2016中國證券投資者結構全景分析

作者：蔣健蓉 龔芳 陸媛媛

提出證券投資者類別五分法。由於一般公開數據中的「一般法人」項包含了多種類別投資者，無法反映證券投資者結構的真實情況。我們根據細項數據的整理，提出了投資者類別五分法，即將投資者分為五類：一是境內專業機構投資者，包括境內公募和私募基金、證券、保險、信託等資管機構及其資管產品等；二是產業資本，包括各類產業集團及其投資公司；三是政府持股，即以中央地方國資委、財政部、中央匯金、建銀投資及地方國資運營平台直接持有的股份，此類股份的實際控制人多為國有出資人代表，這部分統計不包括證金和匯金資管的持股；四是境外合格機構投資者，主要是以QFII、RQFII為代表的境外投資機構；五是個人投資者，即以個人名義直接參与的投資者，其中也包括部分個人大股東。

2016年證券投資者結構呈現三大變化：一是個人投資者持股比重為40%，相對2015年有所下降，但仍居於歷史相對高位水平；二是專業投資機構持股市值比重持續提升至16.3%的水平，達到2009年來的峰值水平，與2015年相比，正好個人投資者持股比重下降了2個百分點，專業機構投資者持股比重上升了1.8個百分點，主要增長貢獻力量來自於私募基金，體現了私募基金髮展對改善投資者結構的積極意義，同時專業機構投資者對A股市場的直接參与度在一定程度上與市場環境直接相關，這從側面反映出專業機構投資者對市場環境並不悲觀；三是股權分置改革后，由於原非流通股的逐步全流通，產業資本的持股佔比在股改后顯著快速提升，從2006年的僅4.3%佔比持續上升到2012年的峰值40.2%，之後開始穩定下降，2016年佔比為34.6%，與2015年基本持平並略有上升，說明股權分置改革后股份逐步全流通對投資者結構的影響已基本消除，並且我們換一個視角來看的話，A股投資者結構其實就是A股上市公司的總體股權結構，其變化同樣反映的是A股上市公司股權結構的變化，在以混合製為主的國資改革推進下，上市公司股權治理顯著改善。

根據細分數據分析，我們有三個重要發現：一是以「炒股」理財為目的的個人投資者持股市值佔比被高估，扣除個人大股東后，個人「炒股」者的市值佔比僅為28.35%，並沒有一般市場所認為的那麼高；二是境內機構投資者已形成了公募、私募和保險機構三分天下的格局，公募的專戶是新增長點，私募基金是機構投資者佔比上升的主要力量已挑戰公募基金地位，保險的影響力在邊際遞增；三是展望未來，我們預計在混合所有制改革為核心的國資改革推進及資本市場加快開放的趨勢下，上市公司股東結構的「國退民進」和境外投資者持股市值比重的提升將是重要的變化趨勢。

正文

在投資者分類中，通常各類統計按個人投資者、機構投資者和一般法人三大類進行統計，其中一般法人類別雜多，既包括了上市公司的產業資本類股東，也包括國資委財政部等政府持股機構、信託資金計劃、基金及子公司專戶產品、券商資管計劃、有限合夥企業或產業基金、私募機構、部分社保基金組合、部分QFII投資者以及滬港通深港通賬戶統計等。為更好地還原證券市場投資者結構的真實情況，我們通過細項拆分提出了A股投資者類別的五分法。

1.1A股投資者的五大類型

在對一般法人項進行細項拆分的基礎上，我們將投資者類別分為五大類：一是境內專業機構投資者，包括境內公募和私募基金、證券、保險、信託等資管機構及其資管產品等；二是產業資本，包括各類產業集團及其投資公司；三是政府持股，即以中央地方國資委、財政部、中央匯金、建銀投資及地方國資運營平台直接持有的股份，此類股份的實際控制人多為國有出資人代表，這部分統計不包括證金和匯金資管的持股；四是境外合格機構投資者，主要是以QFII、RQFII為代表的境外投資機構；五是個人投資者，即以個人名義直接參与的投資者，其中也包括部分個人大股東。

1.2個人投資者和產業資本是A股市場最主要力量

在五分法下，2016年底A股投資者結構中，個人投資者市值佔比40%，佔據最大比例；產業資本市值佔比34.6%，是資本市場的隱形大咖；政府持股8.3%，以金融國資為主；境內專業機構投資者市值佔比16.3%，其影響力在不斷提升；境外合格機構投資者市值佔比為0.9%，總體規模還非常小。我們計算的市值佔比均為流通市值佔比。在股權分置改革后，流通市值佔比顯著提高，2011年以來，A股流通股市值佔總市值的比重已基本穩定在77%-85%的水平，而2006年底時這一比重僅28%。其中，在統計上股權分置限售股份和股權分置對價股份不計入流通市值，首發原股東限售股份、首發機構配售股份、定向增發機構配售股份、公開增發機構配售股份、公開增發一般股份和配股原股東限售股份等6類有一定限售時間要求的股份計入流通市值。

1.3政府直接持股以金融國資為主

我們統計的政府持股包括財政部、中央匯金、建銀投資和中央及地方國資投資運營平台及國資委等為主的其他國有出資人代表的持股，不包括證金和匯金資管的持股。在政府持股中，財政部、中央匯金和建銀投資三者的持股超過80%，佔據絕大部分。從變化趨勢來看，我們發現自2009年第三季度開始政府持股比例直線提升，這主要源於中央匯金公司和財政部持有的銀行和工商銀行的股份在2009年第三季度解禁，後續隨著國有金融機構的加快上市和金融股行情的波動，政府持股市值比重在10%左右波動。隨著財政部和中央匯金持有農業銀行股份在2013年第三季度解禁，政府持股市值規模在2013年曾達到12%的高點水平。截止2016年底，政府持股市值占流通市值的比重約為8.34%。

1.4以QFII為代表的境外投資者佔比不高但注重價值投資

境外合格機構投資者雖然市值佔比還很低，但其持有時間更長、更注重價值投資。我們選取境外機構持股市值規模占流通市值的比重來測度境外投資機構在A股市場的影響力。我們發現境外機構持股市值佔比在一定程度上領先於上證綜指的走勢，領先時間約為1年。在持股市值比重上，境外機構持股市值佔比與上證綜指在某些階段呈現顯著的負相關性，在2008年第三季度市場大幅下跌時，境外機構持股市值佔比反而大幅上升；在2016年第一季度市場遭遇熔斷後，境外機構的持股市值佔比也穩步提升，境外機構價值導向的投資風格在一定程度上發揮了穩定市場的作用。除此之外，從2013年初期開始QFII逐步增大持股規模，在2015年第一季度前後大幅主動減倉，成功避開了2015年6月後的股災，據不完全統計，QFII是A股市場投資收益率最高的機構投資者。

2.1個人投資者佔比略有下降但仍居歷史高位水平

2016年底個人投資者持股比重為40%，相對2015年有所下降，但仍居於歷史相對高位水平。流通市值總規模和股價走勢與每年融資規模緊密相關，在經歷2015年股市的異常波動后，2016年底的流通市值較2015年底減少了2.45萬億，其中2016年實現總融資規模為2.1萬億，也就意味著因股市調整的流通市值影響在4.55萬億左右，與股指下調的幅度基本一致。2016年2.1萬億的總融資規模是近幾年的歷史突破性高度，說明A股的基本融資功能在經受股市異常波動后仍然表現較好。在這個過程中，個人投資者的持股比重在2015年有明顯上升，從2014年的37%上升到2015年底的42%，在股市異常波動前的2015年中曾最高達到43.73%；到2016年底，個人投資者持股佔比雖然略有下降，但與歷史年份相比佔比仍然屬於歷史高位。這一系列數據變化說明當市場瘋狂上漲時，個人投資者是沖入市場的主要力量，當市場極度下跌時，個人投資者是較為被動的，個人投資者的投資不理性表現的比較充分。

2.2專業機構投資者力量顯著提升源於私募基金

近3年，專業機構投資者持股市值比重持續提升，2016年相較2015年又進一步提升了1.8個百分點，至16.3%的水平，達到2009年來的峰值水平。與2015年相比，正好個人投資者持股比重下降了2個百分點，專業機構投資者持股比重上升了1.8個百分點，使總的投資者結構有所改善。

我們進一步分析各類專業機構投資者的市值佔比變化，其中包括證券投資和股權投資在內的所有私募基金是機構投資者市值比重增長的主力，私募基金的市值佔比從2015年的2.48%上升至2016年的4.24%，上升了1.76個百分點，這體現了私募基金髮展對改善投資者結構的積極意義。同時專業機構投資者對A股市場的直接參与度在一定程度上與市場環境直接相關，這從側面反映出專業機構投資者對市場環境並不悲觀。

2.3產業資本市值佔比變化顯示股改對投資者結構影響已消除

股權分置改革后，由於原非流通股的逐步全流通，產業資本的持股佔比在股改后顯著快速提升，從2006年的僅4.3%佔比持續上升到2012年的峰值40.2%，之後開始穩定下降，2016年佔比為34.6%，與2015年基本持平並略有上升，說明股權分置改革后股份逐步全流通對投資者結構的影響已基本消除，並且我們換一個視角來看的話，A股投資者結構其實就是A股上市公司的總體股權結構，其變化同樣反映的是A股上市公司股權結構的變化，在以混合製為主的國資改革推進下，上市公司股權治理顯著改善。

A股市場一直以來被認為是個人投資者為主的市場，個人投資者持股市值比重偏高。然而我們的數據分析發現個人投資者在A股市場的持股市值佔比沒有想象中那麼高，近年來個人投資者持股市值比重在一定程度上被高估。

3.1 高估原因一：忽略產業資本的影響力

當前市場上有一種簡單的投資者分類方法，即將A股市場的投資者分為個人投資者和機構投資者兩類，將機構投資者佔比較低的情況直接對應為個人投資者佔比較高。其實這種分類方法僅適用於股權分置改革之前。從實際情況來看，當前資本市場專業機構投資者持股比重確實還不高，經歷近幾年的快速發展后，2016年專業機構投資者持股比重也僅為16.3%的水平；然而，我們並不能由此得出個人投資者的持股比重高，因為在A股市場上，除了這兩類投資者之外，還存在巨大的產業資本，其持股市值比重自2009年股權分置限售股解禁后持續攀升，近年來維持在市值佔比約35%的水平。我們發現個人投資者持股市值比重也是從2009年開始急劇下滑，從2006年近70%的市值佔比下降至2009年約38.7%的佔比水平。

3.2 高估原因二：忽略個人大股東

從統計口徑來看，我們現有關於個人投資者持股市值的統計中還包含了個人大股東，我們將2006-2016年A股上市公司前五大股東中以個人名義直接持股的市值進行了統計，發現自2010年以來個人大股東持股市值占流通市值的比重不斷提升，截至2016年這一比重增長至約11.8%的水平，個人大股東持股市值比重的提升在很大程度上與創業板的發展直接相關，創業板公司的發行上市催生了一大批個人大股東。從投資行為特徵來看，個人大股東與產業資本性質相似，持有期較長，與一般的個人投資者存在較大差異。如果剔除個人大股東的持股市值，我們發現近年來A股市場個人投資者的比重並不如想象中那麼高，個人投資者持股市值比重大約維持在30%左右的水平。

3.3 高估原因三：忽略個人專業投資者

根據證監會頒布的《證券期貨投資者適當性管理辦法》，金融資產不低於500 萬元，或者最近3 年個人年均收入不低於50 萬元的個人投資者可以認定為專業投資者。從個人投資者賬戶的持股市值分佈來看，持股市值在500萬以上的個人投資者可以被認定為專業投資者。根據中證登公布的數據，截至2016年底個人投資者中持股市值規模超過500萬的賬戶數量達到16.14萬戶，較2009年約5.5萬戶的數量呈現翻倍增長。值得特別注意的是，2012年以來持股市值規模1億以上的個人投資者賬戶數量快速增長，從2012年887個賬戶快速增長至2016年約4680個賬戶。按各類個人投資者的持股分類下限來計算並加總個人大股東持股市值這種最保守的估算方法，持股市值在500萬以上的專業個人投資者和大股東的持股市值至少有6萬億，而如果按持股分類的中位數市值來估算的話，則在8.3萬億的規模；如果將專業個人投資者的範圍擴大到持股市值在100萬以上（目前大多金融機構出售金融產品給合格個人投資者的起點為100萬），則專業個人投資者的持股市值規模很可能超過10萬億（中位數法），對應的市值佔比在25%左右。

近年來機構投資者快速發展，機構投資者日漸多元化。與美國等成熟市場相比，在專業投資機構的豐富程度上與境外市場已經基本相當。2013年以來私募基金、保險機構的快速發展在很大程度上改變了機構投資者中公募基金「一枝獨秀」的格局，當前機構投資者結構已呈現公募、私募和保險「三分天下」的態勢。

4.1 公募、私募和保險是最重要的三大機構投資者

從變化趨勢來看，機構投資者機構呈現三大變化：一是公募基金持股市值佔比從2007年以來一直下滑，但公募基金仍然是市場上規模最大的機構投資者；二是私募基金隨著新《基金法》的實施對A股市場的影響力逐漸增加，尤其在2015年後此種影響力不斷強化；三是保險機構持股市值佔比隨著險資監管的放開而不斷增加，成為僅次於公募基金、私募基金之外的第三大投資機構，尤其自2014年以來保險資金持股市值的絕對和相對佔比都明顯提升。

從機構投資者的內部結構來看，2013年以來私募基金的快速發展以及保險機構可投資範圍的放開在很大程度上影響了機構投資者的內部格局，機構投資者呈現出從公募基金「一枝獨秀」向公募、私募和保險機構「三分天下」的態勢轉變。截至2016年年底，公募基金及其子公司、私募基金（含有限合夥）和保險公司占機構投資者持股市值的比重分別為33%、28%和11%，較2006年公募基金獨佔86%的比重相比，當前機構投資者的類型日漸多元化和豐富化，機構投資者之間的競爭也日漸激烈化。

4.2 公募持股季節性特徵顯著，專戶成為新的增長點

與其他機構投資者不同，公募基金持股的季節性特徵十分顯著，2010年以來表現的更為突出。年中和年末是公募基金持股市值的高峰時期，第一季度和第三季度往往是公募基金持股市值佔比的低點，引發此種季節性特徵的根源在於公募基金內部的評價和考核機制，公募基金每半年和每年度的業績和規模排名是對公募基金經理的重要考核指標，在排名壓力下，公募基金在投資操作上有做多的衝動，在規模上有衝量的考慮，會在一定程度上提升持倉比例。公募基金的此種季節性操作特徵一方面使得近年來A股市場環境在5-6月和11-12月期間會相對回暖；另一方面使得自2015年以來，私募基金在2015年第一季度和2016年的第一、第三季度持股市值規模都超過了公募基金。

從基金公司的發展趨勢來看，近年來基金及其子公司專戶成為發展最快的產品。這一方面緣於泛資管背景下，金融機構間基於監管套利而互借通道，產品層層嵌套，基金專戶及其子公司專戶成為重要通道，管理客戶資產規模不斷增長；另一方面，與傳統公募基金相比，基金及其子公司專戶的投資範圍更廣、投資形式更加靈活，成為基金公司新的增長點。具體來看，2013年基金及子公司專戶持股市值規模僅54億元，持股市值佔比僅0.027%；但截至2016年底，基金及公司專戶持股市值規模增長至3300億元，持股市值佔比約0.8%。預計未來隨著資產管理行業去通道、去槓桿，基金公司專戶及基金子公司也將更多向主動管理轉型，有望成為基金公司新的規模增長點。

4.3 私募基金逐步挑戰「公募老大」的市場地位

私募證券基金機構已經成為A股市場最重要的影響者之一。與公募基金不同，私募證券基金投資二級市場的形式更加多元化和隱蔽化，具體來看，私募基金投資股票市場有以下四種主要形式：一是陽光私募的形式，直接以陽光私募產品形式投資；二是以私募機構（包含資產管理、投資管理、投資諮詢等）的形式投資；三是以GP身份成立有限合夥公司然後參與上市公司定增或投資二級市場，近年來私募機構是定增配售的主要機構之一；四是私募機構與其他機構一起成立產業基金或併購基金有通過定增或在投資退出前有持有上市公司股權。通過數據分析，我們發現自2013年以來私募基金藉助有限合夥公司形式參與上市公司定增的規模就開始不斷增長，這與2013年開始的定增市場大發展高度相關。截止2016年底，私募基金（含有限合夥、產業基金）累計持股市值規模接近1.6萬億元，其中各類私募機構（指證券投資私募機構）持股市值約1.2萬億元，占流通市值的比重為3.25%；有限合夥和產業基金的持股市值規模約4000億元，持股市值比重約為1%，兩者的累計在一定程度上超過了公募基金的市值佔比，私募基金正在逐步挑戰公募老大的市場地位。值得說明的一點是，我們統計口徑中的有限合夥和產業基金，有一部分也屬於產業資本，我們將其歸類到私募機構中進行統計可能在一定程度上會高估私募機構的持股市值佔比，但毋庸置疑的是，私募機構在A股市場的影響力正在不斷增強。

與公募基金相比，私募基金的股票配置比例更高。從投資偏好來看，與公募基金相比，私募基金股票投資比重更高。受數據可得性的影響，我們以2015年公募和私募證券基金投資結構數據為例，2015年在外部市場劇烈波動的情況下，公募基金中純股票型基金配置比重約8%，粗略估算所有偏股型基金比重約19%；同期私募證券基金純股票類配置比重為15%，定增為23%，混合類為18%，粗略估算偏股型基金比重約為45%。2016年受市場環境影響，公募基金和私募基金股票配置比例可能有所下降，但整體的結構性特徵不會有很大改變。如果按照2016年私募基金40%的股票配置測算，2016年證券私募基金的實繳規模是2.78萬億元，則股票的配置規模為1.1萬億元，這與我們上文中數據測算的私募基金1.2萬億元的持股市值規模基本吻合。

4.4 保險機構邊際影響力逐步提升

2010年以來保險機構持股市值比重不斷提升，對A股市場的邊際影響力不斷增強。保險機構持股表現為兩種形式：一是保險集團持有的保險公司的股份或保險集團以一般賬戶進行投資持有的股票；二是保險公司以產品的形式設立獨立賬戶進行投資持有的股票。分析保險機構持股市值對A股的邊際影響應該剔除保險集團持有的本保險公司的股權，這其中最為典型的就是人壽（集團）持有的人壽的股份。人壽於2007年上市，2010年人壽（集團）作為控股股東持有的股份解禁開始流通，同年保險機構持股市值規模和佔比都顯著增長。在不剔除人壽（集團）持股人壽的情況下，截止2016年底保險資金持股市值規模約1.12萬億元，占調整后專業投資機構持股市值的比重為17.6%；剔除人壽（集團）持股人壽的情況下，截止2016年底保險資金持股市值規模約6600億元，占調整后專業投資機構持股市值的比重為11%。如果說2010年保險機構持股市值佔比的提升源於人壽限售股解禁后帶來的存量增長；那麼2013年開始保險機構市場影響力的提升則來源於保險產品投資範圍的擴大，尤其是以萬能險為代表的投資產品快速發展提升了保險機構在A股市場的影響力。

5.1 投資者結構與境外市場相比存在三大差異

從投資者持股市值結構來看，境內外市場存在三大差異。一是境外專業投資機構持股市值佔比較高，美國以共同基金、養老基金等為代表的專業投資者持股市值比重高達40%，如果加上境外專業投資機構，持股市值佔比將達到約55%的水平，而同期A股市場專業投資機構持股市值佔比僅為16.3%，未來專業投資機構發展空間巨大；二是A股市場開放程度較低，近年來一直在推進金融市場的雙向開放，但從機構持股市值佔比來看，境外投資者持股市值比重仍然偏低，不足1%，這與美國市場15%的佔比相比，差距較大，未來隨著A股納入MSCI指數以及金融市場更高層次開放的推進，A股市場境外投資者的比重將顯著提升；三是A股市場政府直接持股的比重較高，這與公有製為主的經濟體制直接相關，2016年底政府持股市值佔比約為8.3%，A股上市公司中實際控制人是國資屬性的公司超600家，持股市值佔比遠超境外成熟市場約1%水平，未來隨著國資改革的逐步推進，政府直接持股比例和產業資本中國有資本的持股比例都將持續下降。值得一提的是，美國市場中個人投資者及非盈利性組織的持股市值比重也不低，2016年約40%的水平，這與同期市場的個人投資者佔比基本持平。

5.2 國資改革將從兩方面改善投資者結構

國資改革的重點是從原來的「管人、管事、管資產」轉變為「管資本」。這一方面體現為國有資本市場化管理的推進，另一方面體現為混合所有制改革。前者的改革思路已應運而生從中央到地方的一批國有資本運營平台，國有資本運營公司側重改善國有資本的分佈結構和質量效益，強調資金的周轉循環、追求資本在運動中增值。通過國有資本的運營，重塑科學合理的行業結構與企業運營架構，提高資源配置效率。國有資本運營公司都在積極推進市場化的國有資本管理機制，因此這類上市公司股權持有者將從原來的產業資本或政府持股屬性向專業機構投資者的方向轉變。而混合所有制改革對上市公司股權結構的改變將更顯著體現在「國退民進」這一特徵上，從投資者結構上來看，個人大股東和民營性質的產業資本比重將逐步上升。

5.3 境外合格機構投資者的市場影響力將逐步提升

第五次全國金融工作會議提出要擴大金融業開放，雙向開放是未來一段時間金融市場的重要特徵之一。自2006年引進QFII制度以來，境外投資者在A股市場的持股市值規模穩步增長，從2006年約170億元的水平直線增長至2015年中4800億元的水平。從持股市值佔比來看，境外機構持股占流通市值的比重維持在0.4%—1.4%的區間波動。

根據MSCI估計，目前全球約有10.5萬億美元資金在跟蹤MSCI指數，約有1.6萬億美元資金在追蹤MSCI新興市場指數。按照A股初始納入MSCI的權重來看，直接流入A股市場的資金相對有限，約為80億美元左右。如果我們按照10年後A股佔MSCI新興市場指數10%的權重來靜態測算的話，新增流入A股市場的外資將超過1萬億元人民幣，A股市場的投資風格受境外機構投資者影響將會有所改變，國際化程度也將顯著提升。

作者簡介

蔣健蓉，申萬宏源研究所副總經理、首席戰略研究員

龔芳，申萬宏源研究政策與發展研究主管、資深高級研究員

陸媛媛，申萬宏源研究政策與發展研究員

本文核心觀點刊發於2017年7月22日《證券報》A07版「前沿視點」專欄

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