徐忠：01中國穩健貨幣政策的實踐經驗與貨幣政策理論的國際前沿（上）｜央行與貨幣

1984年人民銀行正式行使中央銀行職責以來，在經濟約束和結構性特徵異常複雜的條件下，貨幣政策當局根據經濟金融的實際和宏觀調控的需要，不斷突破思想束縛，積極探索和初步形成了穩健貨幣政策的政策體系和理論基礎。全球金融危機對傳統貨幣經濟學和中央銀行貨幣政策帶來了新的挑戰，這極大推動了理論界和決策者的深刻反思。本文深入分析了貨幣政策實踐和寶貴經驗，同時全面梳理了危機以來國外宏觀經濟理論的新進展、貨幣政策框架的新方向、貨幣政策操作的新模式和貨幣政策調控策略的新變化。事實證明，金融宏觀調控所積累的寶貴經驗，與本輪國際金融危機后全球央行的反思是一致的，有必要加以總結完善。這對於做好新常態下轉型中的貨幣政策，深化供給側結構性改革，具有非常重要的理論和現實意義。

*本篇為文章第一、二、三部分，其餘請見《徐忠：穩健貨幣政策的實踐經驗與貨幣政策理論的國際前沿（下）》

原文刊載於《金融研究》雜誌2017年第1期

一、引言

經濟理論的發展和各國中央銀行政策實踐為做好貨幣政策調控提供了非常有益的借鑒。但是，主流經濟理論都是以發達國家作為現實背景，理論的進展也主要是為了解決發達國家出現的新問題。在由計劃經濟向市場經濟轉軌，由低收入國家向中高收入國家邁進，由世界經濟邊緣到全球舉足輕重的巨大變遷中，國外主流經濟理論對的改革發展和宏觀調控並不完全具有直接的針對性。如果簡單地按照既有理論來指導的政策，很有可能是刻舟求劍、緣木求魚。經濟發展和宏觀調控的迫切需要，促使貨幣政策當局不僅要突破固有計劃經濟禁錮，更要清醒避免唯洋是舉、食洋不化，積極突破思想束縛，努力開展政策探索，通過不斷解決經濟金融發展和貨幣政策傳導存在的體制性障礙和深層次矛盾，在順利實現產出和物價穩定等貨幣政策最終目標的同時，確保經濟金融的長期可持續健康發展。

1984年人民銀行正式行使中央銀行職責以來，經過不懈的努力探索，逐步實現了貨幣政策調控框架的第一次重大轉型，即從以直接調控為主轉變為以間接調控為主，並逐漸形成了以廣義貨幣供應量為中介目標、以維持物價穩定為最終目標、多種貨幣政策工具組合運用的數量型為主的貨幣政策調控框架。與此同時，金融宏觀調控的市場化程度逐步提高，市場在金融資源配置中的作用不斷提升。就改革經驗而言：一是在貨幣政策目標選擇上，強調突出價格穩定併兼顧其他目標；二是按照間接調控要求改革完善一系列貨幣政策工具；三是根據發展階段和國情需要，選擇實施數量、價格與宏觀審慎政策相結合的調控模式；四是始終注意短期宏觀調控與中長期金融改革相互結合，重視「在線修復」金融體系，穩步推進利率、匯率市場化改革，不斷完善貨幣政策傳導機制。經過多年的發展與實踐，這一貨幣政策調控框架日臻成熟，不僅經歷了上世紀末亞洲金融危機的考驗，而且在應對當前全球金融危機以及國內的各個經濟周期中都發揮了積極作用，取得了良好的調控效果。

在成功走出「滯脹」泥潭后，從1980年代中期開始，主要發達國家進入長達二十多年之久的較高增長和穩定通脹的「大緩和」時代，貨幣經濟理論的進展對此功不可沒。在理性預期條件下，以存在市場摩擦和粘性價格等更接近現實的結構特徵作為微觀基礎並進行長期動態一般均衡分析的「新新古典綜合」（New Neoclassical Synthesis，NNS）獲得了學術界和決策層的廣泛認可。以通貨膨脹作為最主要目標並（隱含地）在一定規則（泰勒規則，Taylors Rule, Taylor, 1993）下僅調整短端（主要是隔夜）利率工具成為各主要中央銀行普遍採用的貨幣調控模式。但是，貨幣經濟學理論總是與政策緊密地聯繫在一起，並隨著經驗教訓的積累而不斷發展。特別是，在「百年一遇金融海嘯」衝擊下，原本「成熟」的貨幣經濟學理論暴露出明顯的範式缺陷，以此為指導並成功管理經濟的貨幣政策當局不得不進行大量史無前例的創新性政策實驗，這極大推動了理論界的深刻反思。目前，國際學術界和主要國家中央銀行在宏觀經濟理論、貨幣政策框架、貨幣政策操作模式和貨幣政策調控策略等方面取得了重要的進展。從理論和政策實踐來看，各國情況存在差異，但也有不少有共性的問題。

事實證明，金融宏觀調控所積累的寶貴經驗，與本輪國際金融危機后全球央行的反思是一致的，有必要加以總結完善。近年來，經濟的內外部環境都發生了明顯的變化，貨幣政策面臨的約束更加複雜。在機遇與挑戰並存的當下，跟蹤全球金融危機以來貨幣經濟分析理論和主要國家貨幣政策的最新進展，充分發揮貨幣政策的成功經驗和體制優勢，對於做好新常態下轉型中的貨幣政策，具有非常重要的理論和現實意義。

二、宏觀經濟學與貨幣政策理論的發展趨向

自Keynes(1936)開創宏觀經濟學以來，宏觀經濟理論就被應用於政策實踐，而宏觀經濟和貨幣調控面臨的現實問題，又使得貨幣當局不得不嘗試政策創新，從而促使人們對宏觀經濟理論進行深刻反思。宏觀經濟理論與貨幣政策就是在一次次危機的實踐檢驗中不斷探索，日臻成熟。此次全球金融危機之後，宏觀理論思想上再次表現出明顯的凱恩斯主義特徵，而從模型方法來看，如何更好地將金融因素引入宏觀經濟學一般均衡分析框架、對模型結構進行更準確地刻畫、更準確估計模型參數並結合傳統計量模型進行經濟分析，成為宏觀經濟理論研究發展的主要方向。

（一）凱恩斯主義回歸

通過引入價格粘性並考慮總供給和總需求（IS-LM）的一般均衡方法，Keynes(1936)突破了古典和新古典經濟學（Neo Classical）市場完美假設，提出解釋經濟周期波動的有效需求不足理論，為各國政策干預經濟以熨平經濟波動提供了理論基礎，成為「二戰」后宏觀經濟學主流。但是，傳統凱恩斯主義往往僅關注宏觀總量關係，缺乏必要的微觀基礎，沒有考慮微觀主體行為及政策對微觀決策和激勵機制的影響，而且主要側重於短期比較靜態分析，往往採用靜態或適應性預期處理長期動態問題，不可避免地存在盧卡斯批判（Lucas Critique，Lucas, 1976）問題，以傳統凱恩斯主義為指導的相機抉擇貨幣政策存在嚴重的時間不一致性（Time Inconsistency, Kydland and Prescott, 1977），各國最終陷入痛苦的滯脹困境。在以Friedman(1968)為代表的貨幣主義和以Lucas(1976)為代表的理性預期學派大力推動下，主張經濟自由的新古典經濟學（New Classical）淡化了傳統凱恩斯主義的價格粘性和需求波動，轉而強調宏觀經濟學的微觀基礎和理性預期，成為宏觀經濟理論的主流。

Friedman是新古典經濟學的早期倡導者，他推動的貨幣主義理論主要採用局部均衡比較靜態方法並通過適應性預期方式處理經濟動態問題（Smithin, 2003）。不過，1970年代以來各國貨幣數量目標制的實踐效果不佳，貨幣主義逐漸淡出。貨幣經濟分析應採取具有微觀基礎、理性預期和一般均衡特徵的結構化方法成為經濟學家們的共識（DeJong and Dave, 2007; 劉斌，2016)。在完全市場條件下，Kydland and Prescott(1982)開創的真實經濟周期理論(RBC)建立在微觀經濟人理性預期之上，能夠有效克服盧卡斯批判，並對於經濟周期波動進行理論解釋，因此得到了很多經濟學家們的推崇。不過，在完全市場假設下，RBC認為經濟波動主要源自技術衝擊而與金融無關，而且RBC模型由於沒有價格粘性假設，因此並不包含貨幣政策。事實上，在完全競爭和價格充分彈性下，Cooley and Hansen(1989)利用RBC方法的分析表明，貨幣只能影響物價等名義變數，並不對產出等實體變數產生影響，這也意味著新古典宏觀經濟學無法為貨幣政策決策提供幫助。不僅如此，RBC理論認為經濟波動主要是供給側所驅動而與需求無關。如果價格能夠足夠靈活調整，那麼經濟產出波動就是供給波動的最優反應，貨幣當局任何試圖燙平經濟波動的努力都是多餘。RBC模型目前並不為貨幣當局所廣泛認可。儘管其它新古典宏觀模型在特定條件下也可以得到貨幣短期非中性效果（Lucas, 1972），近年來也有在完全市場假設下，通過考慮銀行部門作用在DSGE框架下進行貨幣政策分析（Basu et al.，2012)，但由於理論和政策分析的局限性，新古典宏觀經濟學並沒有對政策制定產生廣泛影響。

由於以RBC為代表的新古典宏觀理論有效市場假設與現實並不完全相符，因而對經濟的解釋往往並不理想。同時，通過菜單成本、交錯定價等方式，很多新凱恩斯主義(New Keynesian, NK)經濟學家發展出大量具有微觀基礎的價格粘性模型(Mankiw,2006)。1990年代以來，借鑒RBC方法，引入具有微觀基礎的不完全競爭價格粘性NK模型更符合現實，對經濟具有更好的解釋力，可以有效開展政策評估，因此逐漸受到學術界和各國中央銀行的青睞。目前在各國中央銀行廣泛使用的動態隨機一般均衡模型（DSGE）都是原始NK模型結合不同國家具體情況的拓展。需要指出的是，雖然NK的價格粘性特徵與傳統凱恩斯主義相同，但理性預期條件下的建模方法與新古典宏觀是一致的，完全不同於傳統凱恩斯主義的新古典綜合（Neoclassical Synthesis, Samuelson, 1955)，這也是其又被稱作新新古典綜合（Goodfriend and King, 1997）的原因。NK模型更接近經濟現實，既包含了傳統凱恩斯理論的核心內涵，又強調了預期管理對於實現最優貨幣政策的重要作用，因而成為現代貨幣經濟分析和主要國家中央銀行政策研究主流的方法。以NK模型為參考的貨幣政策通過在「大緩和」時期的成功表現，極大增強了經濟學家們通過政策的精準調整實現產出和物價穩定的信心。

全球金融危機后，基於「大蕭條」的教訓，各國都通過大規模刺激性政策成功避免了危機的迅速蔓延，這正是凱恩斯主義典型的反周期需求管理操作。特別是，全球金融危機初期經濟惡化狀況是超過大蕭條的，由於及時和猛烈的擴張性需求管理，危機只是導致大衰退而沒有發展成為大蕭條（Furman，2014）。同時，各國都意識到財政政策、收入分配、社會保障等政策的重要性，特別是在經濟持續低迷並很可能進入長期性停滯的當下，如何將金融穩定、宏觀政策協調、貧富差距、各國政策協調等結構性問題融入NK模型，成為理論研究的前沿課題。

（二）全球金融危機以來宏觀經濟理論的新進展

1、將金融因素系統引入DSGE模型框架

全球金融危機表明，傳統宏觀模型對危機衝擊的深度和衰退持續時間普遍估計不足，出現過於樂觀的系統性偏差，這主要與其未能將金融系統納入模型分析中有關。傳統的宏觀經濟分析很少討論金融機構和金融市場對貨幣政策傳導和實體經濟的影響。1970年代信息經濟學的發展使人們從理論上認識到信息不對稱對金融市場有效運行的重要性(Stiglitzand Weiss，1981)。很多關於經濟危機(包括「大蕭條」)的研究表明，信息不對稱和金融摩擦將引發經濟運行不穩定(Mishkin, 1997)。特別是，全球金融危機使宏觀經濟學家和中央銀行充分認識到，金融機構和金融市場與經濟的關係比之前想象得更為重要，再也不能忽視金融系統對於宏觀經濟的作用了。

事實上，早在全球金融危機之前，經濟學家們就已經意識到傳統宏觀模型沒有金融機構的缺陷。這一缺陷導致在傳統模型里信貸的波動只能由需求方也就是企業的需求波動來引發，而這與在大蕭條和日本經濟危機中觀察到的金融機構本身供給信貸能力受損導致信貸劇烈波動從而放大危機的現象明顯不符。為此，經濟學家們試圖通過金融加速器機制（Bernanke and Gertler, 1986）、抵押品約束機制(Kiyotakiand Moore，1997)和考慮特定形式金融部門的生產函數(Goodfriendand McCallum，2007)等三種方式將金融因素引入傳統宏觀模型。從建模思路來看，上述三種方法的核心都是在信息不對稱條件下，分析由於金融系統摩擦導致信貸供給（而非信貸需求）變化對經濟波動的放大作用，而且建模方法上還有所交叉，但危機前的主流宏觀模型都沒有充分認識到金融的重要作用，這也是次貸危機出乎意料的原因之一。

2、對經濟結構進行更準確地刻畫

需要認識到，DSGE模型屬於結構化分析方法，基於微觀基礎的一般均衡分析，很容易出現模型設定錯誤從而導致分析出現較大偏差。因而，對經濟結構更準確的刻畫是DSGE模型方法和宏觀經濟分析發展的主要方向，除了系統引入金融因素外，還包括利用投入產出信息引入多個部門，重新審視經濟趨勢與波動的關係，考慮非基本面的消息衝擊，引入異質性微觀主體、擴展開放條件和調整通脹動態機制等方面（Yellen, 2016c）。

（三）以符合實際的堅實理論為支撐，做好貨幣政策調控

1、轉型中的貨幣政策經驗

早在上個世紀九十年代初，鄧小平同志在思考構建特色社會主義市場經濟體制時就指出，金融是「現代經濟的核心，金融搞好了，一著棋活，全盤皆活」。因而，在宏觀經濟分析和政策調控時，貨幣政策當局和其他宏觀調控部門都非常注重金融部門特別是銀行的作用，這雖然在很大程度上是為了彌補計劃經濟時期現代意義金融部門長期缺失的客觀需要，但在政策實踐中也確實始終高度重視金融的作用，與全球金融危機以來宏觀經濟分析更加重視金融因素的理論進展相一致，甚至的政策實踐走在了主流理論的前面。類似的例子還有很多，如危機期間對問題金融機構進行「在線修復」、開發性金融、綠色金融等政策實踐；還有，的貨幣政策並沒有採取「不可能三角」角點解的情形進行金融宏觀調控，而是根據經濟金融的實際，探索採取了資本項目有限開放、匯率有管理浮動和貨幣政策一定程度的自主獨立性的中間解安排，儘管這樣的安排加大了預期管理的難度，一定程度上影響了政策的有效性，但在金融穩定、市場發展、體制改革和經濟增長間為政策調控提供了必要的充足空間，總體上保證了經濟的平穩發展，同時又為加快相關配套設施建設並充分把握有利時機，以最終實現清潔浮動的改革目標，提供了有利的條件。這些具有特色的貨幣政策實踐最終都將會豐富主流宏觀經濟和貨幣政策理論。

當然，作為全球最大的新興發展中轉軌經濟體的中央銀行，貨幣調控面臨的現實條件更加複雜。貨幣政策既要以控制通脹為主還要兼顧轉型發展和金融改革的需要。改革開放之初，由於體制改革和市場發展的漸進性質，政府管理和調節經濟運行仍然多採用信貸限額管理等傳統計劃經濟的工具和手段。上世紀90年代以來，經濟金融環境顯著變化，對宏觀調控提出了新的要求：一是隨著市場化改革的日益深化，微觀主體自主決策的能力和意願逐步增強，傳統行政化、數量型的直接調控效果弱化，需要向市場化、價格型的間接調控轉變。二是新世紀以來特別是加入WTO后，對外開放進入新階段，國際收支持續雙順差、大量外匯占款導致流動性過剩，應對通脹壓力需要高效的對沖操作平台。三是國際金融危機后，加強宏觀審慎管理成為共識，而實施資本充足、流動性和槓桿率、衍生產品集中清算等監管要求，都需要金融市場給予足夠的支持。在這樣的背景下，人民銀行等相關部門積極採取措施，依託銀行間市場推動金融市場發展，加強市場基礎設施建設，提高市場深度和廣度。實踐表明，銀行間市場（主要包括貨幣、債券和外匯市場）在擔當調控平台方面具備獨特優勢：一是其面向機構投資者和場外市場的特性適合宏觀管理部門開展相關調控工作。二是銀行間市場的規模佔據絕對主體地位，也是金融體系中各主要金融機構進行流動性和投融資管理的主要平台，其承載政策操作和傳導政策導向的能力較強。依託銀行間市場這一平台，管理部門積極開展常規性和應對危機衝擊的各項宏觀調控操作。進入新世紀，人民銀行在銀行間市場積極開展公開市場操作，適時調節市場利率水平和引導市場預期，在缺少足夠的國債作為對沖工具條件下，2003年開始在銀行間市場發行中央銀行票據，年發行量從2003年的7200億元增長到2008年的4.2萬億元，有效對沖了流動性過剩，緩解了通脹壓力。

應對百年一遇的全球金融危機，中央銀行判斷准、出手快。較為成功地應對全球金融危機衝擊后，適時加快推進利率、匯率市場化改革和資本項目可兌換進程，金融業雙向開放進一步加深，人民幣國際化程度顯著提高。面對「三期疊加」的新常態，中央銀行實施宏觀審慎管理，適時調整貨幣信貸政策，創新並豐富貨幣政策工具箱，貨幣政策總體穩健，與其他宏觀政策密切配合，有效維護宏觀經濟金融的基本穩定和健康發展。隨著近年來國際資本流動的新變化，的基礎貨幣投放渠道發生了根本性的變化，由於流動性環境的變化也導致貨幣市場出現了一定的波動。為此，人民銀行開展了包括常備借貸便利(SLF)、中期借貸便利(MLF)、抵押補充貸款(PSL)等大量流動性創新管理工具，優化再貸款體系，開展對金融機構的內部評級，在完善金融機構抵押品工具基礎上開展信貸資產抵押再貸款工作，不斷豐富公開市場操作期限品種，有效彌補了市場流動性數量不足，確保貨幣市場的平穩發展。

總的來看，貨幣政策當局肩負著改革發展和宏觀調控的多重使命，在經濟結構變遷的不確定環境和理論上存在多重均衡條件下，人民銀行始終根據經濟周期階段和宏觀調控的需要，在有限的政策空間下，通過靈活適度的穩健貨幣政策，在經濟高速增長的同時實現了物價的基本穩定，經受住了亞洲金融危機和全球金融危機的嚴峻考驗，積累了大量轉軌經濟體金融調控和機制建設的寶貴經驗。

2、建立符合實際的堅實理論支撐

隨著市場經濟體系的快速發展並成為全球第二大經濟體，宏觀調控作用日益重要。黨的十八屆三中全會提出，要「健全宏觀調控體系，增強宏觀調控前瞻性、針對性」；十八屆五中全會指出，要「完善宏觀調控，…，精準調控措施，適時預調微調，增強針對性和準確性」，這對中央銀行理論研究工作提出了更高的要求。人民銀行非常重視研究工作對金融改革和貨幣調控的支撐作用，周小川行長很早就提出了研究立行的重大方針。十多年來，人民銀行研究系統緊密圍繞中央重大戰略部署和中央銀行的中心工作，通過打造金融論壇（CFF）新型智庫平台，密切加強與學術界、金融機構和行內業務司局的資源整合，形成了特色鮮明的中央銀行「大研究」格局。近年來，央行宏觀理論研究的相關成果還以工作論文的形式對外發布，與國內外理論界加強特色宏觀經濟理論研究的交流，促進宏觀經濟理論和貨幣政策分析的深入開展和健全完善。

人民銀行研究人員在較早開展了宏觀經濟模型分析，也是構建DSGE模型並針對問題開展研究的引領者之一。由於面臨的經濟約束和結構性特徵更加複雜，央行的研究人員充分意識到，在進行宏觀理論研究時不能簡單套用國外模型分析的經濟問題，還應考慮特有的體制性因素。例如，研究局開發的DSGE模型根據經濟金融典型特徵進行了大量擴展性工作，引入了影子銀行等新型金融部門，增加世代交替特徵，引入土地財政和房地產部門，並對養老金缺口及其財政影響、財政極限測算、債務置換和房地產政策的宏觀影響、潛在產出與經濟波動根源等重要問題進行了大量紮實的理論和實證研究。

同時，中央銀行研究人員很早就認識到，雖然DSGE模型在研究方法上具有重要的優勢，但是其在穩健性方面仍存在一定的缺陷。DSGE模型主要用於對不同政策效果的模擬，在經濟預測等方面並不穩健，特別是短期預測效果很可能並不如VAR和傳統計量模型。考慮體制轉換因素並引入含體制轉換的DSGE模型，或結合傳統計量模型構建半結構化的DSGE-VAR模型（Linde et al., 2016），成為DSGE模型發展的重要方向。事實上，各國中央銀行並未完全依賴於DSGE模型進行決策，還大量參考VAR、傳統計量經濟模型等多種模型的分析結果。例如，美聯儲就非常重視在結構化方程基礎上建立的FRB/US宏觀經濟計量模型在貨幣決策中的作用（Fischer,2016c）。中央銀行的研究人員在結合經濟金融典型特徵對DSGE進行了大量擴展性工作的同時，也建立了新一代的大型宏觀計量經濟模型，並不斷探索其他可靠的適合實際的宏觀經濟分析和預測方法。

在經濟金融改革過程中，中央銀行研究人員沒有拘泥於現有理論，結合實際提出很多有利於推動金融改革的理論分析和政策主張。如考慮到大量存在著「中間狀態」的現實，對經典的「不可能三角」理論進行擴展，探索出中間制度安排理論並應用於宏觀理論分析（易綱和湯弦，2001）；針對國際上流行的金融改革的順序理論，結合實際，提出統籌協調推進的利率、匯率和資本項目開放的政策主張（盛松成和劉西，2015）等等。

三、貨幣政策的目標框架和操作模式

全球金融危機對宏觀經濟理論提出了新的挑戰，在凱恩斯主義回歸和宏觀經濟理論發展的推動下，各國貨幣政策理論和政策操作框架也進行了相應的調整，主要包括：一是價格穩定仍然是貨幣政策的重要目標，但不是經濟穩定的充分必要條件，危機之前成為主流的通貨膨脹目標制也受到懷疑；二是以實際利率瞄準自然利率，不應是貨幣政策操作的全部。從最近幾年主要經濟體貨幣政策操作的經驗看，在流動性陷阱條件下，利率政策失效，數量調節更為重要，結構性和差別化的貨幣信貸政策也是必要的和合理的；三是價格水平的變化是綜合現象，不存在與貨幣供應的簡單對應關係；四是貨幣政策從屬於逆周期的需求管理政策體系，依據經濟金融狀況，而不應固守任何機械的政策規則。

（一）貨幣政策目標框架的新方向

1、有關通脹目標制和貨幣政策目標的討論

儘管「大緩和」的原因很多，但以通脹作為貨幣政策主要目標（之一）對經濟的平穩發展至關重要。特別是1990年代以來，紐西蘭等很多國家採取了通貨膨脹目標制，這被認為是宏觀經濟理論最主要的成就之一(Fischer, 2016b)。但是，全球金融危機后，在超低（零、負）利率條件下，貨幣政策無法有效刺激經濟增長，對貨幣政策目標的討論再次引起廣泛關注。經濟學家們針對提高通脹目標水平、名義GDP目標制、價格水平目標制或結合宏觀審慎政策的通脹目標制等可能的選擇進行了深入分析和討論(Williams, 2016)。

通脹目標制屬於複雜的目標規則(TargetRules，Svensson, 2011)。與之相應的泰勒規則是兼顧通脹和產出缺口情況進行利率調整的簡單工具規則(Simple Instrument Rules, Taylorand Williams, 2011)。簡單泰勒規則在零利率條件下仍然穩健（Gust et al.，2015）。Svensson(2012)也承認，英國、瑞典等通脹目標制國家利率決策主要依賴於當前利率的條件預測，在政策評價上仍存在困難。事實上，近年來貨幣政策表現出越來越明顯的相機抉擇傾向(Taylor, 2014)。面對不確定下的經濟金融環境，很多通脹目標制國家複雜的目標規則也未得到嚴格遵守(Kahn and Palmer, 2016)。2001年以來包括美國在內的主要國家政策利率更是長期偏離於Taylor規則所揭示的正常水平(IMF，2008)，在很多經濟學家看來這是導致全球金融危機重要原因(Nikolsko-Rzhevskyyet al.，2014)。過低的利率促使居民加大消費，金融機構更傾向於提高槓桿率，並承擔更多的風險，從而強化了貨幣政策傳導的風險渠道(Gambacorta, 2009)。因而，在金融市場基本穩定之後，包括Taylor(2015)在內的很多經濟學家強烈主張貨幣政策的正常化。當然，伯南克也提出反駁，指出美聯儲實際操作中會關注很多變數，而不僅僅盯著產出缺口和通脹缺口。

2、堅持以通脹作為貨幣政策主要目標，探索符合實際的貨幣政策工具規則和貨幣政策目標框架

與多目標比較而言，貨幣政策單一目標清晰簡潔，易於溝通，有助於增強中央銀行獨立性，但以通脹水平作為唯一目標的通脹目標制一直都存在爭議。相關研究表明，通脹目標制對貨幣政策績效的改進主要是通過增強政策透明度取得的(Sims，2004)，而穩定產出的政策效果也是以一定的產出損失為代價(Goncalves and Carvalho,2009)。因此，目前多數中央銀行仍然實施多目標的貨幣政策，美聯儲就是典型代表。

的社會經濟金融的現實情況決定了中央銀行的多目標制。經濟轉型時期，社會經濟結構處於調整過程中，金融市場也在繼續發展過程中，貨幣政策當局面臨的約束條件更為複雜，除了幣值穩定並以此促進經濟增長的法定目標外，貨幣當局還肩負著充分就業、國際收支平衡的年度目標和推動金融業改革發展的動態目標（周小川，2016）。當然，貨幣政策各個目標的重要性並不相同，在不同時期也會有所側重。貨幣政策的多目標難免重疊並相互干擾，這與複雜貨幣政策規則一樣，容易引發相機抉擇傾向。作為一個大國，的國際收支外部目標顯然應當服從內部目標（經濟增長和物價穩定）；充分就業目標與經濟增長目標有很大的重疊，促進金融市場發展也是為了更好發揮金融服務實體經濟的功能。在經濟轉型過程中，順利實現就業、國際收支平衡和金融市場穩定等政策目標也是物價穩定的重要前提，而物價穩定也就意味產出缺口為零的經濟均衡，也是實現其他政策目標的自然結果。因此，價格穩定始終是最主要的貨幣政策目標之一。此外，物價穩定更容易量化評估便於操作，以物價穩定為主要優先目標，可以取得類似於貨幣數量目標制的效果，避免政策時間不一致性問題，體現貨幣政策規則的思想。

在明確將通脹作為貨幣政策最主要目標之一的同時，還要積極探索貨幣政策操作的具體形式。與主要發達國家類似，在金融創新和金融脫媒的衝擊下，貨幣數量調控有效性日益下降。特別是，隨著利率市場化改革的基本完成，向利率為主的貨幣價格調控方式轉型的必要性和迫切性日趨上升（張曉慧，2015）。受金融市場發育程度和貨幣政策傳導機制的影響，在放棄信貸直接控制后，主要採取數量為主的間接貨幣調控模式（周小川，2013）。不過，數量調控和價格調控是一個相互作用的過程，當數量沒有處於合理區間時，價格傳導就會出現問題；同樣，不考慮價格因素，就會影響數量手段的效率。因此，人民銀行在實行間接貨幣政策調控之初，在充分發揮數量調控作用的同時，也非常重視價格調控的作用，對數量調控存在的「一刀切」、「急剎車」等副作用始終保持著清醒的認識，在放鬆存貸款利率管制的同時，通過打造Shibor貨幣市場基準利率等基礎性制度建設，積極探索市場化的利率調控機制，推動貨幣政策向價格調控方式轉型。特別是，經過十多年的發展，金融市場具備了足夠的廣度和深度，形成了較為敏感和有效的市場化利率體系和傳導機制。可以說，2015年基本取消存貸款利率管制后，利率市場化和貨幣政策調控已進入以建立健全與市場相適應的利率形成和調控機製為核心的深化改革新階段，這就需要針對利率政策規則進行紮實的基礎性研究，加強對潛在產出、均衡實際利率等自然率的估算，探索符合實際的利率政策規則。

同時，也要看到，在經濟轉型過程中，部分企業和金融機構行為激勵與發達國家存在很大不同，不一定以利潤最大化作為最終目標；金融市場結構還不是很完善，信息不對稱比較嚴重，作為傳統利率渠道修正的貨幣政策信貸傳導渠道的重要性也更加突出；部分微觀經濟主體對利率的變化還不是很敏感，企業和地方政府也存在投資的衝動，在考量應以貨幣供應量、信貸量為主還是貨幣價格為主時應關注二者的波動性及可控性，由此在未來一段時期逐步重視貨幣價格調控的同時還應關注貨幣供應量、貸款等流動性的變化。無論從發達經濟體在此次金融危機時期的非常規貨幣政策經驗看，還是從貨幣政策當局過去20年貨幣政策實踐看，有效的貨幣政策不應固守任何機械的政策規則，應依據居民、企業、商業銀行行為特徵及金融市場狀況開展精準調控，適應社會經濟結構和金融市場體系的變化而相應調整。

此外，的貨幣政策目標除通脹目標外，還需要兼顧就業與經濟增長、國際收支平衡和金融穩定，並且不同時期貨幣政策目標的側重點是不同的。根據丁伯根法則（Tinbergens Rule，首屆諾貝爾經濟學獎得主丁伯根提出的關於國家經濟調節政策和經濟調節目標之間關係的法則)，政策工具的數量或控制變數數至少要等於目標變數的數量，而且這些政策工具必須相互獨立（線性無關）。因此，作為短期需求管理政策，央行應不斷豐富貨幣政策工具，提高貨幣政策效果，這在近年來的貨幣政策實踐中都有所體現。例如，由於準備金調整可能形成資產負債表效應且信號意義較強，考慮到流動性條件和經濟結構轉型的需要，人民銀行更多地藉助公開市場操作和創新性流動性管理工具，在滿足市場不同期限流動性需求的同時，通過適度「精準滴灌」加大對重點領域和薄弱環節金融支持。未來應進一步深入探索、豐富適應以通脹為主要政策目標、兼顧其他目標的貨幣政策理論，完善符合國情的貨幣政策目標框架。

（二）貨幣政策操作的新模式

1、中央銀行溝通和前瞻性指引

（1）危機以來各國預期管理和前瞻性指引

在理性預期革命推動下，各國中央銀行都意識到政策溝通和透明度對提高貨幣政策效果的重要性(Blinder et al., 2008)。通過有效引導市場預期，能夠使政策操作達到事半功倍的效果，貨幣政策也被稱作「預期管理的藝術」（Woodford, 2003），預期效應發揮越來越重要的作用（B. Friedmanand Kutter, 2011）。全球金融危機后，為穩定金融市場刺激經濟，各國都進行了大規模量化寬鬆，政策利率降至超低水平並陷入零利率下限困境。為此，各國央行不僅加大了常規溝通的力度，還通過低利率承諾引導公眾預期，前瞻性指引（Forward Guidance）成為中央銀行溝通和預期管理的重要方式（Carney,2013）。

儘管大量研究表明，前瞻性指引可以有效提高貨幣政策透明度和有效性，在零利率條件下很好地引導了公眾通脹預期，有助於經濟穩定(Ball et al.，2016)，但也有很多研究對前瞻性指引效果存在較大分歧（Kool and Thornton, 2015）。作為一項溝通手段的創新性政策，不斷修訂未來利率路徑的前瞻性指引方式並不是穩健可靠的溝通策略，最終可能限制中央銀行最優的貨幣政策路徑和政策空間，可能面臨時間不一致性問題，損害中央銀行貨幣政策的信譽和政策可靠性（Powell, 2016）。因而，目前美聯儲主席Yellen(2016a,b)在實踐中逐步減少了對前瞻性指引的依賴，更傾向於依靠數據(Data Dependent)進行決策。

（2）健全貨幣政策溝通機制，提升預期管理水平和貨幣政策有效性

人民銀行很早就認識到貨幣政策溝通的重要性，在2009年就明確提出要有效開展通脹預期管理。從全球金融危機后各國前瞻性指引的實踐來看，雖然各方對預期管理和溝通的重要作用已基本形成共識，但仍有許多開放性的問題值得討論，包括溝通的程度、溝通的針對性、溝通的技術基礎以及最優的溝通策略等。近年來，針對貨幣政策溝通和預期管理的大量經驗研究表明，總體而言貨幣政策透明度和溝通效果具有一定的效果，但仍存在很大的改進空間（馬勇，2015）。今後應增加信息披露頻率、明確性、準確性和一致性，探索多種渠道表達中央銀行對經濟金融的判斷和政策意圖並逐步常規化制度化，從而在既定製度框架下提高中央銀行貨幣決策的獨立性、權威性和市場信譽，切實提高貨幣調控的政策效果。

需要指出的是，雖然政策溝通和透明度非常重要，但如果僅依靠預期管理而缺乏其他傳統手段的支持，那將只能是「無水之源、無本之木」。貨幣流動性數量與利率價格顯著負相關的流動性效應是中央銀行公開市場操作等傳統利率調控方式的理論基礎。Thornton(2004)很早就發現，預期效應和流動性效應是相互促進共同影響利率變化。正如前瞻性指引是為了促進量化寬鬆的政策效果，非常規的流動性措施也有效促進了利率水平下降並增強了預期管理有效性（Klee et al., 2016）。因此，不能簡單地割裂流動性效應和預期效應的關係，預期管理要與流動性管理等傳統手段相結合。近年來，人民銀行進一步完善央行利率調控和傳導機制，在通過持續進行7天回購利率加強短期政策利率引導的同時，通過中期借貸便利（MLF）常態化提供流動性，發揮其作為中期政策利率的功能。針對不同期限的流動性創新管理工具很大程度上是為了彌補貨幣市場短期利率、金融市場中長期利率和信貸市場利率傳導效率低下的不足。最新的實證檢驗顯示，央行7天回購利率和MLF利率這兩個主要的操作利率品種對國債利率和貸款利率的傳導效應總體趨於上升，這為暢通轉型經濟體利率傳導渠道提供了有益的理論探索。

2、利率走廊機制與中央銀行利率引導

（1）存貸款便利與利率走廊機制

由於準備金調整對貨幣供給影響過於劇烈，而從中央銀行獲得貸款支持會使得金融機構聲譽受損（Stigma Effect），因此法定準備金和再貸款（再貼現）的作用日益弱化(Furfine,2003)，1980年代以來中央銀行「三大法寶」僅公開市場操作碩果猶存。與此同時，大額支付系統的採用極大提高了金融市場運行和貨幣傳導效率，因此很多國家都相應改進了貨幣操作流程（Woodford,2001），實行存貸款便利制度(Deposit and LoanFacilities)和利率走廊機制(Interest Rate Corridor, 或渠道體系，Channel System)。中央銀行以貸款便利利率(通常高於目標利率)向金融機構提供流動性，以滿足其法定準備金或清算賬戶頭寸要求，或以存款便利利率（通常低於目標利率）向金融機構超額準備金或清算賬戶存款進行利息補償，這樣市場利率自動鎖定在利率走廊區間內，有效穩定了金融機構流動性和利率預期(Whitesell，2006），這一模式逐步被各國廣泛採用，全球金融危機後幾乎成為各國央行的潮流(Goodhart, 2009)。例如，2003年美聯儲將貼現窗口改造為自動借款機制，設定貼現利率高於聯邦基金目標利率(通常高50個基點)，成為貨幣市場利率上限(Furfine, 2003)。2006年美聯儲獲得國會授權於2011年對金融機構準備金付息，全球金融危機加速了這一進程，從而在2008年正式形成了雙邊利率走廊機制。日本在全球金融危機后也一度向準備金支付利息，印度、土耳其等新興市場國家也開始嘗試利率走廊安排。

從各國經驗來看，公開市場操作頻率提高、雙邊利率走廊安排和較窄的利率走廊區間，以及對存款準備金進行利息補償並採取滯後期平均準備金考核方式、加強政策溝通和提高透明度等模式，可以使貨幣市場利率與中央銀行目標水平偏離更小，更有利於中央銀行利率引導(Bindseil and Jablecki，2011)。與此同時，利率走廊存在最優適度區間，在市場不健全條件下利率走廊區間可以更大些（歐央行利率走廊區間最初為200個基點，後來降至150個基點）。存款便利利率應低於目標利率，否則機構報價的交易成本溢價將無法得到有效補償，中央銀行將成為市場流動性的唯一提供者，澳大利亞將利率走廊區間由20個基點擴大到50個基點的教訓就說明了這一點（Woodford, 2001）。不過，在全球金融危機后超低（零）利率條件下，對準備金支付利息並將其作為市場利率下限，使得中央銀行可以同時控制利率和儲備數量，尤其在零利率情形，金融機構願意保留超額儲備，有利於緩解量化寬鬆的通脹壓力(Keister and McAndrews，2009)。

理論上，中央銀行貸款和存款的收益和成本應當匹配，因此目標利率通常設定在存貸款利率區間的中間位置，這也被稱作政策利率的均衡情形(Woodford, 2001)。不過，金融機構往往要抵押高質量債券才能獲得中央銀行資金支持，因而均衡存貸利率區間實際上並不是對稱的(Whitesell，2006)。全球金融危機后，不對稱存貸款利率區間成為討論的新方向（Goodhart, 2009），很多學者針對中央銀行抵押品機制影響（Bindseiland Winkler，2012）及不對稱利率走廊區間的非常規貨幣政策效果和宏觀審慎政策作用等進行了大量理論研究（Vollmer and Wiese，2016）。還需要注意的是，應在規則指導下決策政策目標利率（Berentsen et al., 2014），否則將無法有效抑制流動性需求。即使是歐元區或英國等採用完備的公開市場操作和利率走廊，偏離均衡水平的政策利率同樣會導致金融資源配置扭曲和金融危機。

（2）健全利率走廊機制，完善公開市場操作，提高央行利率引導能力

從政策框架上講，中央銀行利率體系一定程度上已具備了「利率走廊」功能（周小川，2013），利率操作模式與國際主流做法差異不大（BIS，2009）。特別是，2015年正式取消存貸款比要求並改進準備金考核方式、嘗試將SLF利率打造為利率走廊上限，並從2016年2月將每周兩次的常規公開市場操作擴展至每日操作，在完善利率走廊機制和公開市場操作方面邁出了重要一步。公開市場操作和利率走廊都是中央銀行利率引導的重要安排，主要通過流動性調節和預期管理，在中央銀行利率操作方面發揮著重要的作用。流動性調節主要通過日常的公開市場操作實現，這也是1990年之前各國的主要模式。利率走廊的上下限操作更多地在應對意外衝擊和穩定市場預期方面發揮重要作用，多數情況下只是「備而不用」。公開市場操作和利率走廊有機結合，兩者相互協調相互促進可以大大提高貨幣操作效率。

從形成過程來看，利率走廊機制主要與支付系統進步有關，與零準備金制度關係不大，國內有學者對此存在認識上的誤區。所有零準備金要求國家，在引入大額實時支付系統時都要求銀行在清算賬戶中保留一定金額的清算頭寸，其作用類似於準備金賬戶考核。各國之所以降低準備金或實行零準備金要求，除了準備金作為貨幣政策工具不宜過多使用外，主要是因為如果準備金不付利息或極低利息，相當於對金融機構徵稅從而引發其行為扭曲，不利於資源配置和貨幣政策實施(Feinman，1993)，美聯儲也一直試圖說服國會同意其向金融機構準備金付息(Goodfriend, 2002)。2008年之前的50年，美聯儲的資產負債表不大，準備金很少（2007年準備金平均是430億美元，超額準備金平均是19億美元）。美聯儲通過公開市場操作能有效影響超額準備金數量，並進而影響聯邦基金利率。金融危機開始后，美聯儲因為救助金融機構以及定量寬鬆的原因，資產負債表以及其中的準備金急劇增長（2012年前半年準備金平均是1000億美元，超額準備金平均是1.5萬億美元）。這增加了美聯儲通過公開市場操作影響聯邦基金利率的難度，也就是數量工具的效率下降，迫使美國國會允許美聯儲對準備金付息。

雖然實行準備金制度會增強金融機構流動性約束，有利於提高中央銀行利率引導能力(Bindseil and Jablecki，2011)，但準備金的複雜要求和頻繁使用將加大流動性外生衝擊和市場利率波動。因此，在以外匯占款為主渠道的基礎貨幣投放方式發生根本性變化背景下，要努力探索完善公開市場操作、利率走廊機制和準備金管理方式，通過政策操作的協調配合，有效改善市場流動性環境，提高中央銀行利率引導能力。

從貨幣價格調控和利率走廊操作要求上看，中央銀行必須明確短端政策目標利率，以此為中心確定利率走廊區間，結合日常的公開市場操作，有效開展市場利率引導。因而，應儘快明確新的短端貨幣政策利率和目標水平，在改進準備金付息方式和包括SLF在內的再貸款（再貼現）安排的同時，確定適宜寬度的利率走廊區間，形成具有公開、透明、可信的能夠真正穩定預期的利率走廊操作框架。與此同時，還要進一步完善公開市場操作一級交易商制度，在一定標準下擴大公開市場操作和SLF交易對象範圍，完善操作流程，減少市場資金套利機會，降低市場結構因素導致的流動性衝擊放大效應，有效開展利率引導。在均衡水平政策利率基礎上，探索完善合格抵押品機制，結合MPA等宏觀審慎政策，進行貸款便利操作，以確保中央銀行資金安全，有效抑制金融機構道德風險。

未完，第四、五部分請見《徐忠：穩健貨幣政策的實踐經驗與貨幣政策理論的國際前沿（下）》