是經濟增長的動能羸弱，這兩者搭配在一起就是典型的「滯脹」。

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經濟這回可能真是被頂到臨界上了，這個體制就是不撞南牆不回頭，遇到了一個繞不過去的「劫」。這個「劫」是什麼?就是本國貨幣定價的基石受到嚴重損毀。

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長時間的金融槓桿和資產泡沫膨脹將「人無貶基」的地基給泡垮了，房子有了坍塌的風險，匯率出問題了，樓市有可能成為壓垮人民幣匯率的最後一跟稻草。所以這一次房地產調控從做出決策到執行力和過去18年中歷次房地產調控都不一樣。

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2012以來最大的失誤在於：國企不改革、財政不改革，經濟中到處都是軟約束的主體的條件下，金融自由化單兵突進，商業金融系統理論上存在的貨幣信用創造的無限性被釋放了出來，這就是「洪荒之力」。金融交易性資產創造無序繁榮，資產泡沫終以衝擊本國貨幣定價而呈現出巨大的災難性。

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市場應該還有一個擔心的問題。就是川普到底能做多少，能走多遠？如果真正的川普執行力非常強，能落地的話，我們或將面臨一個非常明確的美元的緊縮周期，這對於在某種程度上來講是致命的。畢竟我們前面犯了那麼大的錯誤，浪費了那麼多時間，真正一個三十年、四十年趨勢改變的力量出現的時候我們會感到非常不舒服。

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我們應該看到，經過這一把家庭加槓桿接盤，房子庫存（另一種存在的形態是地方政府的債務）都轉到了居民手裡，這和2013-2014年場景完全不一樣，那是房子庫存都積壓在房地產部門手中，風險對接的是地方政府的「財政懸崖」，房子庫存積壓意味著形不成地方政府的各種收入。

而當時支撐這個結構的是所謂的影子銀行系統，高息短期的龐氏債務，每隔18個月都會有巨大的債務鏈斷裂的壓力，所以當時資產拋售價格暴跌隱患是比較大的。但現在不一樣，居民是硬約束部門，這意味著樓市泡沫接下來剛性破裂的概率已經變小。

註：1月21日，天風證券首席經濟學家、社會科學院教授劉煜輝在清華五道口財富50人論壇內部會議上發言，全文八千餘字，本文為超濃縮版本。