任澤平：房價或將調整到2018年下半年

上半年消費金融周期商品大漲，經濟多頭大獲全勝，新周期持續被驗證，硬著陸和繁榮頂點觀點全部宣告破產。7月出口、土地購置、發電、製造業投資延續改善，企業盈利向好，CPI仍低，三季度經濟數據或繼續超預期，延續對經濟空頭的逼空節奏。

新周期是理解未來宏觀和市場的關鍵。新周期不是需求U型復甦，而是經濟L型下的供給出清，必須重視供給側。新周期的核心是從產能過剩到供給出清、行業集中度提升、剩者為王、強者恆強，行業龍頭資產負債表持續修復為新產能周期蓄積力量，新5％比舊8％好。今年股市結構性牛市中的家電、鋼鐵、煤炭、有色、稀土、化工、造紙、銀行、保險等大漲的板塊均是供給出清行業集中度提升邏輯。這場由我們發動的關於「新周期」的歷史性論戰，既然引起了空前的廣泛的討論，說明這是這個時代最需要回應和回答的命題。微觀世界已經發生了天翻地覆的變革，做宏觀研究不能繼續視而不見、閉門造車！

新周期，正在被越來越多的證據檢驗，從被爭議到逐步被認同，越來越成為一個時代的標籤和廣為流傳的主螺旋，一如改革牛、新5％比舊8％好、經濟L型、一線房價翻一倍。年初以來，在一片悲歌聲中，我們毅然扛起多頭的大旗，今天，我們以「新周期」的名義再次向經濟空頭喊話投誠，這是澎湃如歌的時代潮流，這是趨勢的力量。

國際經濟：7月美歐日製造業PMI持續處於擴張區間但通脹仍低，美聯儲縮表或加快，美元延續下跌石油大漲。7月美聯儲會議宣布維持利率不變，在聲明中進一步承認當前通脹下滑，但表示將相對較早執行縮表計劃。本次會議未對加息前景給出任何新線索，CME聯邦基金利率期貨預期美聯儲12月及2018年1月加息概率均在50%以下。當前川普醫改等新政進展低於預期，明年國會中期選舉壓力加大。美國二季度實際GDP年化季環比初值由一季度的1.2%季節性反彈至2.6%，核心個人消費支出(PCE)物價指數年化季環比初值由一季度的1.8%降至0.9%；7月密歇根大學消費者信心指數終值93.4，創去年11月以來最低。7月美國、歐元區、日本製造業PMI分別為53.2、56.8、52.2，其中美國反彈、歐元區和日本下滑。本周美國股市指數分化，歐洲股市下跌，美歐國債收益率上行，美元指數延續跌勢至93.35，歐元持續上漲，石油大漲超過8%、黃金白銀上漲。

國內經濟：7月出口、土地購置、發電延續改善，經濟數據繼續超預期，企業盈利向好，CPI仍低。6月工業企業利潤增長19.1%，高於前值16.7%，主因銷售和生產持續加快、價格貢獻、產能約束及出口持續改善等；產成品存貨增速連續第二個月回落，庫存周期從之前的弱補庫進入弱去庫階段；企業資產負債表持續修復，醞釀產能新周期。30城地產銷售7月同比-38.0%，低於6月同比-33.5%；7月100城土地成交面積、供應面積同比分別為-0.5%、-3.6%，分別高於和低於6月同比-3.3%、12.4%。出口集裝箱運價指數(CCFI)環比上升2.0%，7月同比27.7%，較上周上升1個百分點。7月發電耗煤量同比增11.0%，高於上周10.8%和6月5.6%，可能同時受生產較旺以及高溫天氣的影響。7月鋼廠開工回落，鋼鐵的社會和鋼廠庫存結束連降趨勢，鋼價震蕩下滑。有色價格走高，銅價創兩年新高。7月鮮菜價格同比趨穩小幅回升，豬肉價格同比降幅繼續收窄，成品油價格同比走平和中藥材價格同比繼續下探。

貨幣：貨幣不松不緊，7天期短端利率上升。臨近月末，市場需求主要集中在跨月資金，央行加大7天期資金供應，意在維穩跨月流動性。本周R007利率為3.8032%，較上周上升18.51個BP；DR007利率為2.9341%，較上周上升8.39個BP；10年期國債收益率為3.6021%，較上周上升2.81個BP。人民幣匯率小幅升值，美元兌人民幣中間價下行至6.7373。

政策：政治局會議部署下半年供給側改革為主，國務院發文推進雙創，銀監會布置下半年重點工作迎接「十九大」。政治局會議部署下半年工作，強調以供給側結構性改革為主線，要求重點深入推進「三去一降一補」、整頓財政、加強金融監管、加快建立房地產長效機制。國常會部署積極穩妥化解地方債務風險，堅決遏制隱性債務增量。國務院發文部署強化實施創新驅動發展戰略，進一步推進「雙創」深入發展。央行官員提出加強宏觀審慎管理、落實功能監管、堅持穿透式監管、嚴格行為監管、實現監管的全覆蓋、強化監管協調等6條監管建議措施，以治理當前資管行業亂象、樹立新理念和新標準，資管行業未來可能出現質增量減。銀監會要求全力以赴做好下半年重點工作，包括積極推動債轉股落地實施、落實穿透原則、抓緊規範銀行對房地產和地方政府的融資行為、加強對股東的穿透監管、爭取在年內出台18項新制定和新修訂監管制度等。

市場：股市估值重構新周期，債市配置價值凸顯。2016年初我們提出「賣出高風險偏好的偽成長，向低估值有業績的方向抱團」，2017年初提出「從流動性驅動到業績驅動，買就買龍頭」，「新周期、剩者為王、強者恆強、新5%比舊8%好」，6月提出「流動性改善、監管緩和、經濟預期修復，股市修復」。近期新雙創政策引發了市場關於會否風格切換的討論，我們再次強調，在監管變革和國際接軌引發的股值重構進程中，驅動市場的核心邏輯是業績基本面而非風險偏好講故事，無論成長還是金融周期消費，必須業績超預期、估值合理。2017年A股的核心邏輯是新周期和估值重構，一是在需求穩定經濟L型下的產能周期出清行業集中度提升強者恆強新5％比舊8％好，二是IPO提速、打擊炒殼、A股納入MSCI等制度環境變革引發的估值體系重構，價值投資復興。行業關注銀行、地產、保險、券商、家電、食品飲料、周期、遊戲龍頭、通信、電子等。雖然過去我們成功預判了A股結構性牛市和結構性熊市並存，但上證50創新高也在提升估值，創業板創新低也在消化估值，未來無論金融、周期、消費還是成長，尋找業績和估值匹配的安全邊際。前期我們基於滯漲和去槓桿一直提示債券市場的風險，在2017年5月下旬開始調整觀點：「經濟通脹回調提供了基本面支撐，債市配置價值凸顯」。隨著經濟二次探底，從再通脹到再通縮，6月我們對債券市場的觀點轉向積極：我們可能正站在新一輪債市牛市的前夜，建議啞鈴型配置。2015年看空股市之後提出「一線房價翻一倍」，2016年9月份提出「這一輪房價上漲接近尾聲」，我們預計短周期或將調整到2018年下半年，關鍵看長效機制。

風險提示：美聯儲加息縮表超預期；金融去槓桿過緊；房地產調控過緊；改革低於預期；債務風險。