漂亮50行情是真的漂亮嗎？

【引】2016年2月份股災3.0后，以上證50為代表的大藍籌走出了一波慢牛行情。進入2017年，隨著低估值白馬股的加入，A股演繹出了一波所謂「漂亮50」行情，其中的代表是：央視50、基本面50和上證50指數，其實還有一個中證紅利指數。近一年以來，收益率表現最好的依次是央視50、基本面50、中紅、上證50；2017年以來，收益率表現最好的依次是央視50、中證紅利、基本面50，上證50。整體來看，央視50的表現最好，尤其近半年。由其資產配置比例和前十大持倉，可以大致了解其爆發的原因：低估銀行+大白馬+食品飲料和白色家電龍頭。

由於數據有限，本文以申萬50的歷史數據為基礎，分析下目前的漂亮50行情能否繼續。可能會有偏頗之處，但基於成分股大量重疊，且走勢一致，個人認為有一定參考價值。

一、歷史估值及估值高度

2017年6月9日，PE14.11，PE中位數15.74，估值高度42.1

評價——相對中位數而言，估值正常偏低，估值高度正常偏低；

PB1.79PB，中位數2.34，估值高度25.4

評價——相對中位數而言，估值低估，估值高度低估；

結合下圖綜合來看，從2000年年開始，申萬50的估值中樞不斷下移，如果採用歷史全部數據的話，過去的歷史數據會對現在估值造成很大影響，尤其是結合本輪牛市的表現，個人認為對於申萬50這種超大盤指數，不適合採用這麼長的數據進行評價，應該結合指數本身的行業特徵、歷史特殊事件和目前的宏觀經濟運行環境進行數據的取捨。本文認為可以大致採用2010年以後的歷史數據進行評測，原因主要是：這期間股指的變化沒有像2017年牛市那樣強烈波動，且估值中樞在13年後趨於穩定。

二、近七年估值及估值高度

2017年6月9日，PE14.11，PE中位數10.25，估值高度81.2

評價——估值超過中位數37.7%，估值高度81.2，極度高估；

PB1.79，PB中位數1.72，估值高度57.7

評價——估值超過中位數4.07%，估值高度57.5，正常；

三、凈資產收益率變化

由下圖可以看出，整個申萬50指數的ROE表現分為三個階段：

第一個階段：2000—2008年，ROE整體穩步增長；

第二個階段：2009—2014年，ROE保持穩定；

第三個階段：2015年至今，ROE增長開始下降

四、討論

1.第一個問題：選擇歷史數據還是近期數據？

個人認為07年一波牛市，大藍籌極度高估，隨後，其利潤增長又無法消化高估值，導致指數長期低迷。因此如果採用2000年到現在的數據化，會導致現在的相對估值被低估。因此，個人認為這個指數的估值存在扭曲。

2.第二個問題：選擇PE還是PB？

網上有人選擇PE，有人認為PB更可靠，基於PE和PB的內涵，本人認為綜合來看會更客觀。

1.PB更穩定，主要受ROE驅動。隨著經濟的繼續下行和銀行盈利水平的下降，個人傾向於認為ROE會繼續下台階，部分行業尤其是傳統工業的凈資產會受到侵蝕，因此無法推動股價上漲。那麼現在看似正常的估值，未來會偏向高估；

2.PE更能說明未來長期受益，主要受企業盈利增長驅動。隨著GDP繼續下行，個人認為銀行和傳統工業、製造業等超級大藍籌，在經濟結構轉型的大背景下，其盈利難以大幅增長。那麼，現在極度高估的估值，未來較長時間內是無法通過業績進行消化的。因此現在極度高估的估值，應該也必須通過股價下跌來回歸正常。

總之，現在的申萬50估值是被高估的，疊加國內國外流動性緊縮的大背景，其向上空間有限，未來大概率是要回歸的。

3.臆想一下，造成現在超大盤高估的原因是什麼？

（1）避險需求。存量市場，高估值的中小創均值回歸導致資金逃避到估值相對較低的大藍籌，有一定的蹺蹺板效應存在。

（2）政策需求。一拉一打，翻雲覆雨，消滅了高估值，也穩定了指數。

（3）打新效應。此處省略一萬字。

最後，說一句：A股沒有慢牛，只有套路。漂亮50行情是真的漂亮嗎？