【證券行業一季報綜述：自營信用業績引擎，監管趨嚴交易清淡】安信非銀趙湘懷

證券行業一季報綜述：自營信用業績引擎，監管趨嚴交易清淡

■一季度券商股股價整體下跌，次新股領漲。

2017年一季度市場交易相比2016年同期相對清淡，市場對券商經紀業務的擔憂使得一季度券商股整體下跌2.7%，但次新股和定增主題股漲幅相對靠前，我們認為主要原因是在持續的去槓桿過程中，券商資本金得到補充有助於業績的穩定增長，我們重點推薦的中原證券（+102%）/銀河（+36%）/國金證券（+5%）/國元證券（+3%）/廣發證券（+1%）均有比較好的股價表現。

■ 券商業績復甦，分化明顯。

上市券商股一季度合計實現歸母公司凈利潤202億元（YoY+9%），較2016年末數據明顯改善，印證我們在券商年度策略報告和券商月度點評中的判斷。但上市券商股之間業績出現明顯分化，在自營業務、信用業務方面具備優勢的券商股業績表現更加優異。從收入結構來看，一季度券商股業務結構趨於均衡，經紀業務佔比下降至26%，自營業務佔比達到26%，信用業務佔比達到14%。

■ 自營信用高增長改善整體業績。

（1）自營業績大幅改善。2017年一季度滬深300漲3.4%，中債總全價指數跌1.3%，且2016年同期股市出現較大幅度的下跌，導致同期基數偏低，共同推動一季度上市券商股自營投資收益升至152億元（YoY+33%），業績大幅改善。

（2）兩融業務回暖，股票質押大幅增長。2017年一季度末市場兩融餘額升至9221億元（YoY+11%），股票質押回購業務未回購參考市值2727億元（YoY+517%），利息收入改善推動上市券商利息凈收入升至84億元（YoY+39%）。

■經紀下滑投行分化，資管業務趨穩。

（1）投行業務存在分化，再融資IPO此消彼長。2017年一季度再融資發行規模（2240億元，YoY-45%）和債券發行規模（6672億元，YoY-51%）的下降令一季度證券承銷業務凈收入降為70億元（YoY-26%），但IPO發行規模提速（696億元，YoY+370%)抵消部分再融資和債券融資規模下降帶來的負面影響，IPO業務具有優勢的上市券商股，投行業績更為穩健，如國金證券（YoY+55%）、廣發證券（YoY+9%）。

（2）交易同比萎縮，經紀業務下滑。一季度日均股基交易額4642億元（YoY-22%），市場交易同比偏清淡令上市券商股代理買賣證券業務凈收入降至151億元（YoY-28%），凈傭金率基本穩定在萬分之四左右。

（3）資管轉型主動，業績趨穩。截至2017年3月末券商集合理財規模大幅升至2萬億元（較年初增長14%）。另一方面，由於通道業務管趨嚴，券商定向資管規模增速下降，而集合資管競爭加大也降低了費率。一利一弊使得資管業務收入基本持平，一季度上市券商股受託客戶資產管理業務凈收入53億元（YoY-2%）。

■上市券商行業槓桿率持續下降。

2017年一季度上市券商股平均財務槓桿率3.07倍，較2016年末保持下降的趨勢。預計受到中短期債券陸續到期的影響，2017年槓桿率還將緩慢下行，券商ROE承壓，槓桿率相對較高的券商亟需補充資本金。

■嚴監管去槓桿，行業穩字當頭。

2016年以來證監會加強對證券行業主體的凈資本約束、強化風控措施、對再融資加以限制，推動資金脫虛入實，2017年監管主基調「穩」字當頭，防風險將是主題，未來監管機構將繼續從嚴監管。

■券商二季度業績有望維持穩定。

（1）經紀業務保持平穩。2017年4月以來市場交易量較3月略有改善，4月日均股基交易額達5501億元（MoM +1%，YoY -11%），預計二季度市場交易整體清淡，股基交易額穩定在5500-6000億元左右。考慮到2016年二季度日均股基交易額基數偏低（5637億元），且傭金率下降空間有限，經紀業務整體有望平穩。

（2）兩融餘額穩定，股票質押延續高增長。2017年4月以來融資融券餘額基本維持在9200億元左右，在市場偏好未有明顯提升的環境下，融資融券餘額預計將維持在現有水平。而股權質押將繼續是券商信用業務的著力點，與銀行相比，券商開展股權質押業務具有放款時間短、安全係數高等競爭優勢，截至一季度末股權質押待回購規模較2016年同期比增加超過5倍，預計二季度還將高速增長。

（3）自營業務面臨挑戰。2017年4月滬深300微升0.9%，中債指數基本持平，自營業務提升空間有限。

（4）投行IPO業務量價齊升。2017年4月以來IPO發行規模209億，加快發行成為常態化，而再融資發行規模回升至1300億元，行業平均IPO費用率穩步提高至6%左右，較2016年大約提升1個百分點，預計二季度再融資IPO將繼續此消彼長，IPO業務還將保持快速增長。

（5）資管業務繼續轉型。2017年一季度資管業務在券商收入中佔比為9%，在金融行業去槓桿、去通道的監管思路下，券商資管通道業務還將繼續下滑；2017年4月券商集合理財資管規模經歷震蕩上升的階段，增速放緩，預計二季度資管業務主動管理規模將溫和上升，業務收入基本持平。

■繼續關註定增及區域題材個股的機會。

在2017年行業槓桿率持續下降的背景下，券商業績更依賴ROA，資本金的補充對於券商提升業績的重要性在擴大，並且在建設雄安新區和粵港澳新區的過程中，投融資項目機會增加，為券商業務發展提供機遇。

1. 一季度股價整體下跌但有分化

券商板塊一季度股價整體下跌。由於2017年一季度市場交易相比2016年同期相對清淡，日均股基交易額4642億元（YoY -22%），市場對券商股經紀業務的擔憂致2017年一季度券商板塊整體下跌2.7%，表現弱於上證綜指。

次新股和定增題材股漲幅靠前。券商股IPO之後資本金大幅補充，業績有望更加穩定，2017年一季度券商次新股領漲板塊，我們重點推薦的中原證券、銀河一季度分別上漲102%和36%，漲幅分列上市券商股第1名和第2名。其次，2017年行業槓桿率持續下降的背景下，券商業績更依賴ROA，定增對於券商股做大規模和提升業績的重要性加大，定增前後帶來交易性機會，例如我們重點推薦的國元證券（定增題材，漲幅3%）。最後，再融資新規出台後，IPO和再融資此消彼長，IPO項目儲備豐富的券商股股價漲幅也好於同業，例如廣發證券（IPO儲備行業領先且對業績彈性大，漲幅1%）。而同時具有定增投資機會和IPO發行儲備豐富特徵的國金證券表現突出（定增題材、IPO儲備行業領先且對業績彈性大，漲幅5%）。

2. 券商股業績復甦，分化明顯

券商股業績復甦，分化明顯。根據上市券商股2017年一季度數據統計，上市券商股一季度合計實現營業收入576億元（YoY+0.4%），歸母公司凈利潤202億元（YoY+9%），營業收入和歸母公司凈利潤的同比增速均較2016年末數據明顯改善，印證我們在券商年度策略報告和券商月度點評中的判斷。與2016年上市券商股業績全線下滑的不同的是，2017年一季度券商股業績出現分化，部分券商股凈利潤同比大幅回升，例如山西證券（YoY +175%）、東方證券（YoY +100%）、中信證券（YoY +40%）等，也有部分上市券商股利潤同比仍負增。

自營信用高增長是業績改善主因。通過對盈利因素的分解，可以發現一季度上市券商股業績改善主要來自證券自營業務和信用交易業務（利息凈收入），利潤貢獻度分別達到20%和13%。經紀業務、投行業務拖累業績增長，利潤貢獻度分別為-32%和-13%。個股來看，凈利潤漲幅較高的山西證券和東方證券等公司業績主要由自營業務驅動，相反自營業務貢獻為負的券商凈利潤均下降。

收入結構趨於均衡。從收入結構來看，上市券商股整體業務結構趨於均衡，從上市券商平均水平來看，經紀業務佔比下降至26%，自營業務佔比提高至26%，信用業務佔比達到14%，但公司之間展現明顯的分化，這種結構分化是造成2017年券商股業績分化的重要因素。例如，東方證券自營業務收入佔比達63%，排名上市券商第1名，市場上行使得公司一季度凈利潤同比增長100%。

2017年一季度廣發證券ROE為2.5%，排名第1名，此外國信證券、東方證券、興業證券和招商證券的單季ROE均超過2%，排名分列第2-5名。從ROA來看，國金證券一季度ROA為0.9%，排名上市券商第1名，公司定增之後，業績有望逐步釋放。從凈利潤率角度來看，招商證券49%，排名上市券商第1名；廣發證券銷售凈利率45%，排名第2名。

3.自營信用大幅改善，投行業績分化

3.1. 自營業績大幅改善

2017年一季度上市券商股實現自營投資收益（含公允價值變動凈收益，但不含對聯營企業和合營企業的投資收益）升至152億元（YoY +33%），自營業績明顯改善且公司之間存在明顯分化，例如興業證券（YoY +662%）、東方證券（YoY +286%）表現突出；申萬宏源、招商證券、山西證券、第一創業等實現自營業績扭虧為盈。

從股市和債市的走勢來看，2017年一季度滬深300指數漲幅3.4%，中債總全價指數下跌1.3%，對於股票投資佔比高的券商較為有利。此外，2016年一季度股市出現較大幅度的下跌，導致同期基數偏低，也使得自營業績同比高增。

從「投資收益/平均自營規模」這個指標來看，山西證券（1.84%）、興業證券（1.56%）和東方證券（1.34%）名列上市券商股2017年一季度前三名。

3.2. 兩融業務回升，股票質押回購大幅增長

2017年一季度兩融餘額呈現逐步回升的態勢，一季度末市場兩融餘額升至9221億元（YoY +11%），券商兩融業務利息收入同比回升。股票質押業務規模大幅增長，股票質押回購業務全部交易額參考市值2817億元（YoY +21%），其中未回購參考市值2727億元（YoY +517%）。兩融企穩回升、股票質押大幅上漲改善利息收入。

另一方面賣出回購金融資產等付息負債的減少導致利息支出減少，兩因素疊加推動上市券商股利息凈收入升至84億元（YoY +39%）。其中，方正證券（同比增長10倍）、廣發證券（同比增長6倍）、招商證券（同比增長3倍）表現突出。

2017年一季度中信證券兩融餘額547億元（YoY +10%），市場份額5.9%，股票質押回購業務未回購交易參考市值727億元，行業排名均保持第1名。廣發證券、華泰證券、銀河和招商證券一季末兩融餘額均超過500億元，依次排名2-5位。國金證券股票質押回購業務未回購交易參考市值超過100億元，排名行業第1名。

3.3. 投行業務再融資IPO此消彼長

自2017年2月再融資新規出台以來，再融資和IPO明顯出現此消彼長的態勢，2017年一季度已發行IPO家數135家（YoY +297%)，發行規模696億元（YoY +370%)；而再融資完成家數降至114家（YoY -36%)，募資金額降至2240億元（YoY -45%)。受市場利率上行和去槓桿政策影響，一季度債券總承銷降至6672億元（YoY -51%）。

再融資和債券融資規模的下降令一季度證券承銷業務凈收入降為70億元（YoY -26%），但IPO發行提速能夠抵消部分再融資和債券融資規模下降帶來的負面影響，IPO業務具有優勢的券商，投行業績更為穩健，如國金證券（YoY+55%）、廣發證券（YoY+9%）。

2017年一季度廣發證券IPO發行承銷規模63億元，行業排名第1名；中信證券、海通證券、國金證券和國信證券IPO發行承銷規模依次排名2-5名。從單位發行規模的角度來講，中信證券每家IPO項目平均發行規模9億元，行業排名第1名。

從IPO項目儲備來看，中信證券項目IPO排隊項目數40家，排名行業第1名；海通證券、廣發證券、國金證券、招商證券和國信證券IPO項目儲備均超過20家，依次排名2-6名。從保薦代表人數來看，國信證券保代人數192億元，行業排名第1名，中信證券、廣發證券、海通證券和招商證券保薦代表人數也均超過100億元，人員儲備豐富；國金證券保代人數86人，考慮到公司較高的IPO承銷數量和儲備，投行團隊的實力較強勁。

2017年一季度中信證券再融資發行承銷規模623億元，遠超其他上市券商，行業排名第1名；華泰證券、海通證券和山西證券再融資發行承銷規模均超過100億元，依次排名2-4名。從單位發行規模的角度來講，中信證券每家再融資項目平均發行規模37億元，同樣行業排名第1名。

2017年一季度招商證券債券發行71家、發行規模535億元，規模排名上市券商第1名。中信證券、華泰證券、光大證券和海通證券發行規模均超過300億元，依次排名2-5名。

4. 經紀業務整體下滑，資管業績趨穩

4.1. 交易同比萎縮，經紀業務下滑

2017年一季度滬深股市日均股基交易額4642億元（YoY -22%），低於2016年同期，市場交易同比偏清淡令一季度上市券商股代理買賣證券業務凈收入降至151億元（YoY -28%）。一季度經紀業務凈傭金率基本穩定在萬分之四左右，驗證我們對市場傭金率逐步企穩的判斷。

中信證券一季度代理買賣證券業務凈收入21億元，規模行業第1名，同比僅下降11%，遠小於市場平均，股基交易額市場份額穩定，展現其紮實的經紀業務客戶基礎。申萬宏源、華泰證券、銀河、廣發證券和國信證券代理買賣證券業務凈收入均超過10億元，分列第2-6名。

華泰證券保持股基交易額市場份額行業第1名的地位，2017年一季度公司股基交易額4.4萬億元，市場份額7.8%。市場份額前八大的上市券商地位基本穩固，光大證券、方正證券、長江證券和國金證券等較2016年末排名提升較大。

西部證券、中信證券、國信證券、方正證券、國海證券、山西證券和太平洋一季度傭金率均超過萬分之五，這與他們紮實的經紀業務客戶基礎有關，這種基礎或者來自長期的積累和品牌效應，或者來自較強的區域競爭優勢。

4.2. 資管轉型主動，業績趨穩

2017年券商集合理財規模大幅上升，截至2017年3月31日券商集合理財產品數量升至3482個（較年初增長9%），規模升至2萬億元（較年初增長14%），突破2萬億元大關。另一方面，由於通道業務管趨嚴，券商定向資管規模增速下降，而集合資管競爭加大也降低了費率。兩方面因素對資管業績的影響在行業層面基本相當，2017年一季度上市券商受託客戶資產管理業務凈收入53億元（YoY -2%），基本與2016年同期持平；但在公司層面則出現分化，例如華泰證券（YoY +856%）、西部證券（YoY +296%）、國元證券（YoY +120%）表現突出，也有部分券商資管業務收入同比負增。

從券商集合理財規模來看，廣發證券集合理財資管產品凈值4298億元，市場份額21%，遠超其他上市券商。另外中信證券和華泰證券集合理財資管產品凈值均超過1000億元，行業排名分列2、3位。

5. 上市券商⾏業槓桿率持續下降

2017 年⼀季度上市券商平均財務槓桿率3.07 倍，較2016 年末保持下降的趨勢。預計受到

先前發⾏的中短期債券陸續到期的影響，2017 年槓桿率還將緩慢下⾏，⽽槓桿率相對較⾼

的券商亟需補充資本⾦。

6. 嚴監管去槓桿，從嚴預期繼續存在

2016 年以來證監會加強對證券⾏業主體的凈資本約束、強化風控措施、對再融資加以限制，

推動資⾦脫虛⼊實。2017 年以來證監會相關政策和執法表明，⾦融監管進⼊了「⾦融反腐+

⾦融去槓桿+監管從嚴」的階段，具體表現在：（1）打擊監管層內部、⾦融機構和市場投資者

的腐敗、內幕交易等違法違規⾏為；（2）加強對⾦融機構凈資本和風險管理的要求；（3）密

集出台的監管政策和處罰公示。根據新華⽹等權威媒體報道整理，證券法⼆讀聚焦「嚴監管」、

「強化信息披露要求」和「多層次資本市場建設」等領域。2017 年監管主基調「穩」字當頭，防風

險將是2017 年的主題，2017 年監管機構從嚴監管的預期將繼續存在。

7. 投資建議

7.1. 券商股⼆季度業績有望持續改善

經紀業務保持平穩。2017 年4 月以來市場交易量較3 月略有改善，4 月日均股基交易額達5501 億元（MoM +1%，YoY -11%），預計⼆季度市場交易整體清淡，股基交易額穩定在5500億元左右。考慮到2016 年⼆季度日均股基交易額基數偏低（5637 億元），⼆季度日均股基交易額同比降幅有望收窄，⽽佣⾦率下降空間有限，經紀業務整體會保持平穩。

兩融餘額穩定，股票質押延續⾼增長。2017 年4 月以來融資融券餘額基本維持在9200億元左右，在市場偏好未有明顯提升的環境下，融資融券餘額預計將維持在現有⽔平。⽽股權質押將繼續是券商信用業務的著⼒點，與銀⾏相比，券商開展股權質押業務具有放款時間短、安全係數⾼等競爭優勢，截⾄⼀季度末股權質押待回購規模較2016 年同期比增加超過5 倍，預計⼆季度還將⾼速增長。

自營業務面臨挑戰。2017 年4 月以來滬深300 指數微升0.9%，中債指數基本持平，自營業務提升空間有限。

投⾏IPO 業務量價齊升。2017 年4 月以來IPO 發⾏規模209 億，加快發⾏成為常態化，⽽再融資發⾏規模回升⾄1300 億元，⾏業平均IPO 費用率穩步提⾼⾄6%左右，較2016年⼤約提升1 個百分點，預計⼆季度再融資IPO 將繼續此消彼長，IPO 業務還將保持快速增長。

資管業務繼續轉型。2017 年⼀季度資管業務在上市券商股收⼊中佔比為9%，在⾦融⾏業去槓桿、去通道的監管思路下，券商資管通道業務還將繼續下滑；2017 年4 月券商集合理財資管規模經歷震蕩上升的階段，增速放緩，券商轉型主動管理也將面臨新的挑戰，預計⼆季度資管業務主動管理規模將溫和上升，業務收⼊基本持平。

7.2. 把握定增題材股的投資機會。

我們在策略報告中也重點提示：在2017 年⾏業槓桿率持續下降的背景下，券商業績更依賴ROA，資本⾦的補充對於券商做⼤規模和提升業績的重要性加⼤，⼀般⽽⾔定增前後和解禁期間會帶來交易性機會。特別是再融資受限后，定增計劃已完成或已受理的中小券商較同業更具競爭優勢。如：國元證券、長江證券等。

7.3. 把握區域建設主題機會

2017 年4 月雄安新區建設規劃出台，李克強總理再提粵港澳⼤灣區建設，預計特區建設將加速推進，地⽅項目投融資需求提升為⾦融⾏業帶來業務機會。寶碩股份、⼴發證券等公司的業務拓展和業績復甦有望受益於新區建設。

7.4. 重點標的

（1）寶碩股份：增資提升盈利能⼒，把握雄安建設機遇

①華創證券增資提升盈利能⼒。公司於 2016 年 12 月使用募集融資凈額 73.6 億元對華創證券增資擴股，補充的資本⾦將投⼊自營業務（30 億元）、以兩融業務為主的信用交易業務（25 億元）、主動管理性資產管理業務（10 億元）、新三板做市業務和增資直投⼦公司等業務，有利於進⼀步提升公司證券業務核⼼競爭⼒和盈利能⼒。

②積極把握雄安建設機遇。公司傳統業務（建材、地產等）深耕河北，業務發展和⼟地價值將受益於雄安新區的建設。此外證券業務會在雄安新區的建設過程中，積極尋找項目投融資服務的機會。

③股權結構分散，經營機制靈活。2016 年公司重組完成後，新希望及其⼀致⾏動⼈合計持股 17.17%，公司⼗⼤股東中有 7 位為民營企業或自然⼈，分散的股權和民資背景的股東使公司將保持靈活經營機制。

（2）廣發證券：投行業務領先同業

① IPO 發行提速，投行業績行業領先。根據 wind 統計，2017 年一季度公司股權主承銷收入 4.8 億元，市場份額 9.3%，排名行業第 1 名。2017 年一季度公司實現證券承銷業務凈收入 7.1 億元（YoY +9%），業務增長穩健。根據Choice數據，截至 2017 年5月2日公司共計有 33 個 IPO 項目正在排隊，項目儲備行業領先。我們認為 IPO 發行常態化和公司豐富的 IPO 項目儲備將利好公司投行業務增長。

② 市場化機制展現靈活性。截至 2016 年 3 月 31 日吉林敖東、遼寧成大和中山公用持股比例分別為 16.43%、16.40%、9.01%。公司是前十大券商中唯一一家非國有控股的公司，沒有控股股東和實際控制人，均衡持續、多元化的股權結構確保公司市場化的運行機制，有利於提高公司的經營效率和保證公司健康發展。

（3）長江證券：業務多元發展，iVatarGo 助力經紀業務

①業務多元發展，推動業績改善。2017 年一季度公司實現投行業務收入 1.3 億元（YoY+58%）、自營業務收入 1.6 億元（YoY +53%）和利息凈收入 3.4 億元（YoY +44%），這些業務同比高增是業績改善的主要原因。2017 年公司投行業務儲備充足、信用自營業務受益於資本金補充，預計全年可保持較快的增長。

②iVatarGo 有望提升經紀業務市場份額。公司經紀業務一季度收入降至 3.9 億元（YoY-29%），主要原因是公司一季度股基交易額同比下跌 15%。隨著 iVatarGo 產品的推出，公司經紀業務可以掌握客戶特徵、精準匹配合適資訊、投顧和投資建議，從而實現對存量客戶的激活以及對增量客戶的引流，預計 2017 年公司股基交易額 7.8 萬億元，市場份額 2%，傭金率 0.027%。

（4）東興證券：定增增厚資本，股東優勢明顯

①互聯網經紀業務具特色。根據Choice統計，公司2017年一季度股基交易額市場份額1.01%，近三年基本保持穩定。公司成立互聯網金融部並推出機器人投顧APP和「東興 198」綜合 APP等產品，2016年近93%（YoY +9pc）的新增客戶通過手機端辦理開戶。隨著智能網路投顧平台與實體營業部共同推進，疊加公司加快向財富管理及投融資中介轉型，公司經紀業務客戶基數有望擴大、傭金率保持穩定。

②定增增厚資本，財務槓桿將持續降低。公司IPO之後繼續補充資本金，2016年10月公司通過定增募集資金約47億元，主要用於加大互聯網金融、信用交易等業務的投入，資本金的補充有助於公司業務發展。2017年5月30日公司將有9697萬首發限售股解禁（IPO價格9.18元/股），2017年10月17日公司將有2.5億定增限售股解禁（定增價格18.81元/股），2017年合計有3.5億股解禁，建議關注交易性投資機會。

③股東優勢彰顯，業務協同推進。公司是四大國有AMC旗下唯一的A股上市券商，大股東東方資產（持股比例53%）已實現金融全牌照的戰略布局，東興證券在互聯網金融、投行、資管業務等領域共同挖掘項目、共享客戶資源、互補長短，形成顯著的協同效應。2016年公司與集團開展的各項協同業務累計規模超過1000億元。

關注「湘懷看非銀」