招行到底是不是中國最危險的銀行？

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文章來源：山石觀市

招行今天創下本月最大跌幅，大跌近2個百分點。

部分機構和投資人將其歸結為《華爾街日報》昨天盤后發布的一篇文章，在今天被各大網媒轉發引發負面情緒。

為便於讀者閱讀，附上《華爾街日報》中文官網譯文。

其一，招行表外有2.1萬億的理財資產，在中型銀行中規模最大，其中「資管計劃」在上半年增長20%，已超過4000億元，「可能隱藏不良資產」；

其二，招行客戶之一「安邦保險」的海外併購正接受審查，可能會波及銀行業務。熟悉銀行業的人看到這兩句話，大概都要替作者尷尬一把。

首先，銀監會多年來一直嚴管銀行理財業務，2013年出台「8號文」，嚴控「類信貸」非標資產在理財中的佔比；去年又出台「82號文」，徹底封堵理財對接不良資產的可能性。今年「強監管」如雷霆之力，招行資管計劃不大可能半年增長20%；從半年報看，招行理財業務餘額比年初下降了10%，而佔比最大的債券資產餘額不變，能有多少增長空間留給資管計劃呢？

不知作者從何處獲得「資管計劃4000億」、「增長20%」的數據，筆者查遍公開資料，均無相關信息。作者很可能混淆了「表外理財的資管計劃」和「表內自營的資管計劃」，據半年報披露，後者餘額為4300多億，較年初增長18%，與原文數據接近。但若連表內和表外都混淆，真是要貽笑大方。

至於資產質量，前文提過，理財不允許對接不良資產，近兩年銀行業新增資管計劃多是低風險的政府引導基金。年初「三三四」監管風暴后，全行業都開展了大規模的自查行動，目前已接近尾聲。筆者曾從招行內部人士了解到，招行一貫要求「理財非標資產質量高於表內資產」，而上半年其表內資產質量已率先突破拐點，實現不良率和不良餘額「雙降」，表外資產更應無虞。

其次，拿「安邦保險」說事更是缺乏專業性的體現。對一家總資產6萬億的銀行而言，單一客戶的影響極其有限。若安邦一家客戶就能拖招行「下水」，過去兩年銀行業壞賬頻出，各家銀行怕是已經「死」了上百遍。

筆者順手查了資料，該記者2016年才到香港，估計不了解內地金融的監管規則和生態，帶著「有色眼鏡」看。拿不良資產說事來唱空，早已是外媒「主旋律」；用臆想的理由推出「招行最危險」這一結論，更顯示了作者的莽撞。

希望這場「離奇唱空」僅僅是不專業而已。原文也提到，招行近期有發行優先股和債券的計劃，這個微妙的時點是否有海外買方推波助瀾，我們無從了解。

然而，外媒這次對招行的唱空要一分為二看：批判不無道理，但又失之偏頗。

第一，招行果真嚴重依賴理財產品嗎？數據顯示，招商銀行今年上半年理財受託收入62億元，占手續費收入的18%，占營業收入的6%。更為重要的是，上半年業績顯示，招行理財受託收入同比少增37億元，但銀行卡和結算收入同比多增38億元。這裡並看不出所謂嚴重依賴的跡象。

華泰證券分析師沈娟指出，和其他銀行不同，招行將信用卡收入大部分放在凈利息收入科目計算。如果還原口徑，那麼收入可以更高。

「招行凈值型理財產品佔比已達到76%，比例為同業中最高，剛性兌付壓力最低。即使未來有部分理財產品需要入表計算，招行擁有全上市股份行第一的資本充足率水平14.59%，監管壓力也遠小於同業。」她如此分析道。

第二，招行不良貸款果真如此嚴重嗎？這位記者口中將資管計劃與不良貸款的隱匿聯繫到一起，這只是她的推測，況且文中也是用了「可能」一詞。

我們依然要回歸具體數據。招行最新發布的上半年業績顯示，2017上半年不良貸款生成率1.06%，較上年末下降1.18個百分點。長三角、西部地區不良生成率下降，製造業、採礦業不良生成率較去年同期大幅下降。上半年招行撥備覆蓋率也較上年末上升44.67個百分點，達到224.69%。資產質量壓力大大緩解。

稍微看看股市銀行業板塊，就知道投資者早已看多銀行股。基本面上，整個銀行業不良貸款生成率已由高點回落，特別是供給側改革后，工業品價格大幅反彈，上遊行業許多壞賬的公司經營得到改善，這類企業壞賬正變回正常類貸款。

華創證券分析師張明認為，在不良的佔比下降的同時，核銷節奏顯著放緩，上半年核銷僅為去年同期的 60%，顯示出信用風險的實質拐點已經出現。

當然，招商不良貸款也有諸多問題，但不是體現在資管計劃中。華泰金融控股分析師陳姝瑾認為，招行的不良率某種程度上是銀行業整體資產質量的領先指標——早惡化，早改善。

這位分析師認為，從行業上看，招商的房地產和建築業不良率則仍有所上升。從地域上來看，該行長江三角洲地區和中西部地區不良率明顯改善，但東北地區、環渤海地區和台灣海峽地區仍有所惡化。

第三，發優先股是為了資金緊張做準備？發行優先股主要是為了優化資本結構，並為未來的綜合化戰略實施籌集資本金。但該外媒作者偷換了兩個概念，資金緊張與優化資本機構根本就是兩回事。

中信建投楊榮指出，招行半年度的核心一級資本充足率 12.42%，環比回升 2 個 bp，而且其始終在貫徹輕資本的戰略，在信貸資產規模擴張的情況下，其資本充足率卻在持續回升。

隨著大金融暴利時代的逝去與強監管時代的到來，銀行業確實會有一段苦日子。各大銀行也會慢慢轉型，我們要以變化的心態去「診斷」上市銀行，而不能用陳舊的框架去審視。

中信建投銀行業首席楊榮（中央財經大學金融學博士，英國杜倫大學商學院訪問學者）看法：

我們對招行的基本面熟悉程度和股性了解絕對好於《華爾街日報》此文的作者。

需要說明的是：

一、上半年，招行資產管理產品的特點

（1）私行資產規模增加，個人理財規模大幅下降，凈值型理財產品佔比75%。

（2）上半年理財餘額2.13萬億，較16年年末減少10%，而其中：私人銀行客戶資產規模1.79萬億，同比增長8.08%，佔全部理財業務資金餘額的84%；其他類理財產品餘額只有3000億，較去年末大幅下降近5000億。另外，凈值型產品餘額1.6萬億，較上年末增長2.22%，佔比75.72%，較上年末提高9.37%

二、招行理財產品的風險低於可比同業

（1）從結構來看，理財產品的風險主要來自私人銀行客戶的產品。招行的個人理財產品收益率低於同業，風險低；而私人銀行客戶資產投向不受限制和約束，其可以配置權益資產和非標資產，在2級市場持續回暖的情況下，私人銀行客戶資產風險自然下降；另外，私行客戶的風險承受能力強，私行代客理財，即使有風險，也是由私人銀行客戶自己承擔，不會轉嫁給銀行。

（2）自然其文中提到「招行理財產品風險敞口過大，可能帶來4000億不良」，基本上純屬虛構。

三、招行業務已經進入良性循環中

（1）NIM企穩回升，不良雙降，業績增速回升，ROE回升，自身有內在的盈利能力。

（2）至於安邦資產持有其10%的股份，安邦無論作為股東還是客戶，都不影響到招行的盈利。安邦資產從2013年開始持有招行股份，從大宗交易持續增加持股比例，持股份額一度提高到10%，其屬於財務投資，招行分紅收益以及投資價差收益已經讓安邦賺到豐厚收益。作為客戶，安邦沒有特殊性，在財務上依然按照內部規定執行。

（3）我們相信，安邦事件不會對招行盈利和股價構成任何衝擊，因為其基本面進入良性循環中，這是其盈利和股價的核心驅動因素。

四、發行350億優先股主要是為綜合化經營作資本儲備

半年度，招行的核心一級資本充足率12.42%，環比回升2個bp，而且其始終在貫徹輕資本的戰略，在信貸資產規模擴張，而其資本充足率卻在持續回升，沒有下降。一級資本充足率也為12.42%，因為沒有優先股，其同核心一級。本年4月其公布境內外發行350億優先股，管理層觀點是：招行不缺資本，發行優先股主要是為了優化資本結構，同時為了未來的綜合化戰略落實和實施籌集資本金。優先股發現主要是補充一級資本，而不是為了緩解資金面壓力。

五、招行可以有較高的估值溢價

招行ROE19.11%，全年可能達到20%，未來將繼續回升，高ROE，再加上基本面優勢，資產管理和金融科技方面優勢，其可以給出較高的PB，按照DDM第三階段估值法，招行可以享受比較高的估值溢價，PB可以超過1.6倍。

六、未來幾年招行營業收入有望提高到10%左右

因為隨著NIM回升，利息凈收入增速提高；而且金融去槓桿結束后，非息收入有望實現正增長，營收實現10%以上增長，自然可以給出10倍以上的PE。另外，目前，零售貸款佔比達到48%，行業內最高，零售利潤占營業收入比重達到51%，零售利潤貢獻佔比超過50%以上，其風險結構就已經變化，其估值可逐步從PB估值切換到PE估值，可以享受比較高PE估值溢價。因此給予17年11倍PE，目標價32元。

七、中報季：其比價效應依然高

1、中報業績公告過半，資產質量改善是所有銀行在利息和非息收入較弱增長的情況下，依然確保凈利潤正增長的主要原因。行業資產資量改善，又恰逢NIM企穩回升，下半年，行業業績增速也將持續回升。

2、招行的性價比優勢又在哪裡？

其一、業績遙遙領先

（1）凈利潤保持兩位數業績增長，僅低於寧波、南京；（2）NIM單季環比回升，利息凈收入正增長；（3）負債端綜合負債成本率只有1.69%，行業內最低；（4）資產端綜合收益率4.92%，較年初回升0.92%。

其二、不良率持續下降，資產質量持續好轉

（1）不良餘額下降7個億；（2）不良生成率只有0.55%，環比下降120個bp；（3）撥備覆蓋率較年初回升45%，達到250%，撥備充分，抗風險能力強；

其三、業務優勢：

（1）體系化的零售銀行業務優勢遙遙領先，成本已經在多年經營后持續被攤薄；（2）金融科技領先優勢將繼續降低其成本收入比，也將提升ROE，提升估值。

其四、業務轉型

對公業務也開始發力，針對2000家戰略客戶，聚焦而不分散的提供金融服務。

八、目標價：32元，11倍PE

招行可率先從PB估值切換到PE估值：①招行不良率已環比下降且趨勢成立，市場對資產質量的關注會較少，對PB估值的關注也會減少；②招行今年的業績增速預計為15%，以後幾年會環比回升，市場會更多關注招行成長性，因此更多地關注PE。

九、招行股價未來繼續上漲主要有三個催化劑：

①基本面逐季改善，行業龍頭地位確立。半年報顯示招行基本面好於一季報，息差環比回升、不良率下降、業績增速環比提升、ROE回升，我們認為三季報很可能好於二季報、四季報告比三季報還好。

②招行貸款佔總資產比重55%，全行業最高，在貸款利率回升周期中受益最明顯。

③招行PE僅有9倍，而富國銀行為13.8倍；招行業績平均增速15%，而股份制銀行平均增速7%左右。招行理應有估值溢價，但目前估值溢價僅有36%，還有繼續抬升的空間。

十、盈利預測

預計招行17/18凈利潤同比增長15%/16%，EPS為2.84/3.28元，對應17/18年PE為9.1倍/7.8倍；PB為1.5倍/1.3倍。

招行內部人士看法：

華爾街日報這篇文章指出，招商銀行嚴重依賴理財產品， 發行的理財產品餘額約有人民幣2.1萬億元（合3,160億美元），是中型銀行中最多的，並且稱招商銀行大量使用了所謂的資產管理計劃，上半年這類敞口增加近20%，達到人民幣4,000億元以上，這裡很可能是許多不良貸款的藏身之處。

對於是否隱瞞不良資產，市場有一個公認的指標：不良貸款與逾期90天以上貸款的比值，招行今年上半年為1.25，去年同期1.07（這個比值如低於1意味著在某種程度上隱藏或延遲了不良的生成）。足見招行充分披露風險的底氣。

招行沒有隱藏不良貸款的動機。半年報顯示，在不良生成率大幅下降的情況下，招行依然大幅計提了326億元的撥備，這甚至引起了賣方分析師的質疑，他們認為，儘管招行上半年凈利潤增速已經重回兩位數達到11.43%，但實際上還可以更高。

反倒是中小股東希望招行釋放更多的利潤，只要不良生成率不高，多計提點撥備也不是什麼大問題，肉都在鍋里，跑不掉的。這也是賣方分析師看好招行和招商銀行股價持續上漲的重要支撐，市場和投資者都是聰明人，用腳投出的票最能說明問題。

但恰恰相反，這幾年招行不斷向投資者和媒體傳遞「不良認定嚴格」的信號，上半年末逾期90天以上貸款與不良貸款餘額比值已經達到1.25，這也是過去兩年招行不良率居銀行業前列的重要原因。

招行的底氣來自哪裡？來自代際差異。

招行二次轉型始於2009年，田惠宇2013年履新招行行長。他提出轉型目標是輕型銀行，定位是一體兩翼。釐清轉型目標和定位的招行，清醒的認識到，還必須回歸本源找到轉型支點，那個支點，毫無疑問還是零售業務。

從強監管的角度看，也理應如此。監管壓力下，行業正在分化和快速演進，資產端的定價能力是當前階段的核心競爭因素。資產端重定價期限更短的銀行能更早受益於收益率的上行，零售業務是銀行壓縮資產端期限結構的關鍵。消費貸款、小微貸款的重定價期限大多數在1年以內，新投放貸款的利率能夠快速提升，零售業務的終端客群對利率的敏感性小，銀行的定價空間更大，更容易提高利率水平。

2017年上半年，招行貸款、存款增速分別為16.96%、12.18%，均高於資產負債增速（資產增速為12.02%，負債增速為12.07%），反映資產負債結構脫虛入實的趨勢顯著，同業資產、同業負債均被大幅壓降。穩健的資產負債結構使得招行凈利息收益率受金融去槓桿影響較小，保持了資金成本較低的核心優勢，其中活期存款佔比63.59%，繼續維持在較高水平。凈利差連續兩個季度環比上升，第二季度凈利差為2.31%，環比上升1個基點。

華爾街日報文章還稱，招商銀行上個月表示將通過發行債券和非公開發行優先股籌資最多53億美元，或是在為可能出現的資金緊張做準備。最後文章指出，招商銀行目前1.3倍的市賬率過高，在銀行業面臨艱難時期的情況下，是最令人擔心的銀行。

但事實是，招商銀行資本內生能力不斷增強，輕型銀行已見到實效。截至6月底，招行高級法下資本充足率、核心一級資本充足率分別為14.59%、12.42%，比上年末分別增加1.26個百分點和0.88個百分點。高級法下風險加權資產3.27萬億元，較上年末下降3.05%，資本節約效果明顯。

近期，英國《銀行家》雜誌（The Banker）發布2017年全球銀行1000強排名，招商銀行排名持續攀升，較去年提高4個位次，以559.4億美元的一級資本（Tier 1 Capital）規模位列全球第23位。從分項排名看，招商銀行以113.62億美元稅前利潤排名全球第13位；資本回報率（Return on Capital）排名全球50強榜單第7位，列中資銀行第一名。一級資本是衡量商業銀行業務發展能力和風險承受能力的重要指標，顯示資本內生能力。

至於「安邦被調查可能波及招行」更是不值一駁，安邦是一家保險集團，旗下的險資目前持有包括工行、建行、農行、交行、招行、民生等至少7家上市銀行，更是民生銀行的大股東，還控股了成都農商行。如果照《華爾街日報》這個邏輯，安邦波及的可不僅僅是招行。因為「被調查」，安邦連民生銀行董事資格都未能獲批，又何來波及招行？

從當前市場看，進入下半年，A股市場在銀行、券商、保險等權重板塊的持續拉抬下，有效3300點，主要覆蓋大盤藍籌的上證50指數創下兩年以來的新高。

銀監會公布二季度主要監管指標數據亦顯示，上半年商業銀行凈利潤增速為7.92%，相比一季度利潤增速提升3.3%。5月底以來大金融在市場尋找估值窪地的過程中，疊加良好的基本面預期，逐步被市場關注。

文琳編輯

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