投資新三板的挑戰與前景

在由中關村股權投資協會主辦的2017（第五屆）國際視野下的創新與資本論壇上，天星資本總裁、創始合伙人王駿，深圳創新投資集團總裁孫東升，前海先行投資董事長李鐵，北京久銀投資控股董事長、總裁李安民，中山大學嶺南學院教授、新三板智庫聯合創始人，廣東省互聯網金融研究會會長羅黨論，東北證券股轉業務總部總經理胡乾坤，企巢新三板學院院長程曉明，北大縱橫管理諮詢集團創始人，首席專家王璞，新三體資產管理公司董事長唐勇等圍繞新三板資本運作的話題分別表達了各自的想法，他們這樣說

天星資本總裁、創始合伙人王駿：

投資新三板的三個誤解

隨著制度的建設和改善，A股和新三板市場也在不斷變化，很多人會對新三板市場存在誤會，一是認為新三板市場只是幫企業融資，不需要交易。實際上融資的前提是定價，沒有公允的定價，直接融資就和非直接融資一樣。A股的定增相對好做的原因是它在二級市場有公允的價格，大家都看得到，所以就非常方便融資。因此，融資的前提是定價，定價的前提是交易。二是投資者往往覺得新三板市場的流動性高，交易活躍，方便投資機構買賣退出，這是從投資者的角度考慮問題，歸根到底還應落到企業的角度看問題。沒有流動性最終會影響企業融資的需求和功能。希望新三板能繼續市場化運行，改善自身的流動性。三是新三板有超過一萬家企業，不可能最終全都「雞犬升天」，肯定是「魚龍混雜」。投資新三板的企業如果想要好的結果，就需投好企業、投好人、投好事，幫助其高成長，讓很多優秀企業能上新三板，並不是閉著眼睛碰到任何一家新三板的企業就投。

深圳創新投資集團總裁孫東升：

有上市預期的企業不要掛牌新三板

新三板已經成為資本市場的重要組成部分，對募、投、管、退會帶來一些新的影響。從投資來講，新三板的公司會成為投資機構選擇的標的，包括併購標的；從募資來講，所投企業掛牌新三板以後也成為了新的募資途徑；從退出來講，如果企業還不錯，有比較充足的流動性，在新三板也會成為創投機構的退出通道。總體來講，對所投企業來說，如果有明確的上市預期的企業，應該勸其不要掛牌新三板，直接去A股排隊。如果兩三年內沒有上市計劃，倒是可以上新三板，通過新三板上市對企業的規範性會帶來提升，對未來後續融資等問題也會帶來便利條件。同時，未來希望監管部門可以出台措施，提高新三板的流動性，真正實現新三板應該具有的市場地位，那時，新三板市場就沒有理由做不好。

前海先行投資董事長李鐵：

應把新三板放到正確位置

新三板從2014年推出做市，投資機構幾年來對新三板寄予的期望和期待值也在變化。例如做市商制度剛推出時估值比較高，那時可能把新三板作為一個另類的主板市場對待，既希望它有流動性、又能融資、又能夠退市。目前新三板市場逐步趨向理性，介於股權投資和證券投資之間的過渡階段，也為主板上市公司做轉板。新三板公司在兩個方面最能得益，一是通過有組織的融資；二是整合，包括行業類整合以及國內外的資源整合。新三板公司本身可以不局限於國內整合，也可以通過國外整合。在市場比較理性的情況下，業內都覺得新三板的退出機制一是通過自己獨立上市，二是通過併購。對流動性的關注和退出機制本身的關注相對小一點。作為一個機構投資者和個人投資者來說，真要投新三板的話，把它放在一個正確的位置效果會比較好一點。此外，2017年是新三板非常重要的年度，隨著IPO速度越來越快，估值會越來越低，利潤也會增長很快。

北京久銀投資控股有限公司董事長、總裁李安民：

新三板帶來的兩方面影響

第一，新三板的出現對投資機構產生了很大影響。新三板的出現對沒有上市的機構提供了展示自己或是退出的平台，同時，投資機構去找項目也變得容易了，不再需要找那麼多的投資標的，也不用到處開辦事處、分公司，只要在北京投入一個研究團隊，做一些盡職調查，搜索項目的模式也改變了。而退出也是以新三板為退出路徑。所以新三板的出現對投資機構的募、投、管、退的影響都很深遠。此外，新三板對投資行業的業務模式影響也很深遠。每家投資機構要根據自己的定位，思考如何適應市場的變化，無論是併購、收購，或是在新三板轉板、退出，都要重視這個市場，對投資隊伍的建設做一些相應調整。

第二，新三板也是併購市場中不可缺少的組成部分。新三板近幾年雖然發展很快，每年的增長速度、交易金額都超過50%，但新三板的併購市場也是很小眾的市場，2016年，併購金額在主板市場約有1.5萬億，2015年主板市場併購金額約為1.3~1.4萬億，新三板2016年交易金額為三至四千億，金額非常小。新三板是併購的主料池，上市公司都來新三板找項目。新三板併購與全國大的併購市場相比確實很小，但是不能跨過新三板，必須要重視這個市場。新三板肯定會發展，目前三百多億，2017年也許會發展到四、五百億，但是要看到它未來發展怎麼樣。目前上市公司想到新三板里找標也是很痛苦的事。一方面，新三板交易價格太高，一到資本市場就翻了超過20倍。另一方面，A股市場的價格是在往下走，這也是A股公司認為新三板公司不重要的原因。新三板是併購項目的池子，但這個池子會不會成為趨勢是要思考的問題。因此，對於新三板企業來說，是走併購路徑還是走轉板路徑則是每家新三板企業都要思考的問題。

總而言之，新三板應該是充滿希望的，但請記住，新三板的名字叫「全國中小企業股份轉讓系統」，它不同於深圳證券交易所和上海證券交易所，轉讓系統與交易系統的定義不同，這個市場一定能帶給人們意想不到的收穫。

中山大學嶺南學院教授、新三板智庫聯合創始人、廣東省互聯網金融研究會會長羅黨論：

新三板是中場，賽跑剛剛開始

回顧2016年，新三板好似很慘淡，很少有人賺到錢，但是站在監管層的角度來說，2016年並沒有想象中得那麼糟糕，梳理政策的短期效果雖然不明顯，但是長期來看是必須的。市場雖有可能對制度不是很領情，因為市場上比較冷。我發現一開始就把新三板的調起高了，總是不由自主地拿它和A股對比，不僅是投資機構，連新三板的企業都會對比。新三板中比較好的企業融資不是難事，難的是比較一般又要價很高的企業。從某種角度來說，新三板市場的確起到了融資功能，剩下的就是企業自己的估值問題。目前市場的定價問題還沒有解決，坦白來講，東西值多少錢還是談出來的，與市場和人有關。如果市場沒有很好估值，後期的交易和流動性就不可能解決。新三板才發展了兩到三年，我認為新三板是中場，很多時候賺不到錢，但長期看，對新三板企業和新三板的投資機構都是利好。再給新三板兩至三年時間，站在國際角度來看，新三板應該能發展起來，因為整個實體經濟太需要這樣的市場了，新三板必有前途。但短期一至兩年內想投資賺錢還不是很理想。對企業和機構來講，新三板都是中場，賽跑剛剛開始，終點還早著呢，目前碰到的問題都將得到解決。

東北證券股轉業務總部總經理胡乾坤：

新三板已從量變進入質變

三年間，新三板從幾百家掛牌企業發展到超過一萬家，這個市場的核心還是給中小企業提供了一個平台。雖然這個市場有非常多的問題，但是市場終歸要往前走，所以股轉公司提出再次出發、再次創業。如何利用好新三板市場給廣大中小企業提供更好的服務呢？一是新三板現在有一萬家企業，不管估值高低，真正的併購一定會在意企業的內在價值。新三板市場還是存在很多優質的高成長性企業，正在被一些上市公司關注，相信這個市場一定會是併購池，最終改變投資機構和併購的生態圈。二是整個新三板市場的發展邏輯是什麼？它是過渡的市場還是一個獨立的證券交易所？這個邏輯近一兩年內可能看不清楚了，但是相信新三板市場會為很多真正具有創新性和技術變革性的好企業提供機會，讓它們能夠併購一些基礎性企業、沒有掛牌的企業以及可以借殼上市的企業，通過融資走海外併購也可以。不論從正反哪個面看，我都相信新三板市場的優質企業一定能夠脫穎而出。目前，新三板已經從量變進入質變的階段，它一定會在加強監管和制度完善過程中取得新的騰飛。

企巢新三板學院院長程曉明：

分三步解決新三板的流動性問題

新三板的融資功能有問題，證券市場的融資功能是通過交易為融資提供定價依據，在交易不活躍的情況下何談融資，這是現象，不是功能。華龍證券在新三板掛牌融了一百億，有人拿它與銀河證券相比，但華龍證券的定價約是2.61元，我甚至懷疑華龍不在新三板掛牌同樣可以融資，關鍵是價格便宜。投華龍證券與它在新三板掛牌沒有關係，便宜的價格擺在那兒，大家都願意投。不要拿華龍證券融了一百億給新三板貼金，新三板的問題就是交易不活躍。證券的融資功能不是表現為融了多少資，而是能否通過交易解決融資定價的問題。融資功能是交易功能，一個市場在沒有交易的情況下就沒有融資功能，股轉公司要堅持為中小型科技企業提供流動性和交易。2016年8月，國務院文件第一次提出解決新三板交易和流動性問題。企業不去新三板照樣可以融到資，之所以到新三板，是希望通過交易解決定價問題。我認為，對新三板交易流動性問題的解決應充滿信心，股轉公司說的不忘初心指的就是要解決流動性問題。

新三板的發展應分為三步，儘管流動性是核心，但第一步應解決擴容問題，先把新三板的市場做大，大到不可能被人關掉，現在這個目標已經達到了。二是以退市制度為核心，完善新三板制度，把該放的企業放進來，把不合適的企業踢出去，寬進嚴出。三是解決流動性問題，現在有超過一萬家企業，退市制度也越來越嚴厲，制度完善的目的是讓新三板成為真正有意義的新三板，有活躍的交易才稱得上是板塊和證券市場。如果新三板永遠不解決流動性問題就不要叫股轉系統了。新三板交易不活躍主因是參與者太少，個人投資者門檻要500萬確實太高了。雖然有人說這不是全部原因，但它肯定是主要原因，就像北京因霧霾而限制汽車出行，雖然汽車不是造成霧霾的主因，但不等於就不能限行。2016年12月16日，國家證監會出台文件，合格投資者的門檻原來是500萬證券資產，現在改成了500萬金融資產，沒有明確說新三板不適用這個規定，空間還是有的，只是現在不能說，現在新三板如發展起來會威脅到主板。個人預測，新三板2017年可能會推出精選層，數量不超過300家，在精選層把交易逐步活躍，目前要做的就是把個人門檻降低，把500萬的證券資產變成金融資產就好，如果把500萬證券資產降到300萬也幾乎沒差別。

北大縱橫管理諮詢集團創始人、首席專家王璞：

企業應具備核心競爭力再上市

新三板的企業有被市場誘導或欺騙的感覺，在沒有思考自己做強做好的情況下上了新三板，甚至有一步登天的幻覺，過去一直想上A股市場，現在以為在新三板掛牌有點兒像在A股上市的感覺，觀念還沒有切換過來，他並不知道新三板的含義。企業千萬不要有「一上就靈」的觀念，有了這個觀念就忘了企業的根本，忘了企業核心競爭力的主旋律。其實，上新三板后成本會增加，而融資情況也不會如想象得樂觀。成本上升有多種原因，包括從不規範到規範的人力資本的上升；個稅和五險一金的上升；還有為了報表好看，有意識地多做利潤，所得稅的增加等等，總之成本會增加不止幾百萬，最後舉步維艱，可能堅持不了一兩年。這種局面必須得改革。上新三板的企業已超過一萬家了，思維轉變的轉型期應該過去。企業應當明白，上市應該是企業已經具備核心競爭力的情況下再通過上市得到資本介入而去裂變，這時才能實實在在地給股民和投資方帶來業績增長，給股東帶來回報。如果抱著圈錢的思維去分享資本盛宴，最後可能連湯都喝不到。

新三體資產管理公司董事長唐勇：

新三板不是傲慢的市場

基於對改革開放30多年的觀察和對未來的思考，資本市場未來的機會在於新三板。只要對經濟改革和經濟轉型升級有信心，就沒有理由不對多層次的資本市場建設有信心。但是，一個證券市場沒有定價、沒有融資功能就不能稱為證券市場，現在的新三板感覺有點兒像20世紀90年代初期的A股市場，那時，人們面對A股市場提出的疑問同樣適用於今天的新三板市場，包括流動性、融資、規範性建設等。新三板並不是簡單重複A股市場，它可能會在螺旋式成長之後出現一個嶄新甚至會超越A股市場市值的最大資本市場。在三體這部科幻作品中有兩句話可以運用到今天對新三板市場的建設上，一句是「消滅你與你無關」。新三板有很多企業隨著經濟增長和轉型升級有可能會消滅A股市場中的一些企業。第二句是「弱小和無知不是生存的障礙，傲慢才是」。新三板不是可以傲慢的市場，需要老老實實的學習和奮鬥，以買方思維共創新三板。（攝影 謝雲）

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