魔鬼在細節中：特殊條款隱現交易真相 各自算盤或存後手

7月11日早間，融創發布公告，對與萬達日前達成的631.7億元交易予以更詳細披露。與正常的買賣交易不同，雙方在方案中嵌入萬達繼續操盤、支援融創貸款併購等諸多後續環節。而這也意味著，該方案絕非一次簡單的資產易手，藉此擴表的融創或許只是有意擴充儲備的「大地主」，順帶當了一回酒店資產的「搬運工」。

萬達此番出售資產包的「質地」同樣佐證這一結論：曾被給予「讓迪士尼無法盈利」期待的文旅項目僅少部分開業運營，且客流量不甚理想，其核心價值依然是可出售的數千萬平米土地；76家酒店組成的酒店項目2016年的ROE（凈資產收益率）僅為2.61%，對毫無酒店運營經驗的融創只能是利潤率包袱。

有分析人士表示，在回歸A股的壓力下，有意「輕裝上陣」的萬達出售上述資產的邏輯並不難理解，尤其是快速推進的交易進程側面印證著時間的緊迫。可熱衷趁火打劫卻已負債高企的孫宏斌為何要替人做嫁衣，除了稀薄的經濟利益，他還能獲得什麼？

貸款玄機

根據融創11日早間披露，其擬分四次支付完成對13個萬達文旅城（下稱「文旅項目」）和76家酒店（下稱「酒店項目」）的購買。其中，前三筆融創總計付款335.95億元，並在萬達收到后30日內，將酒店資產過戶給融創。第四筆付款則需要萬達提供幫助，按照約定，萬達將通過指定銀行向融創發放貸款296億元（期限為三年，利率為銀行三年期貸款基準利率），融創收到該貸款后2日內，向萬達支付剩餘對價295.75億元。

賣貨還幫買家墊錢，在孫宏斌坦言「賬上還有900多億元現金」的情況下，萬達這一「多餘」舉動著實令人難以理解。有投行人士分析稱，這應是萬達為了讓融創吃下整個資產包所提供的優惠支付條件。「如果整個資產包融創都不想要，那這筆交易根本成不了；可如果只對一部分感興趣，這個提供貸款的優惠條件就很關鍵了。」

可究竟哪部分資產是融創食之無味的雞肋呢？多位房地產業內人士認為答案應該是酒店項目。

資料顯示，文旅項目2015年、2016年的稅後淨利潤分別為29.86億元、38.17億元。截至2016年末的凈資產為248.84億元。雖說運營文旅項目融創並不擅長，但從萬達過往披露信息來看，合計約為5897萬平方米的總建築面積中，可售面積約佔84%，且項目區位優勢明顯，融創以此推進地產開發可謂輕車熟路。換言之，融創通過此項目買入的是土地儲備。

酒店項目就不那麼簡單了。公告顯示，酒店項目2015年、2016年的稅後淨利潤分別為5.51億元、8.74億元，按照334.5億元的2016年末賬面凈值計算，該項目2016年的ROE僅為2.61%，況且融創目前根本沒有酒店經營或相關的資產管理團隊，貿然並表只會拉低上市公司整體業績表現。

或存後手

事實上，這筆「多餘」貸款的作用不止「補償效用」。有投行人士告訴記者，儘管公告表述有歧義，但萬達顯然要在這筆貸款中承擔部分連帶責任，不排除使用其自身信用額度或擔保的可能。「這就給融創日後處理該部分資產提供了選擇權，其甚至可以要求萬達及其相關方回購該資產。」

融創對待此次購入項目的態度也側面印證其或存後手。畢竟，一向喜歡親自操刀的孫宏斌，對運營文旅和酒店項目幾乎不願花費任何心血。

在文旅項目上，萬達委派項目公司總經理，並在公司名下設立持有物業項目部，並由萬達委派項目部總經理，負責持有物業的運營，融創僅派駐財務人員和成本人員，使用的品牌依然是「萬達文化旅遊城」。

自己不當家，融創還要向萬達支付管理費用。這傾向性如此明顯的利益回補有何講究？

據公告，收購后，萬達仍是13個文旅城的經營管理者，其要向融創收取每個文旅城5000萬/年，粗略計算，融創為此每年付給萬達的管理費就有6.5億元，合同期限20年就是130億元。頗為巧合的是，酒店項目2015年、2016年的稅後淨利潤分別為5.51億元、8.74億元，約合年均7億元。考慮到76家酒店大部分都在二、三線城市，且多數已運行數年，未來可預見的盈利水平不會有太大波動。

如此一來，綜合「雞肋」的酒店項目、多餘的貸款支援及與酒店盈利差不多的文旅城年均管理費，有地產行業人士提出了大膽假設，融創在交易中的自有資金對應的是土地儲備。而酒店項目，甚至部分文旅項目只是幫萬達「託管」，由萬達「提供」的貸款來支持，收益也都給萬達，融創只是將其「並表」而已。至於後續是否回售給萬達或其他相關方，融創已通過「多餘」貸款獲得了主動權。

各自算盤

出售盈利能力並不強勁的資產，萬達此次的匆忙舉動很難不讓人聯想到其正在推進的A股IPO事項。據此前市場消息，萬達IPO的審核狀態為「已反饋」，根據排隊順序有望在年底上市。此次將與主業關聯性較低且業績並不理想的文旅和酒店項目置出，或是為上市進一步鋪平道路。

至於是否以此改變市場對萬達的估值水平，有投行人士表示，萬達目前的主要業績依然來自物業銷售，即使王健林有意推動公司轉型，也不適合在上市前的關鍵時點去做，剝離資產的出發點應該是降低風險而非「錦上添花」。

萬達出售的邏輯不難理解，可已經負債率較高的融創為何要執意買入呢？

從上述闡述的文旅和酒店資產包的運營情況、融創對待該資產的冷漠態度，以及萬達提供的貸款支援來看，融創似乎在給萬達幫忙，其較為明顯的收益是擴大了土地儲備，可在負債高企的情況下，這種收益究竟能有多大也不好說。

回溯過往經歷，孫宏斌顯然不是個樂於助人者，此前融創爭奪綠城股權時，孫宏斌與宋衛平從惺惺相惜到反目成仇僅僅數月時間。今年砸150億支援樂視一案，孫宏斌更是從當初聲稱「不參與具體管理」，迅速變為以非獨立董事身份進入董事會。

既然如此，融創想從此次交易中得到什麼呢？如果不是經濟利益，那對於一向強勢的孫宏斌來說，更重要的利益又是什麼？

或許，這是一場「失之東隅、收之桑榆」的宏大交易。