【興業研究】宏觀報告（20170321）：流動性的總量與結構：從中央銀行到商業銀行

流動性的總量與結構：從中央銀行到商業銀行

本文以《貨幣供應方式轉變，銀行同業負債高企》為題發表於大公報（3月21日）。

商業銀行的負債結構，其實是整個貨幣供給結構變化的鏡像。NCD等同業負債佔比的上升，很大程度上扮演著中小金融機構從大行汲取央行流動性分潤「承露盤」的角色。

一直以來，人們對於中央銀行和商業銀行之間流動性關係的認識，基本上都只是局限於總量層面，流動性的結構問題被有意無意地忽略了。這使得最近幾年中小銀行（作為一個整體）NCD發行的急劇增加和同業負債佔比的持續上升、中小銀行作為一個整體的負債幾乎其刷刷出現短期化等等問題，只是被放在「非理性」這一道德的審判台上去加以評判了。而實際上，所有的這一切變化，其實都不過是整個流動性結構系統性轉變的一種鏡像。

這種所謂的流動性結構的轉變，可能就是2016年12月中央經濟工作會議所指出的「適應貨幣供應方式新變化」：在2014年前，外匯占款是央行投放基礎貨幣的主要渠道。而自2014年以來，隨著外匯占款規模的下降，央行並未等比例下調法定存款準備金率，而是開始更多通過公開市場操作、MLF等方式主動調節基礎貨幣的供應。

在「央行-大行-其他一級交易商-其他中小機構-非銀行金融機構」這樣的分層公開市場操作圈層中，外層主體間接從央行的流動性分潤，只能採取同業負債方式。隨著外匯占款的持續流失，不降准而越來越大的公開市場滾動操作規模，恰恰構成了中小金融機構短期同業負債佔比持續提高的對偶。換言之，包括NCD在內的同業負債，恰恰是小銀行從大銀行汲水、間接獲得央行公開市場操作雨露的「承露盤」。

為了能夠更好詮釋央行資產負債表結構的變化對商業銀行的影響，本文將首先從韓國歷史上的外匯占款和準備金政策操作經驗入手進行考察，以韓為鏡，或許可以幫助我們更好地理解當前金融體系的結構性問題。

1、外匯占款、準備金率與商業銀行負債結構：韓國經驗考察

在新興經濟體發展的過程中，央行的貨幣投放方式往往會出現兩個階段的變化。在發展的初期，新興經濟體貿易順差逐漸擴大、外匯儲備不斷積累。而外匯占款的積累使國內基礎貨幣投放被動增加。為避免流動性過剩，央行不得不通過提高存款準備金率回籠貨幣。

然而，隨著經濟的進一步發展，新興經濟體的勞動力成本上升，貿易順差往往出現收窄。這將導致外匯占款增速下降、基礎貨幣投放出現缺口。此時，央行需要通過降准主動釋放流動性。

在20世紀80年代末，韓國國際資本流入壓力較大，《韓國貨幣政策》中指出，1986年開始，巨額經常項目順差使貨幣供應擴張的壓力日益增加。為此，韓國央行先後多次提高法定存款準備金率。到1990年2月，活期存款準備金率提高至11.5%，定期和儲蓄存款準備金率區間變為8%至11.5%。進入20世紀90年代之後，韓國貿易順差開始下降，但自1990年2月至1996年3月，韓國準備金率卻並未隨之下調。

在1990年2月至1996年初，也就是韓國外匯占款出現顯著下降但法定存款準備金率卻仍維持在高位不變的時期，我們觀察到，韓國存款性銀行發行的定期存單和外債在其總負債中的佔比迅速上升。1990年1月，韓國存款性銀行的定期存單和外債占其總負債的比例分別只有1.5%和4.9%，而到了1996年1月，其定期存單和外債的佔比已大幅提高到了8.1%和7.6%。韓國存款性銀行負債端對定期存單和外債的依賴程度不斷提高，這與高準備金率所造成的商業銀行流動性的饑渴不無關聯。

而到了1996年4月之後，韓國央行開始多次降低法定存款準備金率，使平均準備金率從9.4%下降至3.0%。隨著法定存款準備金率的下調，韓國存款性銀行的定期存單占其總負債的比例也就隨之出現了明顯下降。

2、長期資金流失與短期平補操作：的狀況

與韓國相似，也經歷了為對沖外匯占款增加而大幅提高存款準備金率的階段。在經常項目和資本項目雙順差的影響下，央行外匯占款從2005年底的6.2萬億激增至2011年底的23.2萬億。為對沖外匯占款帶來的過剩流動性，2006年至2011年，央行多次調高存款準備金率。大型存款類金融機構準備金率從2006年初的7.5%逐步攀升至2011年6月21.5%的歷史高位。

然而，2014年後外匯占款開始出現下降趨勢，通過外匯占款投放基礎貨幣的渠道開始不斷萎縮。為此，央行在2015年至2016年間雖然5次下調了法定存款準備金率，但與外匯占款的流失規模明顯不匹配，由此導致法定存款準備金率（大型存款類金融機構）的絕對水平仍然處於17%的高位。

高懸的法定準備金率深刻地影響著商業銀行的負債結構。2014年後，為彌補基礎貨幣投放的缺口，央行開始越來越多地使用逆回購、MLF、PSL等短期公開市場操作工具來替代本該進行的準備金率調整來投放貨幣。

與法定存款準備金率的收放「直接」面向每一家存款性金融機構不同，在的公開市場操作市場結構中，央行通過逆回購、MLF和PSL向市場提供的流動性，最經常的「直接」投放對象主要是大型商業銀行和政策性銀行以及其他一級交易商，其他中小銀行和非銀金融機構則只能從前述金融機構間接獲得流動性（參見圖表5）。

那麼，難以獲得央行直接輸血的中小金融機構如何才能夠獲取流動性呢？其途徑就只能是通過同業拆借、同業回購、同業存單等方式，從大型銀行獲取流動性的分潤，由此導致這些機構的同業負債佔比持續提高。考慮到小型金融機構往往持有的利率債偏少，抵押品嚴重不足，同業存單（NCD）就成為能夠從大型銀行獲得這種雨露滋潤的重要「承露盤」。

央行這種持續的短期操作，也令其他存款性公司（即商業銀行）資產負債表中對央行負債和同業存單佔總負債的比例顯著提高。2013年12月，對央行負債占其他存款性公司總負債的比例還僅為不到0.8%。而到2016年12月，這一比例已提高至3.8%。此外，自2013年12月央行批准存款類金融機構發行同業存單以來，同業存單占其他存款性公司總負債的比例逐漸提高。到2016年12月，同業存單餘額占其他存款性公司負債的比例達到了2.8%。

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