長川科技應收賬款占營收超八成 業績過半靠政府補助

經濟網編者按：主承銷商為長江證券的長川科技於2017年3月30日在深交所發布最新版招股書，於2017年4月17日在深交所創業板上市。證券簡稱長川科技，股票代碼300604，首次公開發行股票1，905萬股，首次公開發行后總股本7，619.40萬股，本次公開發行股票共募集資金18，935.70萬元，募集資金凈額為14，963.79萬元。

數據顯示，長川科技2012年至2016年實現營業收入分別為1，987.83萬元、4，341.31萬元、7，827.76萬元、10，156.62萬元、12，413.45萬元；實現凈利潤分別為474.28萬元、992.31萬元、2，426.22萬元、2，491.29萬元、4，141.66萬元。

長川科技2012年至2016年應收賬款分別為1，336.88萬元、2，050.80萬元、 4，214.60萬元、7，068.69萬元、10，212.65萬元；占流動資產比例分別為37.75%、37.46%、44.29%、35.02%、40.66%；應收賬款周轉率分別為1.87次、2.41次、2.34次、1.69次、1.34次。上述數據可見，長川科技2016年應收賬款占營收比例已超八成。

長川科技2012年至2016年存貨分別為919.79萬元、1，250.56萬元、 2，530.43萬元、2，792.28萬元、3，814.06萬元；占流動資產比例分別為25.97%、22.84%、26.59%、13.83%、15.18%；存貨周轉率分別為0.85次、1.67次、1.52次、1.40次、1.49次。

值得注意的是，長川科技招股書顯示，2014年至2016年長川科技收到政府補助分別為554.34萬元、1，194.97萬元、1，892.21萬元；同期扣非凈利潤分別為2，388.34萬元、2，916.84萬元、3，296.89萬元。數據可見，2016年長川科技收到的政府補助占扣非后凈利潤57.39%，已超五成。

經濟網記者試圖聯繫長川科技，但截至發稿採訪郵件暫未收到回復。

專註集成電路專用設備

據長川科技招股書顯示，公司全稱杭州長川科技股份有限公司，前身為 2008 年 4 月 10 日設立的長川有限。有限公司成立於2008 年 4 月 10 日，股份公司設立於2015 年 4 月 24 日。

公司主要從事集成電路專用設備的研發、生產和銷售，主要產品包括集成電路測試機和分選機。經營範圍為生產：半導體設備（測試機、分選機）。服務：半導體設備、光機電一體化技術、計算機軟體的技術開發、技術服務、成果轉讓；批發、零售：半導體設備，光機電一體化產品。（依法須經批准的項目，經相關部門批准後方可開展經營活動）

公司控股股東為趙軼，實際控制人為趙軼、徐昕夫婦，趙軼直接持有公司 38.59%股份，徐昕通過長川投資控制公司 11.98%股份。趙軼、徐昕夫婦均為國籍，無境外永久居留權。

長川科技於2017年3月30日在深交所發布最新版招股書，於 2017 年 4 月 17 日在深交所創業板上市。證券簡稱「長川科技」，股票代碼「300604」，首次公開發行股票1，905 萬股，首次公開發行后總股本7，619.40 萬股，主承銷商為長江證券。本次公開發行股票共募集資金 18，935.70 萬元，募集資金凈額為 14，963.79 萬元。

長川科技募集資金扣除發行費用后將按輕重緩急順序投資於以下項目：

1．生產基地建設項目，投資總額16，537.63萬元，擬用募集資金金額10，000.00萬元；2．研發中心建設項目，投資總額6，713.70萬元，擬用募集資金金額4，000.00萬元；3．營銷服務網路建設項目，投資總額2，601.89萬元，擬用募集資金金額959.39萬元；4．其它與主營業務相關的營運資金，投資總額：無，擬用募集資金金額：無。

長川科技募投項目（截圖自長川科技招股書）

受益半導體設備國產化

招商證券研報認為，長川科技是國內半導體測試設備優勢供應商，主營為集成電路測試設備。公司擁有下游核心客戶資源，隨著國內集成電路行業的迅速發展，公司業績成長動能強勁，且產品持續升級帶動毛利的上升，募投項目將進一步擴大測試機和分選機的產能，有望幫助公司在集成電路專用設備行業確立優勢，打開新成長空間。預估公司17/18/19年EPS為0.75/0.96/1.21元，合理股價在40-50元。

公司業務布局符合產業發展趨勢，憑藉自身較強的研發能力生產高性價比的國產設備，在產品技術含量和成本上不斷改善。

公司2016 年收入1.20億，增長19.42% ，凈利潤為0.41 億元，較2015 年上升66.28%。2014-2016年公司毛利率穩定在60%左右，由於測試機和分選機毛利率均有所下降，使得2016 年綜合毛利率略降。另一方面，測試機和分選機的毛利分別提升了7.3%和32.74%。2017 年一季度，公司實現營業收入2，047.18 萬元，較上年同期增長45.98%，呈現較高增長趨勢。

招商證券同時表示，長川科技存技術升級低於預期、募投項目進度低於預期等風險因素。

華泰證券研報認為，長川科技主要從事集成電路專用設備的研發、生產和銷售，是一家致力於提升集成電路專用裝備技術水平、積極推動集成電路裝備業升級的高新技術企業和軟體企業。

長川科技本次擬向社會公開發行股票不超過1，905 萬股，不低於發行后總股本的25%，公司本次公開發行預計募集資金18，935.70 萬元，資金擬投向：生產基地建設項目、研發中心建設項目、營銷服務網路建設項目、其他與主營業務相關的營運資金。參考Wind 一致預測，可比上市公司2017 年對應PE 處於19~42 倍區間；2017 年其他專用機械行業的上市公司PE 處於20~532 倍區間，中位值為47 倍，平均值為66 倍。

華泰證券同時表示，長川科技存市場情緒變化、導致估值中樞下移等風險因素。

政府補助超凈利五成

據招股書顯示，長川科技所處集成電路裝備行業是國家產業政策鼓勵和重點支持發展的行業。公司擁有優秀的產品研發能力，所研發的技術及產品受到各級政府部門的支持。報告期內，公司曾獲得浙江省財政廳、杭州市科學技術委員會、杭州高新技術產業開發區科學技術局等多個政府部門的資金支持，各級部門的資金支持以及積極承擔專項課題均有力推動了公司技術及產品研發工作。

數據顯示，2014年至2016年長川科技收到政府補助分別為554.34萬元、1，194.97萬元、1，892.21萬元。占各期利潤總額的比例分別為 1.46%、13.62%和 21.06%，扣除所得稅影響后占各期凈利潤比例分別為 1.43%、13.92%和 20.26%。據股市動態分析周刊報道，2016年長川科技收到的政府補助占扣非后凈利潤57.39%，已超五成。

長川科技政府補助（截圖自招股書）

扣非凈利潤

長川科技表示，政府補助主要為增值稅即征即退稅款，公司銷售自行開發的嵌入式軟體產品，稅務部門按法定稅率 17%徵收增值稅後，對其增值稅實際稅負超過 3%的部分實行即征即退的政策。

長川科技同時表示，雖然報告期內公司的技術水平及市場地位不斷提高，盈利能力增強，但如果公司未來不能持續獲得政府補助或者獲得的政府補助顯著減少，將對公司當期凈利潤產生一定的不利影響。

對此，證監會在反饋意見中要求長川科技（1）說明報告期內獲得的政府補助是否符合有關法律、法規及規範性文件的規定；（2）說明發行人的經營業績對政府補助是否構成嚴重依賴。

財務狀況存疑

據證券市場紅周刊報道，長川科技的營業收入與現金流之間的財務勾稽關係存在異常，差額金額高達千萬元級別。

招股書披露，長川科技報告期內的營業收入金額分別為7827.76萬元、10156.62萬元和12413.45萬元，呈現出逐年增長的趨勢，經濟形勢可謂是一片大好。然而記者在研究后發現，如核算其營業收入和現金流量表之間會計科目勾稽關係時，則可發現現金流數據根本不足以支撐公司的營收和持續增長的結論。

以2015年為例，長川科技的營業收入金額為10156.62萬元，考慮到該金額是不含稅銷售額，因此核算上17%增值稅影響因素，則含稅後的金額為11883.25萬元，即銷售對象應當按該金額去支付購貨款或形成相應債權。然而，招股書卻披露，長川科技2015年「銷售商品、提供勞務收到的現金」僅為6295.73萬元，這與含稅營業收入相比相差了5587.52萬元，這意味著，這部分相差的金額應當形成相應對等的債權才對。

在招股書中，長川科技披露其資產負債表中2015年度的應收賬款為7068.69萬元，應收票據為1573.47萬元，合計為應收款項達8642.16萬元，相比2014年末應收款項的合計5793.98萬元僅增加了2848.18萬元，這個結果與前述的5587.52萬元債權仍相差了2739.34萬元，那是不是公司還存在相應對等的預收賬款減少呢？記者發現，公司2015年的預收款項僅比2014年減少了73.76萬元。剔除預收款項的影響，仍有約2700萬元的營收得不到相應的數據支撐。

同樣，2016年度的相關數據也不真實。在考慮了增值稅、新增應收款項和新增預付款項之後，按正常商業交易邏輯推算，長川科技的客戶付現金額應當為11639.09萬元，可實際上，2016年度的「銷售商品、提供勞務收到的現金」卻僅為7276.57萬元，與按正常商業交易而推算出的付現金額少了4362.52萬元。

連續兩年，公司的營業收入都沒有得到現金流的支撐，這是一個非常奇怪的現象，有足夠理由令人懷疑，長川科技招股書中所披露的營業收入數據有造假的嫌疑。

士蘭微實控人突擊入股暴富

據證券市場紅周刊報道，招股說明書顯示，公司2015年3月分兩次引入了士蘭創投、孫萍和其他財務投資者，士蘭創投、孫萍的投資入股價格低於其他投資者。

其中，士蘭創投與公司客戶杭州士蘭微共同受同一實際控制人控制，孫萍自1993年至今一直供職於士蘭微，公司有4名董事、3名監事曾任職於士蘭微，士蘭微同時又是公司2014-2016年的大客戶。公司實際控制人之一的趙軼和士蘭微有一定淵源，且和士蘭微合作密切。

對於是否會損害到公司和士蘭微其他股東的利益，長川科技解釋為經保薦機構和律師核查並得出結論，與主要客戶之間的交易定價公允，士蘭創投、國家產業基金入股公司前後，公司與上述客戶之間的交易量、交易價格變動情況具有合理性。

士蘭微、西安華天、長電科技、通富微電等客戶不存在《企業會計準則第36號——關聯方披露》規定的構成發行人關聯方的情形，雙方不存在任何損害公司和士蘭微其他股東的利益的情況。

證監會在反饋意見中表示，天堂矽谷合豐、趙雲池於2011年對長川有限增資，並與公司簽訂對賭協議，后終止。2013年1月，趙軼以1元/份出資的價格向孫峰轉讓股權。2015年3月，公司通過增資引入新股東長川投資、士蘭投資、孫萍、江陰銀杏谷、德清學同。2015年6月，發行人增資引入新股東珠海暢源和國家產業基金。

請發行人補充披露：天堂矽谷合豐所投資的企業是否與發行人從事相同或相似業務，是否屬於上下游業務關係，報告期內是否存在交易或資金往來；股東士蘭投資與發行人主要客戶之一杭州士蘭微電子股份有限公司之間是否存在關聯關係；發行人各股東與報告期內發行人主要客戶或供應商之間是否存在關聯關係。

此外，在發行人的6名非獨立董事和5名監事中，有4名董事、3名監事曾任職於杭州士蘭微電子股份有限公司。發行人子公司常州長川的部分專利權受讓自發行人。請發行人結合公司業務的發展演變，補充披露發行人核心技術的形成、發展過程，發行人現有各項專利權、軟體著作權等核心技術的研發人員，是否涉及董事、監事、高級管理人員或其他核心人員在杭州士蘭微電子股份有限公司等曾任職單位的職務成果，是否存在權屬糾紛或潛在糾紛風險，上述人員是否違反與曾任職單位之間的競業禁止協議或保密協議。

證監會反饋意見還表示，請發行人對比獨立第三方說明報告期內與杭州士蘭微電子股份有限公司相關交易定價的公允性；請保薦機構、申報會計師核查並發表意見。

客戶集中度較高引問詢

證監會2017年03月06日發布的長川科技首次公開發行股票申請文件反饋意見顯示，報告期內，發行人向前五大客戶的合計銷售收入佔比分別為80.45%、79.74%、83.27%和73.72%，客戶集中度較高。

請發行人：（1）補充披露報告期內對前五大客戶銷售的具體情況，包括客戶類型、銷售模式、交易內容等；結合上述客戶的成立時間、註冊資本、股權結構，說明其與發行人及其控股股東、實際控制人、董事、監事、高級管理人員之間是否存在關聯關係。

（2）補充披露發行人對主要客戶的銷售方式及流程；報告期內發行人通過招投標方式獲得的收入金額及佔比情況，是否存在應履行招投標程序而未履行的情形。

（3）補充披露報告期內各期發行人新增客戶的銷售內容、原因及合理性；結合發行人的產品特點及下遊客戶的固定資產投資需求，說明發行人對主要客戶的銷售具有連續性的合理性。

（4）結合同行業可比公司情況，說明發行人客戶集中度較高的原因及合理性，發行人的生產經營是否構成對少數客戶的嚴重依賴。請就相關內容進行補充風險提示。

請保薦機構核查上述問題並發表意見，請發行人律師核查問題（1）、（2）並發表意見。

證監會2017年3月13日發布的創業板發審委2017年第19次會議審核結果公告要求長川科技說明以下問題：

1、根據申請文件，發行人於2015年3月分兩次引入了士蘭創投、孫萍和其他財務投資者，士蘭創投、孫萍的投資入股價格低於其他投資者。其中，士蘭創投與發行人客戶杭州士蘭微共同受同一實際控制人控制，孫萍自1993年至今一直供職於杭州士蘭微，發行人有4名董事、3名監事曾任職於杭州士蘭微，杭州士蘭微系發行人報告期2014-2016年度的大客戶。

請發行人代表說明：（1）發行人與杭州士蘭微的業務合作淵源及銷售價格的公允性；（2）士蘭創投、孫萍參與投資發行人時是否就杭州士蘭微與發行人的合作達成其他約定，士蘭創投、孫萍成為發行人股東后是否就發行人與杭州士蘭微之間的業務合作施加任何影響，相關安排是否有損害發行人和上市公司杭州士蘭微其他股東的利益的情形。

毛利率超同行 盈利能力存疑

據財經網報道，長川科技所處半導體器件和集成電路專用設備製造業，其主要從事集成電路專用設備的研發、生產和銷售。先後被認定為國家級高新技術企業、軟體企業。

據招股披露顯示，2014年至2016年長川科技報告期內營業收入實現連續增長，分別為7827.76萬元、10156.62萬元、12413.45萬元，凈利潤也隨之增長，分別為2426.22萬元、2491.29萬元、4141.66萬元。

然而，記者注意到，連續增長的凈利潤背後，公司主營業務毛利率一直處於較高水平，高於同行業水平約30%。這種明顯大幅高於行業平均水平的毛利率，能否具備長期穩定的可持續性基礎存在懸念。

長川科技毛利率

據招股書披露，長川科技2013年、2014年、2015年和2016年上半年，主營業務毛利率分別為57.09%、62.36%、62.72%和62.21%，97%以上毛利來自測試機和分選機。

招股書中選取國內同行業上市公司七星電子、晶盛機電、京運通、正亞科技為對象，顯示行業平均毛利率在 2014年、2015年分別為39.97%、35.65%。對比發現長川科技毛利率高於同行業水平近30%。

發審委也就此異常情況進行了詢問，要求長川科技分析並披露發行人測試機和分選機毛利率的合理性，披露公司測試機和分選機毛利率變化趨勢與同行業上市公司不一致的原因。

對此，長川科技在招股書中解釋，由於公司在細分產品上與國內同行業上司公司差異大，不具有可比性。公司處在技術密集型行業，產品技術水平已達到國內領先，產品附加值高，毛利率水平也高。產品處於國產代替進口的階段，反而更接近國外行業水平。

那麼順著這一思路，我們來對比國外同行業。招股書中選取泰瑞達、愛德萬、科利登三家國外同行業上市公司，其行業平均毛利率在報告期內分別為51.63%、52.50%、43.16%，對比之下長川科技仍高出近10%。公司解釋這部分高出利率是由於國內人工成本更低導致。

如果人工成本更低這一個因素，便能解釋長川科技相較於國外同行明顯偏高的毛利率，那麼技術成本、原材料成本、經營管理效率成本、物流渠道成本等其他成本要素是否與國外同行相比具備足夠的競爭力，即便人工成本低導致長川科技毛利高於國外同行，但似乎也不能忽視各行業人工成本不斷上漲的大趨勢，未來如果這種趨勢繼續，對於長川科技當前的高毛利率顯然也是一個巨大掣肘因素。

而據招股披露數據顯示，長川科技盈利能力受售價影響較大。售價提升1%的主營業務毛利上升1.67%，利潤總額上升2.55%。長川科技分選機其他系列產品，因市場競爭激烈因素，平均單價已由16.63萬元/台下降到12.88萬元/台，導致毛利率下降近10個百分點。

單品價格已出現下滑趨勢，在競爭加劇背景下，競爭對手一旦採取跑量戰術開啟價格戰，長川科技可能面臨被動跟隨性的產品降價過程，而短期內，產品原材料、技術、人力等剛性成本無法很快降低的大概率情形下，不排除長川科技的高毛利率存在失速下滑甚至斷崖下滑的可能性。

就目前數據來看，長川科技毛利率由2015年的62.72%至2016年的62.21%，已顯示出開始下滑的苗頭。

除毛利率下降風險對公司盈利造成不利以外，長川科技每年不斷增加的高額政府補貼，也為其後續盈利能力的可持續性埋下巨大隱患。

「三類股東」問題引關注

據全景網《WE言堂》，2017年3月13日，創業板發行審核委員會第19次發審委會議召開，其中長川科技首發獲得通過。其中「三類股東」的情形如下：

長川科技發行人股權結構

天堂矽谷合豐的股權結構

對於上述情況，監管主要的問詢為：發行人歷史上及目前是否存在委託持股、信託持股及利益輸送情形。

發行人及律師回復如下：其中，浙江天堂矽谷資產管理集團有限公司對浙江天堂矽谷盈豐股權投資合夥企業（有限合夥）的出資來源自契約型私募基金，該基金已於基金業協會備案，其名稱為天堂矽谷—盈豐資產管理計劃，基金編號為S39124，基金管理人為浙江天堂矽谷資產管理集團有限公司。

小汪@併購汪之所以認為長川科技比海辰葯業更具代表性，主要原因是：

（1）浙江天堂矽谷資產管理集團有限公司對浙江天堂矽谷盈豐股權投資合夥企業（有限合夥）的出資來源自契約型私募基金，同時其管理人向上的股權結構中，含有大量「三類股東」的情形，不同於海辰葯業中僅包括資產管理計劃。

（2）發行人股東為公司主要股東，即浙江天堂矽谷合豐創業投資有限公司持有長川科技股份達到5%以上，同時契約型基金的出資占發行人股東中較多股權，約型基金持有合豐創投45%股權，間接持有發行人接近3%的股權。之前包括海辰葯業在內的三家公司持股比例均很小。

不過與海辰葯業也存在共同點，這也是得以過會的主要原因，具體：

（1）契約型基金的投資人較少，且基金已於基金協會備案。根據國浩律師《補充法律意見（三）》回復：天堂矽谷合豐的股東浙江天堂矽谷資產管理集團有限公司對浙江天堂矽谷盈豐股權投資合夥企業（有限合夥）的出資來源自契約型私募基金，該基金已於基金業協會備案，其名稱為天堂矽谷—盈豐資產管理計劃，基金編號為S39124，基金管理人為浙江天堂矽谷資產管理集團有限公司。根據天堂矽谷合豐提供的資料，該基金的投資人共有16人，其籌集資金主要用於投入浙江天堂矽谷盈豐股權投資合夥企業（有限合夥），以受讓杭州高科技創業投資管理有限公司、科學技術部科技型中小企業技術創新基金管理中心所持天堂矽谷合豐出資額。

（2）投資人資金均來自有資金或自籌，同時不存在關聯關係或其他不適宜持有發行人權益的情形。根據國浩律師回復：本所律師經核查后確認，上述 16 人用以出資的資金均來自其自有或自籌資金，不存在代持、委託持股或信託持股的情形；其均為在境內有住所的籍公民，具備擔任公司股東的完全民事權利能力和完全民事行為能力，不存在根據《中華人民共和國公務員法》、《中共中央辦公廳、國務院辦公廳關於縣以上黨和國家機關退（離）休幹部經商辦企業問題的若干規定》、《國有企業領導人員廉潔從業若干規定》、《關於嚴禁黨政機關和黨政幹部經商、辦企業的決定》、《關於進一步制止黨政機關和黨政幹部經商、辦企業的規定》、《關於「不準在領導幹部管轄的業務範圍內個人從事可能與公共利益發生衝突的經商辦企業活動」的解釋》、《人民解放軍內務條令》等規定不適宜擔任股東的情形；經本所律師核查，上述 16 人除間接持有發行人股份、趙雲池為發行人直接股東、王洪斌擔任發行人董事外，與發行人及其董事、監事、高級管理人員、主要供應商和客戶、中介機構及經辦人員之間不存在關聯關係。