【解析】卞永祖：魏橋沽空事件揭示供給側結構性改革中的兩大難題

作者卞永祖系人民大學重陽金融研究院研究員，劉延潔系人大重陽實習研究員。本文刊於４月14日國際在線。

近日，又有一家企業遭遇國外機構沽空，魏橋集團旗下香港上市公司宏橋被指財務造假，股價直線下跌超過8%，隨後緊急停牌。針對本次沽空事件，魏橋並沒有及時在澄清公告中給出有力的回應，而是選擇通過有色金屬協會向工信部發出救援信，認為此次做空行為是國際鋁業巨頭因喪失鋁定價權而對鋁產業發起的圍堵，並聲稱，如果做空成功，這將影響2000多億的銀行貸款及30萬人的直接就業，請求相關部門與香港證監會、聯交所及公司審計師溝通，避免香港證券監管部門的調查與審計機構的負面意見。魏橋也表示要針對該沽空機構採取法律行動。

這家位居2016年山東企業100強榜首的民營企業，上一次被推向輿論中心還是在2012年。那時魏橋因通過自備電廠與自建電網向集團下屬企業及當地其它企業供電、且電價比國家電網低三分之一而為人們津津樂道，被看做地方企業、地方政府打破央企壟斷局面的樣本，也被視為壟斷性國企效率低下的佐證。2012年，鋁業巨虧82億元，宏橋則獲得了21.6%的凈利率，因此魏橋也就成為證明國企效率低下的有力例證。

不過，在本次風波中，魏橋曾經為人們所稱道的低電價、低成本卻成為沽空機構判定其財務造假的證據，這也為人們審視電解鋁行業經營和發展提供了一個窗口。有數據顯示，目前鋁擠壓材產能佔全球的76%；鑄錠熱軋生產能力佔全球總生產能力的59%左右；雙輥式連續鑄軋帶坯生產能力約佔全球的67.5%。從這些數字可以看出，魏橋所發救援信所提到的事情並不是沒有根據，但是，另一方面也部分說明，這些年電解鋁行業快速擴張，在當前世界各國貿易保護主義增強的形勢下，應該要加快供給側改革的步伐，實現轉型升級。不過，魏橋事件也說明，傳統的製造業，在供給側結構性改革中面臨兩大難題：

首先，是過於緊密的政商關係導致部分笨重的傳統行業難以轉型。以魏橋為例，筆者並不懷疑它的實力，但是沒有地方政府的支持，一個民營企業恐怕絕對不敢頂著違法的風險自備電廠。再者，當一個企業為所在地區貢獻了絕大部分工業產值時，地方政府也斷然不願意讓這樣的企業倒下，甚至為它各方面都開綠燈。在經濟發展的早期，緊密的政商關係能夠集中資源幫助一些企業迅速地做大做強，雖然確實在一定程度上破壞了競爭環境的公平性，但總體而言對經濟快速增長起到了正面作用。

然而，在目前國際經濟環境發生劇烈變化、國內投資回報下降的背景下，國內需要通過產業的轉型升級來維持下一階段的經濟增長，陳舊的政商關係、自上而下的經濟管理體制則有可能阻礙這種轉型。由於利益綁定，政府可能會千方百計地幫助一些企業維持經營，即使它們的業務已經因外部環境變化而不具備經濟合理性。企業也會被這種政商關係「寵壞」，遇到困難老想著讓政府「兜底」，而不是自己解決問題。比如，從本次沽空事件來看，魏橋的公告並沒有解答投資者的疑問，反倒是可以猜測到公司確實出現了財務困難。公司面對外部的攻擊，最先想到的不是自己解決問題，而是試圖靠政府與香港監管部門、中介機構溝通來掩蓋真相，轉移焦點。如果說美國華爾街的金融機構「大而不倒」，那麼國內各個地區、各行各業都可能存在試圖依靠政府「兜底」的大而不倒的企業。

其二是國內金融市場的效率問題，在深化市場化改革的背景下，這一問題顯得尤為突出。資本作為最重要的生產要素之一，對經濟增長的作用不必多說。但需要注意到的是，資本本身並不一定會自動地進入到回報最高、效率最高的行業或企業，它能否實現有效配置，很大程度上依賴於金融市場的發展程度。如果沒有高效的金融市場，一些非常好的項目可能無法獲得充足的資金而最終失敗，而另一些並不能真正創造利潤的企業卻得以依靠源源不斷的資金來源維持經營。長期來講，這必然對地方乃至國家的經濟發展不利。

過去，一些地方政府在資源配置中有很大主導權，沒有把權利下放給市場。即使在當前金融市場正在逐步完善的背景下，許多金融機構在進行貸款、投資決策時，也仍然很看重公司、項目的政府關係。這說明政府在資源配置中仍然保留了過大的影響力，同時，金融機構也有被傳統政商關係「寵壞」的嫌疑，缺乏足夠的信息搜集與項目鑒別能力，常常只認有沒有政府直接或間接的「兜底」。如果政商關係能夠理順，政府「兜底」的情況減少，金融機構自然會漸漸習得自行鑒別項目回報與風險的能力。

由此可以看到，這次沽空事件給魏橋帶來了很大的麻煩，它要想重新獲得投資者的信賴需要付出更大的努力，同時，也凸顯了在加大供給側改革方面面臨的難題。要想讓供給側改革取得更大的突破，其中一個關鍵就是要讓金融系統，包括銀行和資本市場，切實發揮有效配置資本的作用，並以資本的流動帶動其他資源發生相應的流動，實現資源的公平配置。這就需要政府真正把權利下放給市場，在不出現市場失靈的情況下不過度干預市場，以免造成扭曲，使經濟主體獲得錯誤的信號、做出低效率的資源配置決策；另一方面則需要健全的法治體系作為支撐，因為金融活動很大程度上是一系列契約安排，沒有健全的法治體系，這些契約無從執行，金融系統自然無法真正發揮出作用。

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目前，人大重陽被官方認定為 G20智庫峰會（T20）共同牽頭智庫、金融學會綠色金融專業委員會秘書處、「一帶一路」智庫合作聯盟常務理事、-伊朗官學共建「一帶一路」中方牽頭智庫。2014年來，人大重陽連續三年被選入由美國賓夕法尼亞大學推出的、國際公認度最高的《全球智庫報告》的「全球頂級智庫150強」（僅七家智庫連續入圍）。