被低估的北京控股是「危」還是「機」?

文章來自「雪球」，作者「翻石頭記」。

自從上了北京控股這條賊船，就沒過過兩天消停日子。原以為不就是翻塊石頭嗎，下面有蟲就啃一口，沒有就閃人。誰知道打開年報一看，卧槽，這貨簡直是一個俄羅斯套娃。裡面光上市公司就有8家，一塊石頭差不多變十塊，其中還有幾塊是茅坑裡的臭石頭，翻起來別提多噁心了。這麼麻煩，怪不得估值低。既然上了船，也沒辦法，有洞就給補上吧。

好在公司年報披露還算詳細，結合旗下業務和上市公司的分佈，我把它拆成九塊，如下表。

九塊業務中，前面四塊是聯營公司，後面五塊是並表的業務。其中有編號的是上市公司，右邊列出了歸屬北控的權益市值。表中最右邊列出了「正常」和「保守」的兩種估值，有很大主觀成分，做個參考。

(一)首先是重頭戲：中石油北京燃氣管道的40%權益(另外60%在中石油旗下崑崙能源手裡)。這是北控最值錢的資產，它供應了北京市99%的燃氣。北京管道年輸氣量340億立方，主要供應京津冀地區，2016年凈資產287.5億港元，收入136.9億，凈利潤71億，ROE25%，印鈔機一台。目前運營3條線，第4條陝京四線在建，預計2017年底投產，設計輸氣量250億立方，相當於提高現有產能的70%多。這個故事頗有點當年雅礱江和川投國投的味道。

目前有個利空，16年發改委要求下調管道燃氣輸送費，中金預計陝京管道天然氣基準價格可能下調30%-40%。中金的預計偏悲觀，實際降價估計降不了那麼多，因為企業不是傻子，會去爭的。即使大幅下調也有兩方面對沖：(1)陝京四線投產帶來產能增加70%;(2)北京管道公司40%的氣供給了北控的子公司北京燃氣，這部分降價的利益裡外里又回到了北控。

綜合來看北京管道的業績長期應該是穩健增長的，估值保守點給個12倍吧，335億港元。

(二)北京燃氣，100%附屬公司。掌握了北京90%的燃氣分銷業務，基本北京市的全部燃氣終端供應都是它的，包括燃氣電廠、採暖製冷、居民、公共服務、其他工業用戶等。2016年銷量增長10%，但因為燃氣零售價格下調，收入下滑10%，年度大約貢獻了18億港元凈利潤。這塊業務長期來看也是比較穩定的，按12倍做個保守估值，216億港元。

北京燃氣16年收購了一個港股藍天威力(6828)，改名為北京燃氣藍天。這是個比較奇葩的公司，之前是從事印刷業務的民企，2014年才轉型燃氣業務，16年北控入股20%多取得第一大股東地位，目前主要通過併購拓展業務，未來必然還有資本運作。這塊資產權益規模不大，併入北京燃氣，沒有單拆出來估值。

(三)港股燃氣，北控持有23.11%。包括天然氣和液化石油氣(LPG)兩個業務板塊。在全國25個省、223個城市經營天然氣城市管網、長輸管道、汽車加氣站，以及液化石油氣的銷售。公司15/16財年(截至3月底)扣非利潤有12%的增長。2015年以來國際油價下跌，天然氣零售價格在15年11月下調，因此調價的影響預計在16/17財年會充分暴露出來。截至16年9月底的半年度扣非利潤僅增長1.9%，估計全財年核心利潤能與上年持平。這塊業務正常估值按權益市值計算，137億港元;保守估值按12倍計算，71億港元。

(四)港股北控水務，持有43.77%。公司是國內水務龍頭，主要業務為水廠運營(污水處理廠和自來水廠)以及承攬水廠的BOT、PPP項目。水廠運營貢獻了51%的利潤，這塊業務毛利率50%多，屬於暴利行業;BOT、PPP等建設承包業務貢獻了43%的利潤，這塊業務毛利率20%多，盈利能力適中，特點是近期行業增長很快。公司2016年收入173億港元凈利潤32億港元，綜合業績成長率大概保持30%的水平。這塊業務是比較確定的好賽道中的好選手。

「正常」估值按照歸屬的權益市值計算合219億港元;「保守」的估值給個15倍PE合212億港元，對應30%的成長性，不能再低了。

北控水務還持有港股北控清潔能源31.06%(另兩家大股東為中信產業基金和啟迪控股)，這個公司是2015年收的殼，目前主要在河北、安徽、河南、山東、陝西從事光伏電站建設業務，2016年收入28.9億港元，凈利潤5.05億港元。公司大部分(77%)收入來自EPC服務，即為第三方提供光伏電站的設計採購施工服務的承包商。這塊相對規模較小，也沒有拆出來單算。

以上四大塊是北控最值錢的業務，後面的幾塊業務要麼是拖油瓶要麼規模太小不成氣候。

(五)香港創業板的中生北控生物科技，第一大股東是科學院，北京控股持有18.84%。公司主要生產體外診斷行業中的生化診斷試劑。這個行業目前國內企業主要生產試劑產品，但是需要進口生化分析儀。在國內技術門檻不高，行業集中度較低。2016年收入人民幣3.25億，凈利潤1660萬。這塊資產相對規模太小，在北京控股整體資產中可以忽略不計，也許以後是個彩蛋吧。

(六)燕京啤酒，間接控股並表，權益比例45.79%。燕京啤酒業績從11年以後連年下滑，到2016年128億人民幣的凈資產才實現了3億多的凈利潤，好在每年十幾億的現金流還算穩定。燕京啤酒還持有50.8%的A股惠泉啤酒，福建的品牌，最近兩年業績也是慘不忍睹。啤酒行業屬於大眾消費，行業整體負增長，反映了低迷的經濟大環境。 啤酒業務「正常」估值按權益市值算有98億港元;「保守」估值按凈資產打個八折總賣得出去吧，53億港元。

(七)港股北京控股環境集團(固廢處理業務)，持有50.4%。主要經營垃圾焚燒(發電)業務，目前擁有8個垃圾焚燒項目以及1個危險和醫療廢物處理項目。公司相對規模很小，市值僅21.4億港元，1倍PB出頭。這塊業務「正常」估值按權益市值算11億港元;「保守」估值按0.8PB算9億港元。

(八)其他固廢處理業務(以德國EEW為主)。北控的固廢處理業務除了港股北控環境之外，剩下的主要是2016年初收購的德國EEW公司，主業是垃圾處理併發電、供汽及供熱，佔據德國17%市場份額。這項收購被詬病比較多，主要是當時買得太貴，總計花了125億港元，相當於當時22倍PE，3倍多PB。收購前2015年EEW的扣非凈利潤為0.65億歐元，差不多5.5億港元，而2016年入賬北控的10個月凈利潤僅2.33億港元，估計是因併購產生了一些額外的費用和交接成本。

EEW的技術可能值錢可能不值錢，現在誰也說不好。不管怎麼說，這125億花得是比較冤。10個月凈利潤才2.33億港元，考慮到併購產生的貸款有不少記在總公司層面，計入這部分財務費用，估計EEW產生的損益也就打平。這項收購的負面影響也是北控股價被砸的重要原因之一。經過去年10個月的磨合，希望自今年開始EEW能帶來些價值。

這塊業務整體歸屬凈利潤約1.32億港元，應該是還有些其他的虧損項目。「正常」估值就給個0.5PB吧，65億港元，可看成按收購時11倍PE作價;「保守」估值就按港股煙蒂標準0.3PB，39億港元。

(九)其他業務及公司層面貸款。亂七八糟的其他業務，以及公司層面未被歸入各分部的貸款，這部分凈資產-275億港元，有少量的經營利潤以及大量的財務費用，合計歸屬凈利潤-6.95億。這部分資產就按賬面估值，-275億港元。

以上全部加總計算，正常估值806億港元，保守估值659億港元。公司目前市值462億港元，僅相當於正常估值的0.57倍，保守估值的0.7倍。 此外公司還有一項已宣布待實施的海外併購，2016年底宣布11億美元收購20%俄羅斯天然氣公司。作價差不多1.4PB，7PE，還說得過去。至少估值上比收購德國EEW要合理多了。

總結來看，北京控股的燃氣、水務業務絕對是優質資產，這部分保守的看也值800-900億港元;其他啤酒、垃圾處理和亂七八糟的資產雖然不濟但還是值點錢，運氣好也能把公司層面數百億的債務頂掉。

公司股價表現疲軟的主要原因還是管理層的亂作為。最近幾年資本動作比較多，巨資海外收購造成公司債務驟升，在香港資本市場收了幾個殼是正面還是負面現在也還不好說。不過正是因為海外併購的大坑，才有了7PE買入北京市燃氣壟斷商、40%長輸管道印鈔機、23%全國水務龍頭和44%全國性優秀燃氣商的機會。到底是「危」還是「機」留待日後再看。好在公司新增的業務(燃氣、光伏、垃圾處理等)總體上還是限定在清潔能源的範疇之內，沒有落入盲目多元化的陷阱。

控股型公司折價這是國際慣例，目前北京控股的股價絕對可以說是低估，但還稱不上具有「罕見」的價值。這是一條「賊船」，上面有寶也有賊，上不上由你。（編輯：何鵬程）