兩會解讀：股市匯市的關鍵在哪裡？

隨著資本市場和外匯市場的發展，資本市場和人民幣國際化在金融體系中的作用和地位在不斷提升。因此股市匯市的政策走向趨勢也成為了兩會的焦點。

3月7日，先是證監會主席劉士余表示，IPO一直會保持目前的節奏，高質量的上市公司數量還要增加；緊接著證監會副主席姜洋又發聲，稱正在修改完善退市標準，該退市就退市。

在此前李克強總理作的2017年《政府工作報告》中，也提到了要深化多層次資本市場改革，完善主板市場基礎性制度，積極發展創業板、新三板，規範發展區域性股權市場，同時也明確提出堅持匯率市場化改革方向，保持人民幣在全球貨幣體系中的穩定地位。

人民銀行副行長易綱也就匯市表態，匯率政策框架是穩定的，這個框架會堅持不變。

兩會上這一系列的信號究竟意味著什麼？觀察者網就此專訪了上海交通大學上海高級金融學院金融學教授、金融研究院副院長錢軍，由他為您解讀股市匯市的政策走向。

股市篇

股市發展很重要

在這次的兩會上，提到了「深化多層次資本市場改革」，這很重要，我認為這裡的核心的就是股市的發展。我想從兩個大的方面來說這個事。

第一方面是股市的進一步發展和完善對這個經濟發展的重要性。

首先，我們看近兩年的政府工作報告，可以發現其實好幾個方面都直接間接地提到了股市要進一步的發展和完善。例如有「萬眾創新、要變成科技強國、用創新引導發展、消費的已經是最重要的產業、要繼續促進消費的發展」等一系列表述。事實上，股市的一個重要作用就是支持新興行業的發展，包括科技行業、服務行業等。

今年的兩會還提到了金融系統要控制風險。總理專門提到了非金融行業的企業槓桿太高。所以我們今年重要的工作目標有一個叫去槓桿。我們現在講債轉股，其實無非就是把這個負債率降下來。

那麼，如果同時如果有更多的企業能夠上市，然後能夠更容易的進行股權融資，槓桿不就下來了嗎？即使借貸總水平不下降，這個負債率也會想下降。當然有一部分債務如果能藉此清除，轉成股票股權就更好。因此從去槓桿的角度想發展股市也很重要。

在今年的政府工作報告中還專門提到，解決中小企業融資難，金融要更好地為實體經濟服務，總理還專門說到了金融機構今年的工作的時候就是要更好地和實體經濟對接，幫助中小企業解決這方面問題。這也能看出現在最大的問題就是中小企業融資難。

中小企業融資難很多時候就是借錢難，對於中小企業來說，借錢，問銀行借，他們沒有抵押品；發債，他們風險比較大，也無法發現流通性好的債券。在這種情況下，實際上融資的問題就是債權類融資難。所以這些都可以看出股市發展的重要性。

推進註冊制是關鍵

既然股市進一步發展完善對整個經濟發展，尤其是支撐某些板塊發展，防範金融風險很重要。那麼又該如何「完善主板市場基礎性制度，積極發展創業板、新三板」？

我想解決的問題的關鍵就是推進註冊制。我們知道討論中的註冊制有兩個重要方面來改革上市機制，一是降低業績的門檻，這樣可以鼓勵更多的新興行業的企業上市；第二個是逐漸的去行政化，讓目前的機制逐漸過渡到一個信息披露為核心的一個市場化的機制，這就是註冊制的兩個核心內容。

我個人一直是認為註冊制的推進是非常重要的。我自己的學術論文，用了大量的國內和海外上市的公司的數據跟世界大的經濟體如美國、日本、巴西、印度等國的上市公司進行比較以後，得出了一個重要的結論，即現在股市一個大問題就是與經濟發展脫節。A股的上市公司不能代表經濟發展的現狀，更不能支撐經濟發展的未來。

這個問題的癥結就是什麼，就是註冊制。業績門檻太高，行政化就是導致股市和經濟增長脫節最重要的核心原因。所以我是非常倡導要推進註冊制的。那麼在實際當中怎麼走啊我們可以上商榷。

對於此次政府工作報道，我的理解是，「完善主板市場基礎性制度，積極發展創業板、新三板，規範發展區域性股權市場」這個話實際上就有註冊制中一個很重要的內容，那就是業績門檻。我們知道主板上市的業績門檻是最高的，創業板比主板來講就好一些——比如說幾年盈利、對這個規模盈利的規模、凈資產、銷售增長的要求等等，創業板比主板好。新三板對業績的要求就更低一些，當然，新三板嚴格來講是掛牌，不是上市，因為這個股票沒有公開流通。所以積極發展創業板和新三板，實際上就是要推進註冊制。

還需要有具體措施

積極發展創業板、新三板，第一個內涵就是要在降低業績門檻上再往前走；第二個方面的就是，新三板中的企業如何和創業板主板掛鉤，這個還是很重要的，我們學院包括我在內很多人做的研究項目就是對一些新三板企業做一些風險的評估，那麼我們可以以後可以出點具體的方案，新三板哪些企業能夠比較好的和主板連接。積極發展創業板、新三板，從這個意義上來講是很好的，我很贊同。

我對這次兩會上一個態度的理解就是，要繼續發展創業板、新三板、包括主板。最近我們知道，證監會對上市公司再融資、包括定增是監管加強的，尤其是一些傳統問題如殼資源，加強監管這是有道理的。這也可能會加快上市的節奏，或者批准更多的企業進入主板。

最後我再說一點，對資本市場而言，光說積極發展創業板新三板的還是不太夠，國內也好，國際也好，還是應該有更明確的具體做法。

如何積極發展創業板跟新三板，包括新三板，創業板跟主板之間的關係。這一類的措施不需要再政府工作報告中體現，可以接下來由證監會出面，有一些更具體的措施。股市需要的更具體的措施就是推進註冊制，當然不一定要說是註冊制。

股市發展的一個重要的核心，其實是支持新興行業、中小企業上市。通過上市了，來幫助他們進行股權融資。因此如果這些落實好了，對這些企業會是非常大的一個促進作用，解決他們的融資問題，去槓桿問題。

匯市篇

什麼是保持市場化改革

匯率問題也是很重要又比較複雜的問題。對比今年和去年兩會《政府工作報告》表述可以看到，今年對匯率問題的表述為，「堅持匯率市場化改革方向，保持人民幣在全球貨幣體系中的穩定地位」；去年表述為「繼續完善人民幣匯率市場化形成機制，保持人民幣匯率在合理均衡水平上基本穩定」。這兩點並不矛盾，體現了一在比較複雜、風險比較多的國際環境里，我們作為一個大國，人民幣在持續國際化的進程中的一個說法。

我們這一輪重要的匯改始於2015年的「811」，匯改最重要的亮點是更市場化的定價，第二個重要改變是人民幣參照的國際貨幣從以美元為主，變成一籃子貨幣。市場化定價是核心，可以說15年下半年16年推出的政策是在繼續完善。

今年我們的定調是保持市場化改革，什麼意思？就是說我們不會退回去，我們不會從這個市場化的定價機制退回到，以前可能不夠市場化的或者管制非常多的機制。

而如果在市場化的機制下，人民幣比如說對某些貨幣比如美元，有一些貶值的壓力或者進一步貶值，這就是市場化的行為，而不是政府的所謂干預。

因為現在的形勢就是如果美元繼續升息。其實包括人民幣在內的其他所有主要貨幣都有對美元貶值的壓力。而如果我們有市場化的定價機制，出現這樣的波動，出現一些進一步的貶值，就是市場行為，不是操控，這個非常重要。

為什麼要保持穩定地位

再來說說保持人民幣在全球的穩定地位。我們知道現在人民幣國際化的進程還是很穩定的。作為結算貨幣，我們的規模越來越大；作為儲備貨幣，我們在穩步的提升。

這個大方向沒有變也不能變，我們15年被批准加入SDR，去年正式加入，但是我們加入SDR是有義務的，就像當年我們進入WTO一樣。人民幣要保證市場定價的機制，人民幣國際化的進程會往前走。

但是在階段性的，尤其在國際風險比較大、不確定性也比較大的情況下，例如一些主要的國家尤其像是美國，在他們的一些貨幣政策和財政政策，對其他國家的發展產生很強大的溢出效應時，我們國家有權利在不違反市場機制的情況下進行一些調控。

政府工作報告中還提到了「保持穩定的地位」，現在大家都知道匯率市場的還是有些壓力，這一方面取決於我們國內的情況，另一方面也取決於美國這樣的國家採取的一些政策。所以在這個情況下，我們說保持穩定的地位意味著不會退回去，但是比如說資本項目的進出的穩定要保證。

我們這樣的發展中大國不能發生恐慌性的資本外逃。當然我覺得我們不會發生資本外逃，但是我們在必要的情況下，對一些資本項目的穩定性進行一些調控，採取一些措施來保證，這個是正常的。

改革方向沒有變

下面講講我自己的判斷。因為匯率還是牽扯到很多別的方面，比如說宏觀的貨幣政策、財政政策這方面。總理說了採取積極的財政政策、穩健中性的貨幣政策，比如M2的增長等都是很明確的，比較穩健，比較中性的，這都是非常正確的做法。因為如果我們採取寬鬆的降息政策，而美國採取升息政策，政策上的差異會是一個可能會引起波動的因素。

我的看法是，像這樣的發展中大國，我們的底線是保證不能發生恐慌性的資本外逃，也就是不能發生類似於一些亞洲國家在97，98年金融危機發生的事情，這個是底線。而不是單單去談一個數字，談什麼是均衡的匯率。

因為現在很難說清楚現在風險比較大，不確定性很高的一個國際環境下，到底人民幣的均衡匯率，對美元對歐元的均衡點在哪。而且這是動態的環境，單講一個均衡的匯率我是不同意的，而且你很難找到均衡點。

另一方面，光講外匯儲備我覺得也不是我們的目標。就是不能說我們要保住一個所謂的外匯儲備目標，因為外匯儲備跟匯率是相關的。如果匯率在短期裡面，在適當的、穩定的情況下再貶值一點，貶個2%，3%，5%不一定是壞事。我們都知道貶值以後還會對貿易有促進。對資本流動來講，再對美元貶一點對資本流出的壓力也會更小。因為人民幣貶值5%，持美元的投資者看的投資項目的收益就會增加5%，所以不應該單單隻看外匯儲備。

實際上，很多研究匯率資本項目的經濟學家，包括國際貨幣基金組織都有這樣的定量的分析，就是像這樣的貿易資本項目流動規模很大的國家，在正常的情況下，1.5萬億美元的外匯儲備就夠了，如果要到2.1萬億的話那就更加足夠，就有足夠的外匯儲備去應付正常的貿易下的資本項目流動。

那麼為什麼有人擔心說兩萬億不夠？主要還是那個問題，如果你發生了恐慌性的資本外逃。那別說兩萬億，三萬億也不夠。所以就是剛才說的我們的底線是防止恐慌性的資本外逃。

為什麼我對肯定不會發生恐慌性資本外逃說非常有信心，看看的經濟的狀況，政府的工具，最直接就是看總理政府工作報告裡面講政府今年對宏觀經濟的一些主要的工作方向就可以知道。

報告中提到「貨幣政策中性穩健」，意味著不會大水灌溉、不會無休止的降息，因為這樣的寬鬆貨幣政策與美國升息政策之間的差距，是會對人民幣貶值以及資本外流有一些影響的，所以我們不會這麼做。第二個也一直在說要防範金融風險的發展，在政府工作報告中也提到這個，對防範金融風險的爆發很有信心。如果沒有金融風險的爆發，對投資者來講，對企業來講，資本流入上面就不會有特別異常的現象。

我們從這次的政府報告里可以很清楚的看到，我們經濟發展的方向沒有變、動力沒有變——還是靠消費靠創新、改革的決心沒有變——供給側改革，國企改革這些重要的改革的方向都沒有變。有了這些以後，經濟在走過一段比較困難的轉型道路以後一定會非常好。所以我對維持金融體系的穩定非常有信心。

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