銀行股，為何只有你在苦苦支撐大盤！

炸裂！今天港股招商銀行（03968.HK)盤中最高漲至7.3%，盤中接近上次牛市高點，最後尾盤漲3.87%收於22.8港元，A股招行也不遜色漲4.5%，2008年牛市高點。大象也能輕盈起舞，跑起來還賊快，讓人目瞪口呆，甚至有機構喊出招行5年內有望成為5倍股。

再看下今年以來A股市場，工商銀行一騎絕塵，漂亮50（上證50）緊隨其後，再看看上證和深圳，形成鮮明對比，深圳次新股更是慘不忍睹，冰火兩重天啊！曾幾何時，投資者瞧不上銀行股那點波動，如今卻跑不贏工商銀行。

漂亮50與要命3000。

漂亮50是這麼喊的：來呀，快活呀，反正有大把時光。

要命3000隻能喊：要錢沒有，要命一條，卒。

之前在談房地產時候就多次強調了大道至簡，我們一生的投資中會經歷大大小小無數波段，其中可能會錯過很多次機會，但是至關重要的是思考大周期的方向和轉變。如同股市，當我們沉浸在短時間的高拋低吸的遊戲中時，就會犯了只見樹木不見森林的錯誤，其實或許我們只需等待然後抓住七至十年一遇的牛市就能跑贏絕大多數人了，而人一生約有5-6次這樣的機會。

毫無疑問，當下我們就處在周期轉折點之中。全球經濟在多年低利率，寬鬆的貨幣環境下，隨著領頭羊美聯儲步入加息周期，全球經濟的貨幣周期也在慢慢發生變化。

國內的貨幣政策也從寬鬆轉向穩健中性，各種利率也在飆升，餘額寶的年化收益率已經漲至約4.05%，上海銀行間同業拆放利率項下各期限利率均有不同程度上漲，而十年期國債收益率也回升至3.5之上。

加息周期下的受益者莫過於大金融了，銀行和保險都是吃利差賺錢的，利率上升有利於擴大利差，增加利潤。

比如保險，在低利率環境下市場尤其是外資投行一直在唱空，擔憂會重演利差損的歷史，估值一路走低。在利率上行周期上，又恰巧管理層打擊萬能險，上市壽險公司在負債端的成本由於競爭降低，並沒有隨利率上升而增加，而資產端的債券、非標甚至銀行存款的利率卻能水漲船高，利差擴大帶來的就是盈利能力增長，壽險股今年來也走得不錯。

銀行也是如此，可為什麼最後是招行和四大行脫穎而出？

從整體上看商業銀行的凈息差自2012年以來就開始緩慢下行。一般來說利率上行會導致負債成本的提升，所以，現在的利率上行還不一定就能代表銀行的利差擴大，但是，有著零售之王之稱的招行理論上能很好控制負債成本，而資產端又能乘利率上行之風，利差自然擴大。

之前寫一文《銀行大分化，還有誰敢說銀行同質化嚴重？》，四大行一季度凈息差明顯要好於股份行和城商行，畢竟四大行不差錢，而其他行如果需要資金勢必增加成本。

近期無論是港股還是A股，四大行的走勢都要明顯好於股份行和城農商行，從這一點上看可以印證市場會對加息周期利率上行對銀行股利好影響做出取捨。

而從利率上行邏輯出發，招商銀行優秀的零售業務對利差的提升具有不可比擬的優勢，確實需要考慮重估其價值了。

過去銀行業可以說是放養狀態，各個銀行肆意無序生長，資產負債錶快速擴張。直到2016年監管的周期也隨貨幣周期轉變。2017年是監管大年，整個金融環境都處於肅清去槓桿中，銀行也不例外。今年一季度以來銀監會就發布了多個監管文件，這次連銀行的底褲都扒掉了，全方位的對銀行進行「體檢」。

同樣是在《銀行大分化，還有誰敢說銀行同質化嚴重？》中有所論述。新的MPA考核疊加多份新的監管文件，將會加快銀行股的分化。

這次金融去槓桿納入表外理財監管和收縮同業委外，對銀行影響的落腳點還是規模和利差。據報道有些委外開始贖回，預計委外投資的一些債券到期后將不會再續期，規模下來后，那些負債端中同業負債高的銀行受到流動性風險更高，且規模下降后，盈利的能力也受到影響。

另一方面，流動性趨緊后銀行間的利率也明顯上升，存款佔比小，同業負債高的將對利率更敏感，息差就受到擠壓，而大行資金充裕，負債中存款佔比高，是銀行間資金拆出方，受到監管的影響小。

上圖為：根據太平洋證券數據顯示各個銀行同業負債佔總負債比例

在加息周期和監管周期的雙向夾擊下，大浪淘沙，銀行股開始分道揚鑣，資金抱團大行和優質股份制銀行。

而這一輪無論是招行、四大行還是漂亮50凌厲的走勢還得歸結於資金的抱團取暖。A股的持續IPO，且發審節奏還加快，其實這無可厚非，股市的本身就是拿來融資為實體經濟輸血的，但也意味著對估值的絞殺。即使從5000多點的高點跌下來，深圳成指和創業板的估值還是排全球前列，新股多了，股票的供給多了，估值也就下來。

此外，管理層也加大了證券市場的惡意炒作，比如搞出1001項奇葩議案的鮮言就被刑拘了，以上種種都讓機構等資金扎堆白馬股。

茅台、格力、銀行和保險等股價節節攀升，而深次新則再創2015年股災以來新低，上演了一出冰與火之歌。而這些白馬股的收入、利潤穩健增長、有不錯的現金流、還有不錯的股息回報，而現在茅台的股息率其實要遜色銀行，且銀行還有加息周期的利好。

在整個金融環境去槓桿背景下，流動性還時不時會抽搐下。白馬股一般為大盤股，尤其是銀行，流動性就是安全性，無疑是資金尋求的最佳避風港，此時銀行股應該要有一個「流動性」溢價的估值。

相信熟悉港股生態的投資者更能體會流動性的可貴，可以說AH存在溢價現象一部分就是因為A股的流動性溢價。可以想象當A股的銀行被抱團資金推升時，AH溢價率就像地球引力，吸引著港股的銀行向上。無論是南下資金還是外資都會讓A股對港股的溢價保持在合理的水平，而從下圖可以看到其實自2016年中旬以來AH的折價率就有所收窄了，意味著A股對H股引力加強。

目前看大的環境並未改變，資金扎堆白馬股的趨勢仍將繼續。用格隆匯APP查一下南下資金配置港股銀行股的比例，可以直觀看到最多的是招商銀行，其次是工行和農行，相比之下，民生則門前冷落車馬稀，從資金偏好看，南下的資金也是很看重周期轉變下的銀行股的基本面。

加息周期和監管周期合力下，令銀行股分道揚鑣，而受監管影響小的大行、能有力控制負債端成本的優質股份行成為市場的選擇，加息周期下利差擴大盈利能力提升的銀行股估值將獲市場重估。

高估值和流動性的雙重絞殺下，銀行股成為資金抱團取暖的避風港，港股的銀行股也水漲船高，而抱團取暖的趨勢仍將繼續。

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三個火槍手 | 格隆匯·專欄作者

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