投資時鐘理論：宏觀經濟指導資產輪動

南方基金宏觀研究與資產配置部本專欄前面介紹了資產配置以及基金選擇，本期開始要介紹常見的投資策略。近年來，資本市場的風雲變幻讓人應接不暇，先是2015年上半年股票市場的牛市，再是2015年6月後債券的牛市，然後到2016年上半年的商品大牛市，以及2017年以來高歌猛進的現金類產品收益率。如此明顯的資產輪動，不禁讓很多人都想到了美林投資時鐘，因為這是解釋大類資產輪動的優秀理論：經濟周期的劇烈波動引發了資金在股、債、商品和現金中的流動。2004年，美林銀行的分析師在研究了1973年到2004年的美國市場數據后，發表了美林投資時鐘理論。這一理論完整地展示了在一輪完整的經濟周期中，經濟從衰退逐步向復甦、過熱方向循環時，債市、股市、大宗商品輪流領跑大類資產。美林投資時鐘的核心是通過對經濟增長和通脹兩個指標的分析，將經濟周期分為衰退、復甦、過熱、滯脹四個階段，每個階段對應著某類資產：債券、股票、大宗商品或現金。在經濟下行、通脹下行的衰退期，經濟增長乏力，失業率持續增加，資本過剩和商品價格下降使得通脹也持續走低。各國政府為了維持宏觀經濟的穩定通常會試圖用降低利率的方法來讓經濟重新回歸增長，刺激債券收益提升。企業盈利困難，股票表現不佳；物價持續下跌使得大宗商品有較差的表現。所以在衰退階段的大類資產表現順序依次是債券>現金>股票>商品。在經濟上行、通脹下行的復甦期，經濟增長逐漸恢復，意味著企業盈利有改善的希望，因此股票開始有顯著的收益。由於資本尚未充分利用，通脹依舊下行或保持低位，央行會繼續保持寬鬆政策，債券資產依然有正收益，表現優於現金。由於物價尚未走高，大宗商品價格增長乏力，所以復甦階段的大類資產表現順序依次是股票>債券>現金>商品。在經濟上行、通脹上行的過熱期，經濟增長開始趨緩，但通脹開始不斷上升。由於物價開始上漲，大宗商品開始走牛。為了抑制過高的物價，各國央行開始逐步提高利率，抑制股市估值提升的同時，也使得債市開始步入牛市。過熱階段的大類資產表現順序依次是商品>股票>現金>債券。在經濟下行、通脹上行的滯漲期，由於通脹持續上行，利率會趨於上升，貨幣基金等現金類資產的收益率會上升。由於物價繼續上漲，大宗商品依然有良好表現。利率上升仍然會對債券造成負面影響，同時由於實體經濟一蹶不振，失業率也不斷上升，企業盈利惡化，股票資產明顯惡化。滯漲階段的大類資產表現順序依次是現金>商品>債券>股票。美林投資時鐘理論是基於這樣一個理論前提：資產配置的大背景是宏觀經濟周期，不同金融資產在不同經濟周期中，對經濟變化會有不同方向和不同幅度的價格變動。不僅如此，同一類別的大類資產中的不同風格證券，對經濟變數的反應也不完全一致。例如在經濟上行期間，周期性增長行業如有色金屬、鋼鐵、煤炭、工程機械等與宏觀經濟相關度高的股票資產，由於企業利潤明顯上揚，股價漲幅更快；而在經濟下行期間，固定投資下滑，對周期性行業的產品需求下降，相關證券表現低迷，而防禦性行業諸如醫藥、消費、公用事業等行業的股票資產更適合作為投資標的。在2008年金融危機后，隨著各國央行相繼進入貨幣大規模超髮狀態，金融市場依託經濟的規律被扭曲，使得美林時鐘的資產指示作用減弱。尤其在，資產價格快速切換，被戲稱為「美林電風扇」。然而，隨著美聯儲貨幣政策逐漸回歸正常化，美林投資時鐘的邏輯前提——經濟周期主導金融周期，終將再度回歸。南方基金將充分理解和借鑒美林投資時鐘理論的內在邏輯和指導意義，以宏觀經濟周期為框架，在FOF投資中做出正確的資產配置選擇。（CIS）