白糖期權上市首日 建議做多波動率

中信期貨 研究部 高旺

投資策略：

1、方向性策略

牛市價差策略或買入權利金較低的看漲期權。我們認為，受政策影響，鄭糖短期支撐明顯，建議短期賭政策。所以方向性策略方面我們建議投資者可以構造牛市價差策略或買入平值附近權利金較低的看漲期權。（牛市價差策略：即買入一個低行權價期權的同時，賣出一個相同到期期限的高行權期權。投資者可以根據自身的風險收益偏好選擇適當的行權價。）

2、 波動率策略

做多波動率。基於我們對鄭糖歷史波動率的分析，目前鄭糖主力合約的歷史波動率處於歷史相對較低位，未來波動率走高的可能性偏大，因為一旦貿易政策落地，鄭糖波動率將增加。所以波動率策略方面我們建議投資者主要關注平值期權活躍合約的隱含波動率，適當進行做多波動率的delta對沖交易策略。

3、套期保值策略

a：保護性保值策略—買入看漲期權。基於白糖基本面分析，目前鄭糖支撐明顯，且三月產銷數據較好，建議短多對待。對於未來要購買白糖現貨的產業客戶或者手中持有白糖期貨空頭的客戶，可以考慮以合適的行權價和權利金買入看漲期權。該策略的優點在於規避價格上漲風險的同時保留了價格下跌所帶來的盈利。此外，該策略只需支付權利金，無需交納保證金。

b：抵補性保值策略—賣出看跌期權。實體企業仍可以通過賣出行權價格較低的看跌期權，通過期權的收益抵補現貨的成本。即如果白糖期貨價格上漲且高於行權價，投資者可以用獲取的權利金抵補現貨的成本；如果白糖期貨價格低於行權價，實體企業也可以獲得預期中的原料採購成本。

4、事件驅動型交易策略。

在前文的基本面分析中，我們知道食糖貿易政策近期會落地，目前的不確定性增加會加大波動率，基於以上不確定事件，在國內白糖期貨期權合約上市首日建議投資者以事件驅動為動機，在前期可選擇以低波動率入場，同時買入具有同一行權價和期限的白糖看漲期權和看跌期權構建跨式組合進行套利。

一、白糖期權定價方案

1.1 鄭商所白糖期貨與ICE11號原糖期貨對比

鄭商所白糖期貨與ICE11號原糖期貨雖然標的物不同，但隨著全球經濟一體化步伐的加快以及貿易政策的不斷開放，國內市場與國際市場大眾原材料價格之間的聯繫越來越密切，國內白糖與國際原糖價格之間的聯繫也越來越密切，鄭商所白糖期貨與ICE11號原糖期貨價格相關性越來越強。

從圖1可以看到，鄭商所白糖主力合約與ICE11號原糖主力合約價格以及歷史波動率走勢大體一致，但ICE11號原糖主力合約的歷史波動率要高於鄭商所白糖。通過計算他們之間的相關性可以得到，近三個月以來，鄭商所白糖期貨價格與ICE11號原糖期貨價格的相關性高達0.89。鄭商所白糖期貨主力合約近期的20天歷史波動率處於歷史較低位，截止4月18日，鄭商所白糖期貨主力合約20天歷史波動率為0.092。

1.2 ICE11號原糖期權隱含波動率

美國洲際交易所（ICE）11號原糖期權是目前世界上上市較早，交易較為活躍的原糖期權品種。ICE11號原糖期權和鄭商所白糖期貨期權儘管在標的物以及結算日期上有所不同，但是國際原糖與國內白糖在價格變動規律上大體是一致的。

ICE11號原糖期權隱含波動率數據代表投資者對未來市場波動率的預期，在一定程度上能給即將上市的鄭商所白糖期貨期權的隱含波動率提供參考。

從圖3可以看到，ICE11號原糖期權隱含波動率曲面在其許可權較短時具有明顯的波動率微笑特徵，但隨著到期期限的增加，波動率微笑特徵越來越不明顯。從上面的分析我們知道，鄭商所白糖期貨價格與ICE11號原糖期貨價格的相關性很高。利用ICE11號原糖期權隱含波動率結構來計算即將上市的鄭商所白糖期貨期權的價格，具有一定的代表性。

1.3 鄭商所白糖期權定價方案

4月19日即將掛牌交易的鄭商所白糖期權標的期貨合約為：SR707、SR709、SR711以及SR801、SR803、SR805、SR807、SR809。對應的期權到期日分別為：2017年5月23日、7月25日、9月25日、11月24日以及2018年1月25日、3月26日、5月25日、7月25日。

通過鄭商所白糖期貨期權的合約規則中標明的行權價格規則，行權價格以白糖期貨前一日結算價為基準，按行權價格間距掛出5個實值期權、1個平值期權和5個虛值期權。4月10日白糖期貨期權標的期貨合約的結算價分別為：6717、6778、6837、6943、6904、6923、6895、6924。通過計算，不同月份合約對應的行權價格範圍如表1所示：

表 1：不同月份合約對應的行權價範圍

資料來源：鄭州商品交易所 中信期貨研究部

鄭商所期權為美式期權，美式期權定價模型中，比較常用的有二叉樹模型以及BAW模型。相較於步長較多的二叉樹模型， BAW模型計算速度更快，在期限較短的情況下比較準確，但是當期限較長時有較大偏差。

目前白糖期貨主力合約為709合約，我們預計白糖期權709合約也將是交易最活躍的合約系列。根據鄭商所網站提供的數據，我們整理了白糖主力合約709各行權價的掛牌基準價如表2所示：

本報告採用二叉樹美式期權定價模型計算新上市期權合約的理論價格，模型步長選擇1000步，利率參數與鄭商所一致取為4.35%。波動率數據取通過GARCH模型預測結合ICE11號原糖期權隱含波動率結構共同計算而來的波動率數據。

本報告首先採用GARCH模型對白糖期貨主力合約收益率數據進行建模，預測不同月份合約到期時的波動率如圖4所示，將預測所得的波動率作為對應月份合約平值期權的波動率數據。基於我們前面對鄭糖歷史波動率的分析，現在鄭糖歷史波動率處於相對較低位，從GARCH模型分析中我們預計未來波動率走升的概率較大。

然後對ICE11號原糖期權隱含波動率數據進行樣條插值補全，找到與鄭商所白糖期權不同月份合約期限結構相同的數據部分，按照鄭商所白糖期權的期限結構分別將對應的隱含波動率數據按照平值期權的數據平移到GARCH模型預測的波動率水平，得到不同到期期限以及不同價值狀態的波動率數據如表3所示（表中空白部分代表當前月份合約無此行權價位）。

資料來源：Bloomberg 中信期貨研究部

通過將不同到期期限以及不同行權價的波動率數據帶入二叉樹模型中，計算認購期權與認沽期權的價格如表4、表5所示（表中空白部分代表當前月份合約無此行權價位）：

二、期權價格的影響因素

由期權定價模型可知，期權的價格取決於行權價格、到期時間、標的價格、無風險利率和波動率等5個參數，而這五個參數的變動對期權價格會有不同的影響，具體分析如下：

行權價格與期權價格的關係：對於看漲期權，行權價格與看漲期權價格呈反向關係，即行權價格越低，看漲期權的價格越高，行權價格越高，看漲期權的價格越低；對於看跌期權，行權價格與看跌期權價格呈正向關係。

到期時間與期權價格的關係：期權的價格隨著到期日的臨近而遞減。即期權價格與到期時間呈負相關，且在行權價附近，到期時間變化對期權價值的影響最大。此外，平價期權的Theta是單調遞減至負無窮大，非平價期權的Theta將先變小后變大，隨著接近到期收斂至0，表明隨著期權接近到期，平價期權受到的影響越來越大，而非平價期權受到的影響越來越小。

標的價格與期權價格的關係：對於看漲期權，標的資產價格與看漲期權的價格呈正相關，即標的資產價格的上漲，期權價格上升；標的資產價格的下跌，期權價格下降。對於看跌期權，標的資產的價格與看跌期權的價格呈負相關。

無風險利率與期權價格的關係：對於看漲期權，利率上升將使期權價值增加；對於看跌期權，利率上升將使期權價值下降。對於看漲期權，當標的資產價格越高時，利率對期權價格的影響越大；對於看跌期權，當標的資產價格越低時，利率對期權價格的影響越大。此外，期權越接近到期時，利率變化對期權價值的影響越小。

波動率與期權價格的關係：由期權的希臘字母Vega的特徵可知，波動率與期權價格呈正向相關，即波動率增加將使期權價格上漲，波動率減小將使期權價值降低。在行權價附近，波動率對期權價值的影響最大。Vega隨期權到期的臨近而變小，表明期權越接近到期，波動率對期權價值的影響越小。

三、白糖基本面情況

3.1白糖行情分析

我們認為，從時間上來看，2017年白糖價格處於牛市末期；國內白糖價格經過兩年的減產，目前已進入增產周期，且全球供需狀況將由短缺向過剩轉變。但是，發起的貿易調查結果仍未落地，本來應該在3月22日前公布結果，但推到5月22日前公布。這一政策一旦落地，鄭糖或大幅波動。

目前，壓榨進入尾聲，新糖大量上市；現在處於貿易政策公布關鍵期，市場傳言，提高關稅概率大，且上調幅度可能超過90%，按照目前原糖價格計算，進口成本在7200元/噸左右，一旦大幅提高關稅，糖價短期仍將有大幅上漲的可能。我們認為，最終即使不大幅提高關稅，後期可能在限制進口數量方面有一定程度的舉措。

目前白糖仍是政策市，除去政策因素，從時間上看，白糖基本已經處於牛市末期，高度取決於政策。建議政策明朗后回歸到供需基本面操作，短期關注貿易調查進展，短多或賭政策。

四、白糖期權上市首日交易策略

4.1 方向性策略

• 牛市價差策略或買入權利金較低的看漲期權

在上文的基本面分析中，我們認為，受政策影響，鄭糖短期支撐明顯，建議短多賭政策。所以方向性策略方面我們建議投資者可以構造牛市價差策略或買入平值附近權利金較低的看漲期權。（牛市價差策略：即買入一個低行權價期權的同時，賣出一個相同到期期限的高行權期權。投資者可以根據自身的風險收益偏好選擇適當的行權價。）

4.2 波動率策略

• 做多波動率

基於我們對鄭糖歷史波動率的分析，目前鄭糖主力合約的歷史波動率處於歷史相對較低位，未來波動率走高的可能性偏大，因為一旦貿易政策落地，鄭糖波動率將增加，受政策影響，近一年來，鄭糖波動性下降，大資金在不確定政策情況下，多空均存在極大風險，所以，導致鄭糖交易萎靡；一旦政策落地，資金博弈將加大，鄭糖波動率將加大。所以波動率策略方面我們建議投資者主要關注平值期權活躍合約的隱含波動率，適當進行做多波動率的delta對沖交易策略。

4.3套期保值策略

• 保護性保值策略—買入看漲期權

基於白糖基本面分析，目前鄭糖支撐明顯，且三月產銷數據較好，建議短多對待。對於未來要購買白糖現貨的產業客戶或者手中持有白糖期貨空頭的客戶，可以考慮以合適的行權價和權利金買入看漲期權。該策略的優點在於規避價格上漲風險的同時保留了價格下跌所帶來的盈利。此外，該策略只需支付權利金，無需交納保證金。

• 抵補性保值策略—賣出看跌期權

實體企業仍可以通過賣出行權價格較低的看跌期權，通過期權的收益抵補現貨的成本。即如果白糖期貨價格上漲且高於行權價，投資者可以用獲取的權利金抵補現貨的成本；如果白糖期貨價格低於行權價，實體企業也可以獲得預期中的原料採購成本。

• 多頭持倉的雙限期權保值策略

如果實體企業持白糖現貨或期貨多單，則可通過建立看漲期權和看跌期權的不同頭寸構造雙期限保值策略。即同時買入實值看漲期權和賣出虛值看漲期權。這一策略優點是在降低組合策略成本的同時，又能規避價格不利變化的風險，還能保留獲取潛在收益的能力。該策略的特點就是最大損失和最大盈利都是有限的。

4.4事件驅動型交易策略

在前文的基本面分析中，我們知道食糖貿易政策近期會落地，目前的不確定性增加會加大波動率，基於以上不確定事件，在國內白糖期貨期權合約上市首日建議投資者以事件驅動為動機，在前期可選擇以低波動率入場，同時買入具有同一行權價和期限的白糖看漲期權和看跌期權構建跨式組合進行套利。

4.5套利交易策略

• 美式期貨期權平價套利策略

白糖期貨期權為美式期權，根據美式期貨期權平價不等式

當相同到期期限以及相同行權價的認購期權價格與認沽期權價格不滿足上述平價不等式時，可適當進行套利操作。在白糖期貨期權上市首日，投資者可以關注美式期貨期權平價套利機會。

5.1適當性風險

由於國內期權歷史較短，商品期權更是首次上市，國內大多數投資者對期權的認識還不深刻，建議投資者在參與期權投資中選擇適合自身經濟狀況、相對熟悉的期權類型來進行交易。

5.2流動性風險

由於商品上市初期交易所對期權開戶門檻較高，期權上市初期參與者或比較少，雖有做市商，但期權上市初期的流動性風險較大，特別是非主力合約（7、8月為非主力合約），投資者需注意規避流動性較差的合約。

5.3被行權的風險

期權交易不同於期貨交易，作為期權的賣方每日都有可能被行權，從而打亂原有的投資計劃，特別是當期權為實值時，期權買方行權的概率較大。因此，期權交易中的賣每日需關注是否收到履約的通知。如果被行權，投資者需結束原有投資策略，並重新制定新的投資計劃。