長安汽車粗看看和毛估估，悲觀預期樂觀預期都能有收益

一、 長安汽車資本結構

長安汽車主要由三大部分組成：

1、自主品牌主體：重慶長安、河北長安、南京長安、合肥長安四大乘用車基地、保定長安客車專用車、長安跨越貨車。

2、合資品牌主體；長安福特、長安馬自達、長安鈴木、長安標緻雪鐵龍，長安持股50%，各外資方持股50%。

3、長安還通過江鈴集團間接持股江鈴汽車。

二、財務分析

2007至2016年三季財務數據：

結合2016年度業績預報，2011至2016年，長安凈利潤從10億增長至100億，10倍高增長，年複合增長60%。

柱形圖顯示的是九年加權ROE的變化。2011年至2014年長安高歌猛進，加權ROE：7%→10%→20%→34%，2015仍維持在高位33%， 2016估計將下降至28%左右。

根據「樹不能長到天上」的常識，這樣的超高速增長，特別是30%以上的高ROE，我認為在汽車這樣一個競爭性行業，是無法長期維持的。

三、經營分析

2016年產銷數據：

長安2016年共銷售306萬輛汽車，增長10%。

按品牌劃分：合資部分銷售126萬輛、增長5%，其中長安福特銷售94萬輛，增長9%（零售數據增長14%）；自主長安品牌乘用車銷售130萬輛，增長9%；江鈴銷售38萬輛，增長24%。

2017年，長安的銷售目標為330萬輛，增長8%。

1、合資品牌車是長安的主要利潤來源。

長安對四家合資公司持股均為50%，營收不並表，凈利潤按50%體現在「投資收益」科目。2008至2016年，「投資收益」逐年增長，主要源於長安福特車的大賣。（詳見財務分析圖）

預計2016年長安福特的凈利潤高達200億、長安馬自達20億，長安鈴木保本、長安標緻雪鐵龍虧損，長安汽車佔50%，「投資收益」約110億。

按照長安2016半年報測算，長安福特的平均腳踏車出廠價13.55萬元，凈利潤2.17萬；長安馬自達的平均腳踏車出廠價11.57萬元，凈利潤1.04萬元；長安鈴木平均腳踏車出廠價8.35萬元。長安福特真是暴利啊！（能維持多久？）

2017年1至2月，長安福特僅出廠數量僅11.7萬輛，同比下滑28%（好日子真的到頭了嗎？）

2、長安自主品牌規模增長，尚未掙錢。

依據財務分析圖，2011至2015年，「營業總收入」從265億增長至668億，由於合資部分和江鈴營收不並表，這大致可以看作長安自主品牌部分的銷售額。

2011至2015年及1016前三季，「凈利潤」與「投資收益」的差額依次是-7.32億、-4.2億、-11.4億、-5.4億、4.5億、1.74億，差額大致可視為長安自主部分的凈利潤，多年來營收雖大幅增長，利潤卻始終掙扎在盈虧線上，不過近兩年略有好轉。

這就是長安的大戰略：「以合資貢獻利潤，做大自主規模」，目前長安銷量已是自主品牌全國第一，這是長安戰略的成功。但是腳踏車出廠價僅有5.1萬左右，下一步關鍵在於如何能夠創造利潤。

2017年1至2月長安自主乘用車銷售27萬輛，增長約6%。

3、江鈴汽車2016收入增利潤降。

按照業績預告，2016年度營收增8%，凈利潤大降40%，江鈴給出的理由是競爭導致的降價和費用增加。不過這部分不是長安的主要部分，不作展開。但可以反映汽車市場競爭激烈。

4、轎車與SUV此消頗漲

從2015到2016年，長安自主SUV車型（CS15、35、75、CX70）合計銷量從36萬輛增長至54萬輛，轎車（逸動、悅翔）卻從30萬輛下滑至26萬輛。

長安福特SUV（銳界、翼虎）從20萬輛增長至24萬輛。轎車除低價的福睿斯增長，福克斯僅微增，蒙迪歐則下降。

所以後面來看，SUV的銷量增長是否能持續很重要。

5、關於費用和研發投入

從2016半年報來看，長安的銷售費用和管理費用分別占營收的6.5%左右，合計13%，由於合資部分不並表，這大致即是長安自主部分的費用率，在汽車行業中，這個費用率是較高的，長城要低許多。

特別需要提出的是，研發投入對於車企業的發展很重要，2014、2015、2016上半年，長安的研發投入分別為6億、6億、11億，分別占營收1.2%、1%和3%，長安向來號稱重視研發，走正向研發之路，據其他球友介紹，長安在研發方面也取得了一定的成果。（這一塊未作深入研究）

四、業績預測

影響業績是因素複雜多變，即使是企業管理者也往往差之千里，何況普通投資者。但我有以下幾點感覺：

一是乘用車保有量每千人80輛，仍然很低，汽車行業前景仍然廣闊；

二是長安合資車的利潤率太高，在競爭性行業無法長期維持，當然也不排除福特再出爆款（目前未看到），因此往後長安利潤的增長更多地要依靠自主由銷量增長轉化為利潤增長，130萬的銷量如果能轉化成利潤那也是不得了的。

三是樹長不到天上去，長安未來幾年無法延續前幾年的超高增長。

我拍腦袋，以2016年底為基數，對未來五年作悲觀（每年下滑10%）、中性（0增長）、樂觀（每年增長10%）三種情況測算：

1、悲觀。合資車利潤下滑，自主車仍不掙錢。

2、中性。合資車利潤下滑，同時自主車利潤逐步釋放；或者自主車仍不掙錢，但合資車保持現有利潤。

3、樂觀。合資車保持現有利潤，同時自主車利潤逐步釋放；或者合資車利潤雖有下降，但自主車利潤大幅增長。

五、估值和股價預測

預測業績已然困難，預測股價更是不可完成的任務。在這裡，我只是以實業投資的角度先考慮所投的企業在五年內會有多少盈利、分紅，凈資產會增加到多少。然後再將企業放回到資本市場上，按照不同的PB估值，測算出股價。

結合美股多年來平均市盈率15倍，A股企業多年來平均加權ROE:12%，得出PB的合理均值為1.75倍。 我個人認為對於凈資產收益12%的市場，似乎1.75倍PB是一個合理值，因為5年的周期，凈利潤的累積，可以使凈資產增值到原來的1.76倍。當然對於高ROE的企業可以給出高PB，對於低ROE的企業則應給出低PB。

這也是我首次嘗試採用這種估值方法。估值並非為了預言，而是找到一個衡量高估與低估的大致基準。

九宮格圖中黃色三格，低業績對應低PB、高業績對應高PB，對應關係比較合理，按照目前長安A股16元、長安B股11元（折人民幣10元）來計算：

1、在業績、pB估值均悲觀前提下，

長安A基本無收益；

長安B五年收益70%，年複合收益11%。

2、在業績、pB估值均中性前提下，

長安A五年收益119%，年複合收益17%；

長安B五年收益251%，年複合收益29%。

3、在業績、pB估值均樂觀前提下，

長安A五年收益273%，年複合收益30%；

長安B五年收益497%，年複合收益43%。

其他情況下，我就不一一算了。

六、總結：

1、長安的缺點：國有企業效率低、自主車多年增收不盈利、管理費用銷售費用率高、長安福特高利潤無法長期維持。

2、長安的優亦戰亦退 激勵計劃、尹徐兩代主帥能力不錯。

3、長安B低估，長安A股較低。

利益披露：本人昨日11.06港幣買入長安B，今天已跌5%，哭 2016.3.8

$長安汽車(SZ000625)$ $60長城汽車(SH601633)$ $長安B(SZ200625)$