關注區域系統性信用風險——山東、東北違約回顧與反思

摘要

⊙近期區域性風險爆發較多，尤其是東北、山東等地的企業負面新聞頻出。我們認為遼寧、山東的違約事件中有各家企業自身的特點，但也有一些共性特徵，我們重點以最新爆發的華盛江泉和齊星集團違約為例(分別是個別風險和區域性系統風險的典型)，闡述其風險醞釀的過程，並梳理近期違約事件的共性，最後對債市投資者提出對策建議。

⊙違約原因：江泉債的事件中行業風險是根本原因，宏觀政策風險和公司治理混亂添柴加油，而最終引爆信用風險的則是利率風險作用下外部融資渠道受限、流動性枯竭。與之不同的是，齊星集團的違約醞釀過程則更多的是由區域系統性風險引發的銀行集體抽貸、限貸，互保致使企業之間相關性增大，當區域經濟下行、特定行業不景氣等因素致使互保企業中一家企業違約，可能會導致體系內其他公司出現經營不善、現金流回款減慢、償債能力惡化等情況，形成雙邊違約甚至多邊違約，並進而引發銀行對該地區整體的授信。繼續演變下去，可能會導致整個地方實體企業的系統性融資風險。

⊙違約共性：1)這幾起違約事件均爆發在行業產能過剩、地方經濟下行的重工業地區；2)違約企業自身經營情況下降，優質資產流失；3)擔保額較大、且擔保方的相關性高；4)外部融資能力差，地方政府救助意願不大，銀行授信金額有限。

⊙啟示：

⊙1.對經濟結構單一、重工業化的地區的非行業龍頭主體要保持格外謹慎；

⊙2.對產能過剩行業的非行業龍頭中小企業以及之前有過違約記錄的企業盡量規避；

⊙3. 注意區分是個性風險還是地區系統性風險，著重防範區域性系統性風險，加強對擔保事項的關注，對互相擔保規模較大的地區風險要加強分析，例如山東、江浙等地，並關注政府的救助意願和能力。盡量購買與發行人相關度較低的「保險」，例如外部第三方擔保公司擔保的債券。

正文1

違約個性原因

近期區域性風險爆發較多，尤其是東北、山東等地的企業負面新聞頻出。我們認為遼寧、山東的違約事件中有各家企業自身的特點，但也有一些共性特徵，我們重點以最新爆發的華盛江泉和齊星集團違約為例(分別是個別風險和區域性系統風險的典型)，闡述其風險醞釀的過程，並梳理近期違約事件的共性，最後對債市投資者提出對策建議。

1.1 華盛江泉集團

「12江泉債」於2012年發行，期限為5+2，初始評級為AA級，2017年3月13日到期回售違約，僅支付利息，未能如期派發本金。華盛江泉集團有限公司主營業務為管坯，並以熱電、貿易、建材建築等業務為輔，是山東省臨沂市的集體控股的村鎮企業，也是該市最大的鋼鐵企業。

違約原因：行業風險加劇，公司治理混亂。總體而言，華盛江泉集團是典型的在鋼鐵行業景氣周期轉換中的重創者——在鋼鐵行業2014年以來景氣度下行時首先受到負面衝擊，而當2016年下半年鋼鐵行業逐步復甦過程中又由於公司決策失誤而沒有享受到行業景氣度改善的紅利。這中間包括行業風險、同時又有政策風險、公司本身決策失誤等原因共同作用，最終由於融資渠道受限、流動性資金斷裂導致信用風險的爆發。

行業下行時受到重創：2014年鋼鐵行業產能過剩、盈利下降，2015年受到臨沂市專項環保整治行動的影響，公司下屬焦化、鋼鐵企業於2015年3月停產，當年鋼鐵產能下滑達30%以上，直接導致2015年公司營業收入及利潤明顯下降，2015年12月，鵬元下調公司主體/債項評級至A+/A-。負面評級消息公布后，12江泉債和13盛江泉連續兩日在交易所市場暴跌，跌幅均超過10%。

行業景氣度回暖未享受紅利：公司在15年6月將上市子公司「江泉實業」18.25%的股權轉讓給寧波順辰，轉讓后江泉實業不再納入公司合併報表範圍，致使公司貿易、電力、建材等業務收入下滑明顯。2015年末將三家子公司所屬鋼鐵板塊及電熱板整體出租，致使營業收入大幅下滑，且租金不足以維持公司正常經營和償還現有債務。子公司的轉讓和優質資產的出租使得公司營收縮水，同時錯過了鋼鐵行業的轉暖紅利，而這也與公司治理層的不專業、家族式管理有關。

外部融資能力受限：公司對政府依賴大，2015年6月，京城投公司打給江泉7000萬元資金助其度過流動性危機，但後續政府救助意願仍存疑。根據公開資料，截至16年6月末，公司未使用授信僅為815.54萬元，遠低於貸款欠息、債券償付所需資金。此外，因利率上行而融資成本上升、取消信用債發行，也是導致公司外部融資能力惡化的另一因素。

從江泉債的事件中我們看到行業風險是根本原因，宏觀政策風險和公司治理混亂添柴加油，而最終引爆信用風險的則是利率風險作用下外部融資渠道受限、流動性枯竭。與之不同的是，齊星集團的違約醞釀過程則更多的是銀行抽貸、限貸，導致當地互保公司之間的信用狀況同時惡化的情況。

1.2 齊星集團

鄒平縣的幾大龍頭企業包括齊星集團、西王集團、宏橋系(魏橋鋁電、魏橋紡織)等，當地企業為獲得更好的外部融資能力，普遍存在龐大的互相擔保的情況，根據新聞報道，齊星集團光一級互保圈就達百億，二級互保圈更在百億到千億級別，這就使得不同公司的信用相關性大大增強，一旦圈內一家發生信用風險，其他企業也很難倖免。更有甚者，地區多家企業可能存在大量高利貸，從而抬高了整體的違約風險。

齊星集團的主營業務包括熱電和鐵路物流等，下屬65萬千瓦熱電聯產業務盈利、現金流情況較好，為集團下屬最優質資產，鋁業務是山東鋁業龍頭，但資產相對一般。齊星集團於2014年12月就將其持有的上市公司齊星鐵塔的部分股權轉讓給龍躍投資，因此集團層面的盈利能力降低，頻繁的股權質押補充流動性致使公司的債務負擔越來越龐大，而資本結構也越來越脆弱，外部融資能力逐漸枯竭，資金量斷裂之時有36家金融機構存逾70億信貸敞口。

齊星集團的擔保人之一西王集團對其有29億的擔保，西王集團旗下控股西王食品、西王特鋼、西王置業三家上市公司和西王集團財務公司，齊星集團破產風險爆發之後西王集團的擔保風險加劇。宏橋集團為該圈內的另外一家主體，不僅受到齊星事件的衝擊，也遭到國外沽空公司發布做空報告，從而其發行的債券也受到二級市場的拋售。

此外，山東地區山水集團遭受股權紛爭、融資渠道受限導致違約；遼寧地區的東特鋼由於鋼鐵行業景氣度下行、董事長以外身亡等原因致使違約；大連機床由於宏觀環境下行、公司產品結構調整、融資渠道受限等致使違約。

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違約共性原因

分析以上若干其債券違約事件的原因，存在以下幾點共性：

1. 均爆發在重工業地區：遼寧、山東等個別市縣經濟結構單一，以鋼鐵、有色、機械等製造業為主，多個行業產能過剩，地方經濟下行。

2. 違約企業自身經營情況下降：在行業不景氣的情況下，企業自身由於經營決策失誤等原因(華盛江泉、大連機床)、致使盈利能力持續下降。

3. 優質資產流失：由於股權紛爭(山水)、核心業務轉讓(宏達礦業、齊星集團)、優質核心業務資產出租(華盛江泉)等原因，普遍發生在民營企業或外資企業，公司治理的混亂致使公司自身造血能力進一步惡化。

4. 擔保額較大、且擔保方的相關性高：截至2015年底，華盛江泉集團對外擔保占所有者權益的134%，且主要是同一區域的公司；齊星集團的互保圈則更大。相同地區的企業互相擔保大大增加了區域性風險爆發的可能，一家企業違約，各大金融機構都爭相對該地區壓縮授信規模，使得地區融資環境惡化。

5. 外部融資能力差：在公司自身現金流斷裂的情況下，地方政府救助意願不大，銀行授信金額有限。

此外，近期爆發的風險還有一個新出現的特點，就是國外做空機構的力量，包括輝山乳業、宏橋集團等等，沽空報告出台，往往會引起市場上劇烈的反響。

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潛在風險

1. 區域系統性信用風險擴大：個別區域的擔保體系不完善致使同行業擔保鏈、同鄉擔保鏈、關聯企業擔保鏈、上下游擔保鏈的情況較多。相互擔保致使企業之間的相關性增大，當區域經濟下行、特定行業不景氣等因素致使互保企業中一家企業違約，可能會導致體系內其他公司出現經營不善、現金流回款減慢、償債能力惡化等情況，形成雙邊違約甚至多邊違約，並進而引發銀行對該地區整體的授信。繼續演變下去，可能會導致整個地方實體企業的系統性融資風險。

2. 信用風險、特定事件引發的流動性風險：根據信用違約損失的分析框架，從期望違約損失=違約概率PD*風險暴露Exposure*(1-回收率)公式可以看出，對於投資者而言，可看成在買債券的同時向擔保方買了保險，那麼當被擔保公司的違約概率上升時，投資者希望擔保方承擔償付責任，從而對擔保方的風險暴露也會增加，相當於PD和Exposure同時變大，違約的期望損失會大大增加，從而導致二級市場的拋售，信用利差擴大。

隨著資本市場國際化步伐的加快，國外投資者對國內市場的影響也將擴大，例如在齊星案例中，二級市場的宏橋集團由於受到齊星信用風險的牽連，更有國外機構的做空添火，致使二級市場的買賣價差擴大，資產端流動性風險增加。

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對策建議

對債券投資來說，建議做好信用分析，重點做好以下幾點：

1. 對經濟結構單一、重工業化的地區的非行業龍頭主體要保持格外謹慎；

2. 對產能過剩行業的非行業龍頭中小企業以及之前有過違約記錄的企業盡量規避；

3. 注意區分是個性風險還是地區系統性風險，著重防範區域性系統性風險，加強對擔保事項的關注，對互相擔保規模較大的地區風險要加強分析，例如山東、江浙等地，關注政府的救助意願和能力。盡量購買與發行人相關度較低的「保險」，例如外部第三方擔保公司擔保的債券。