徐小慶：大類資產深度邏輯推演

平均上漲了10%。

也就是說，從全年的表現來看，我幾乎找不到所有資產都是下跌的時候。如果分到季度數據去看，股債商品齊跌持續的時間段最長沒有超過6個月。 最長的時間是哪一次？2011年那一次，大約從4月份到9月份。2013年股債商品齊跌發生在4季度，持續了大約3個月的時間。今年各類資產齊跌從3月份開始的，到目前為止正好也3個月左右了。但是，把這次跟2011年、2013年同時下跌的時候做比較，資產的跌幅其實並不大。

比如說長債收益率升幅不超過30bp，而過去兩次基本都是在40bp以上；商品跌幅和過去兩次差不多；股票是相對最抗跌的資產，大盤指數甚至還是漲的，即使看全樣本等權重的萬德全A指數，相對於年初時的最大跌幅也只有5%左右。為什麼大家感覺痛苦？因為這次創業板的跌幅是所有資產中最大的，正好也是過去大家重倉的資產，股票的分化十分明顯。

每一輪利率往上走，伴隨著貨幣增速的下行，總有資產會先扛不住，先跌的往往是最弱勢的資產，到了最後強勢資產也開始補跌，形成下跌的共振。那麼當所有資產發生齊跌時，未必是一件壞事，這意味著流動性衝擊已進入尾聲，而不是開始。這時我們往往會看到M2增速止跌企穩。

2010-2011年緊縮周期中，最早開始跌的是債券，然後是股票，最後是商品。等到2011年3季度所有資產都一起跌的時候，貨幣增速的下行周期基本也同步結束。我們再看一下2013年，先跌的是股票和商品，最後是債券。等到2013年4季度債券和其它資產一起大跌時，M2增速也沒有再繼續下行了。當然這不是說它很快就會掉頭向上，但是會在一個低位重新穩定下來。

那麼值得思考的另外一個問題是，比較2011年和2013年，為什麼2011年資產齊跌持續的時間比2013年更長呢？大家做股票的還有一個很明顯的體會，2011年比2013年更慘，因為2011年所有股票都跌，無論是價值股還是成長股，但2013年至少是結構性的牛市，創業板是大漲的，在錢荒后迅速創新高。如果單看回購利率的中樞，2013年遠高於2011年，可是為什麼2013年資產的調整幅度反而不及2011年呢？

問題的核心在於通脹的差異。2011年處於高通脹時期，GDP平減指數達到10%，而且通脹是全面性的，無論是第一產業還是第二、第三產業，平減指數都很高。這意味著M2增速即使看起來不低，但實體通脹本身就需要吸收大量的貨幣，導致資產價格缺乏額外的貨幣推動，上漲自然就變得更加困難。在這段時期，貨幣增速是低於GDP名義增速的，並且持續了較長時間，資產價格面臨的調整壓力可想而知。而在2013年，貨幣的增長仍比GDP名義增速高出3-4個百分點，所以依然可以支撐股票結構性的牛市和房地產的上漲。

目前貨幣增速與GDP名義增速的差值似乎也不樂觀，今年一季度已經降至1%以下。這裡需要說明一下，我這裡用的是M3而不是M2。因為非銀金融機構持有的同業存單並沒有統計在M2裡面，而銀行負債中債券的佔比是持續上升的，所以用M3來作為流動性的衡量指標更加準確。M3增速比M2增速要高一些，目前仍在12%左右，不過趨勢上在繼續回落。那麼如果進一步回落，也會低於GDP名義增速，這樣是否就意味著重現2011年的情形呢？即前期表現強勢的白馬龍頭股也會開始補跌。

向後看我沒有那麼悲觀，M3增速與GDP名義增速的差值有可能會止跌回升。

第一，PPI同比在一季度已經見頂，這意味著GDP的平減指數以及名義增速大概率來看在一季度也是全年最高的時候。雖然食品價格同比最近開始反彈，但主要還是低基數效應造成的，環比並沒有超季節性的表現，後面出現大幅反彈的可能性不大。地產已進入下行周期，房價也不可能再像2013年以及去年那樣大漲。總體而言，今年沒有高通脹的基礎，而且最大的通脹貢獻來自於工業品，目前也已經開始回落，所以不應該太擔心像2011年那樣出現物價上漲帶來對金融資產的貨幣分流。

第二，貨幣增速是否在金融去槓桿的背景下，會繼續往下走？2011年和2013年緊縮周期中，銀行對實體部門債權的信用收縮是拉動貨幣增速下行的主要原因。但是過去兩年對貨幣增速最大的拖累不是來自於信用收縮，而是外匯占款。如果外匯占款開始恢復的話，那麼即使對實體和金融機構的信用擴張由於去槓桿而出現放緩，貨幣增速下降的趨勢也會得到階段性的遏制。人民幣的走勢是決定今年流動性是否會出現拐點的關鍵因素。

人民幣在過去兩年中，從圖形的走勢來看，是一個標準的下跌通道。為什麼這麼說？因為人民幣的每一次反彈都沒有突破前一次反彈的高點。但是在過去兩周多的時間裡，人民幣出現了一輪快速的升值，更重要的是，這次反彈突破了6.8，而上一次1月份人民幣反彈至6.83就結束了。這是過去兩年來第一次出現反彈突破了前一次的高點，從技術分析的角度來講，意味著它的下跌趨勢已經被扭轉了。

如果大家擺脫對人民幣固有形成的看空執念，單純地看這個圖，你覺得你還會做空人民幣嗎？對於不斷強化的共識性看法是需要特別小心的，這麼強的貶值預期卻走出了極不和諧的信號，這就需要引起重視了。大家會說人民幣升值是資本管制的結果，我覺得在趨勢上不要過分誇大政府的力量，過去兩年政府也做過很多努力來穩定人民幣預期，人民幣不也一直在貶值嗎？趨勢的改變一定有它自身的道理，不是政府想怎樣就能怎樣的。就像去年年初的商品一樣，跌了三年，然後突然開始上漲，大家都說這是供給層面政府行政指導的結果，不可能持續很長時間，接著就被持續的打臉。

人民幣已經不是全球最貴的貨幣。大多數新興市場貨幣從2016年就開始漲了，和我們出口導向相似的亞洲貨幣今年年初也開始持續漲，和其他非美貨幣比，人民幣就是烏龜，爬得最慢。我們再看一下一籃子貨幣指數，今年人民幣雖然漲了，但是漲的幅度沒有美元貶的幅度大，所以一籃子貨幣仍是下跌的，目前已經跌至2014年年初時的水平。美元是從2014下半年開始大漲的，當時人民幣匯率機制不夠靈活，跟隨美元被動升值了一大截，這是大家認為人民幣貶得不夠的主要原因，但是現在來看，這個補跌其實已經完成了，已經回到了2014年的起點，把被動升值的幅度都吐回去了。

上一次人民幣突破前一輪高點發生在2012年9月，對應的關鍵點位是6.3，突破后在4季度外匯占款就開始轉正，到2013年外匯占款就增加了3萬億，而在2012年的時候幾乎是沒有增加的。在匯率市場上，大家也都是買漲不買跌的心態。所以這一次人民幣突破6.8后，我認為未來非常大的一個變化是在於外匯占款的轉正，而這個會影響到貨幣投放的機制。

為什麼會影響到投放機制？比如說現在大家最關心的同業存單的問題，為什麼在過去兩年裡規模增長得這麼快？這個問題不能簡單歸結於利率市場化和理財競爭的結果，利率市場化和理財業務的發展從2011年就開始了，為什麼到2015年、2016年開始銀行才拚命搶存款？問題的根源在於2015年開始外匯占款出現缺失，只能通過央行的貨幣投放。央行通過公開市場操作投放流動性的最大問題是，主要的對象都是大型銀行，而中小銀行想要獲得流動性，只能通過同業存款或存單的形式向大銀行要。所以同業存單的快速發展，實際上與人民幣貶值是密切相關的。如果外匯占款能夠持續流入，意味著中小銀行對同業存單的依賴性也會下降。

總結一下，儘管金融機構去槓桿的大背景決定了各類資產都會面臨不同程度的流動性壓力，但我認為所有資產齊跌的現象也不具有持續性，持有現金只有在市場最恐慌的時候才具有階段性的避險意義。通脹下行以及人民幣貶值預期的扭轉都預示著下半年的投資環境會好於上半年，強勢資產會首先反彈，打破當前股債商品三殺的局面。

資產的強弱排序其實在上半年已見分曉，股票即使差強人意，也是所有大類資產中表現最好的。大家爭議今年的股票市場到底是熊市還是牛市，但至少以上證50為代表的結構性牛市特徵已十分明顯，能夠在流動性緊縮的環境下出現結構性的機會，在我看來這本身就是強勢資產的表現。

其實結構性行情往往是牛市的開始，之所以是結構性的就是因為流動性無法支持普遍性的上漲，一旦流動性全面好轉，上漲的範圍就會進一步擴散，形成全面的牛市。2013年錢荒並沒有改變創業板的牛市趨勢，到了2014年流動性好轉后，大盤股也開始補漲，A股從結構性牛市演變為大牛市。

只不過當前角色互換了一下，上證50就是2013年的創業板。當然大家懷疑大盤股的牛市是國家隊畫出來的，但是如果把上證50、恒生指數和國企指數的月線走勢放在一起，可以清晰的看到三者的走勢是完全一致的，本輪上漲的起點都是2016年3月，即去年年初熔斷之後，說明有共同的價值驅動因素推動大盤股上漲，而非救市政策本身的行為結果。那麼為什麼這次結構性行情發生在價值股而非成長股上？從基本面來看，2013年經濟處於轉型期，成長股所處的新興產業是在上升期，盈利高增長是相對確定的；

而當前經濟處於磨底階段，宏觀總量保持穩定，微觀上供給側改革帶來的必定是各行業的內部整合以及產業集中度的提高，龍頭企業的盈利受益是最確定的，且受宏觀周期的波動影響較小。從估值來看，上證50、滬深300這些大盤指數的市值與M2的比值依然處於歷史中位數附近，而創業板綜合指數的市值與M2的比值仍處於歷史3/4分位數附近，估值過高的問題還需要一段時間來消化。

我們看房地產市場，過去幾年的牛市也經歷了一個從少數城市逐步蔓延至大多數城市的過程。2014年下半年全國第一個開始上漲的城市是深圳，當時大家認為深圳的上漲是個案，只是因為創業板牛市造就了一批億萬富翁，加上深圳年輕人多，房產供需結構相對健康，而全國人口老齡化，房地產不具有全面上漲的基礎。到了2015年北京上海開始漲，大家又認為是因為人民幣貶值，一線房產具有稀缺性，可以用來保值，是投機性需求拉動的結果。

2015年央行開始連續降息，並從下半年開始降低按揭貸款的首付比率，2016年年初進一步下調首付比率，流動性放鬆後房地產也進入了全面的牛市，從2016年二線城市大漲到2017年的三四線城市大漲。雖然每類城市的上漲背後似乎都有其自身的理由，比如二線城市漲是因為人口向大城市集中，三線城市漲是因為棚戶區改造的貨幣化現象，但本質上房地產演繹的就是一個基本面從結構開始、流動性奠定牛市的過程。當前房地產的上行周期已經接近尾聲，而股票出現結構性行情，說明有風險偏好較強的長線資金已開始從地產轉向股票，類似於2013年地產調控后A股反而成為了資金追逐的下一個風口。

債券與商品的排序與2013年錢荒后的表現會有所差異，因為當前去槓桿的主體是金融機構，而非實體企業。不可否認，利率的上行對實體經濟的融資肯定有負面影響，但程度遠不及2013年。

2013-2015年去槓桿過程中，社會融資增速幾乎腰斬，所以最慘的資產是商品，最大的受益資產是債券。而今年社會融資增速雖然相對於去年有所下滑，但總體維持在低位，波動並不大，真正下滑幅度最大的是銀行的資產增速，過去兩年持續高於社融增速，現在已逐步向社融靠攏，而在銀行資產收縮的過程中最受傷的資產是債券，而非貸款。所以商品即使回調也不會像2013-2015年那樣呈現趨勢性的下跌特徵，而債券雖然明顯超跌了，下半年有階段性的修復機會，但也不會出現2014-2015年那樣的大牛市。

債券與商品的排序與2013年錢荒后的表現會有所差異，因為當前去槓桿的主體是金融機構，而非實體企業。不可否認，利率的上行對實體經濟的融資肯定有負面影響，但程度遠不及2013年。2013-2015年去槓桿過程中，社會融資增速幾乎腰斬，所以最慘的資產是商品，最大的受益資產是債券。

而今年社會融資增速雖然相對於去年有所下滑，但總體維持在低位，波動並不大，真正下滑幅度最大的是銀行的資產增速，過去兩年持續高於社融增速，現在已逐步向社融靠攏，而在銀行資產收縮的過程中最受傷的資產是債券，而非貸款。所以商品即使回調也不會像2013-2015年那樣呈現趨勢性的下跌特徵，而債券雖然明顯超跌了，下半年有階段性的修復機會，但也不會出現2014-2015年那樣的大牛市。

從債券和商品在兩次錢荒中的表現也能看出當前與2013年的差異。2013年最早跌的是商品，最後跌的是債券，然後流動性衝擊結束后，債券也是最早開始漲的資產，而商品則根本沒起來。而去年四季度流動性趨緊的過程中，最先跌的是債券。最後跌的反而是商品。而債券也是到目前為止跌得最多的資產，並且幾乎沒有形成像樣的反彈，弱勢特徵一目了然。