中國3萬億外匯儲備,為何「虧318.08億日元」也要買日本國債？

本月7日，根據央行公布數據，截至4月末，外匯儲備達30295.33億美元，較3月末上漲204.45億美元，超出市場預期。

外匯儲備告別了跌跌跌，連續第三個月增長。

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央行的負責人說，外儲的增長是因為「跨境資金流動繼續向均衡狀態收斂，外匯供求趨向基本平衡；國際金融市場上，非美元貨幣相對美元總體升值，資產價格有所上升。人民幣匯率預期保持基本穩定，跨境資金流動向均衡方面發展，這些因素都將推動外匯儲備規模進一步趨向穩定。」

翻譯成「人話」就是：人民幣匯率穩住了，流出去的錢少了，外儲就多了。

那麼，現在外匯儲備初步企穩了，有一個問題來了，外匯儲備的投資怎麼樣？

外儲的來源主要由四部分組成：

❶貿易順差

❷境外投資者直接投資的凈流入

❸境內企業在境外機構的融資所得

❹央行購買的外幣資產

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有了錢就要投資。而的外儲投資主體是外管局和中投公司，分別管理著萬億美元和千億美元級別的外儲。

外管局方面是儲備管理司及其旗下紛繁複雜的「子孫機構」負責。這些「子孫機構」包括華安公司、華新公司、華歐公司、華美公司。

現在還要加上絲路基金、亞投行等機構。

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的外儲投資一直堅持「安全性、流動性和保值增值性」三大原則。但這三大原則存在某種程度的「不可能三角」。在投資學上，風險、流動性、收益率是不可能同時達到的。

簡單來說，就是安全、流動性好的資產，收益率就不高；安全、收益率高的資產，流動性就不好；流動性、收益率高的資產，風險就高。

那麼，有沒有無風險套利呢？

為什麼「貼錢」還要買日本債券呢？

當然有。

以往，外匯儲備最簡單粗暴的投資就是購買美國國債。

根據券商的測算，截至2016年底，持有的3萬億美元外匯儲備中，美元資產是主要組成部分，2013-2016的平均佔比為53.1%；日元資產配置最低，份額大體穩定，2013-2016的平均佔比為5.7%；歐元資產佔比提升，成為外儲中較為主要的組成部分，2013-2016的平均佔比為25.8%；英鎊資產在外匯儲備中2013-2016的平均佔比升至15.4%。

關於外匯儲備中的美元資產投資情況，可以從美國財政部每年公布的數據中得到一些線索。美國財政部公布的月度數據顯示，截至2016年10月，美元資產由持有的價值達到1.50萬億，這其中包括長期債券、股權投資和少量的短期債券，分別為1.31萬億、1806億和127.6億。在1.31萬億的長期債券中，包括國債、機構債和公司債等。

雖然券商的估算和美國財政部的數據都只是參考，但從中也大致可知的外儲大部分都是投資了美元資產，其中，美國政府債券是大頭。美國國債（U.S. Treasury Securities）指美國財政部代表聯邦政府發行的國家公債。根據債券償還期限不同，可分為短期國庫券（T-Bills）、中期國庫票據（T-Notes）和長期國庫債券（T-Bonds）3類。

那麼，投資美國國債的收益率如何呢？

從中可以看出，期限越長，利率越高。目前尚無法知道持有的美國國債長期、短期的比例。

2016年上半年，美國國債的收益率持續走低，2016年7月8日，10年美債收益率更是下探歷史最低點1.32%。

也就是從2016年5月開始，持續6個月減持美債，截至2016年11月，持有的美債規模下降到1.0493萬億美元，與2016年初的1.238萬億美元相比，減少了1887億美元。

與此同時，加大了日本債券的買入。

日本財務省最新數據顯示，2016年投資者凈買入11.2萬億日元（998億美元）日本債券，其中凈買入短期債7.25萬億日元，凈買入中長期債3.95萬億日元。這是2005年以來的最高水平，已經成為全球最大的日本債券持有者。

注意其中的玄機，即央行買入的日本國債中，絕大部分是短期債券。

而日本債券的利率是負的。日本實行負利率政策后，日本國債收益率整體顯著下行。數據顯示，日本1年期、2年期、5年期及10年期的國債收益率分別為-0.284%，-0.209%、-0.094%和0.086%。

也就是說，粗略計算，買入1萬日元的1年期日本國債，到期之後可能還要倒貼28.4日元的利息。按購買的這11.2萬億日元計算，到期我們不但沒有收益，居然還要倒貼給日本大約318.08億日元（19.32億人民幣）？

為什麼「貼錢」還要買日本債券呢？難道我們的外匯儲備沒處花了嗎？

來啊來啊，快來薅日本央行羊毛啊

答案當然不是。

因為套利啊。

有外匯交易員跟貓哥說，別看日本債券是負利率，但是可以通過交易賺錢——那就是美元持有者通過交叉貨幣基差互換進行套利。

當時日本已經實行了3年「量的·質的金融緩和」（簡稱QQE），所謂QQE，指的是qualitative and quantitative ease，定性和定量寬鬆，經常被稱作雙寬鬆。

這是場史無前例的「金融實驗」。當初日本政府和央行的計劃是——操縱國債的收益率曲線，調節短期以及長期利率，將繼續購買日本國債直至10年期債券收益率至0；拉動通脹率，承諾擴大基礎貨幣水平直至CPI超越2%的目標，並且穩定在2%的上方。

日本央行為了達到這個目標，投入了天量貨幣，計劃每年增加貨幣基數60萬億日元，這其中有55萬億左右將通過購買國債實現。

本來，日本想把通脹拉出泥潭，但沒想到3年了，通脹率不但沒能拉上去，卻成就了投資客們的套利天堂。既然日本央行決定要撒錢，特別是壓低國債收益率，那麼存在套利機會。

這個套利模式是這樣的：

首先，市場上是兩個交易方，一個是是美元持有方，還有一個是日元持有方。

美元持有方與日元持有方做個互換。美元持有方借出美元。日元持有方借出日元，根據即期匯率（當天或在兩個營業日內進行交割所使用的匯率）換取的美元3個月期限中，日元借出者（借入USD者）需交USD Libor給美元借出方。

貓哥要科普下LIBOR這個概念，它反映的是大型國際銀行願意向其他大型國際銀行借貸時所要求的利率，直接說就是「借錢的成本」。在去年8月，3個月日元LIBOR為-0.03%，3個月美元LIBOR為0.81%。

以此計算，3個月期限中，美元借出者（借入日元者）需交日元利率+x（基差）給日元借出方。由於日元利率為負，基差為-67（FX Forward 3M implied），美元借出方交出負的部分實際上是正收益，累計為3bp+67bp=70bp收益。

美元借出方還獲得日元借出方的USD Libor收益，為81個bp，70+81=151bp，買入3個月日本國債，3個月的日本國債是負利率，為-24bp，

151bp-24bp=127個bp。

也就是說，整個套利模式的3個月的收益率起碼高達1.27%。

這可比3個月美國國債0.87%的收益率要高得多。

那麼問題又來了，既然薅羊毛如此簡單，為什麼不是人人都來薅呢？

因為在日本信用評級的限制之下，不是所有的對沖基金都有機會下場參與這場套（搶）利（錢）交易。並且，以上只是交易模式，要真正實現，需要交易員足夠厲害的技巧。

那麼，這場套利交易中，兩個「美元持有方」大玩家是誰？

其實是兩個P——全球最大債券基金太平洋投資管理公司（PIMCO），以及央行（PBOC），這兩家分別持有1.5萬億美元、3萬億美元資產。

所以，簡單來說，就是表面上央媽用318.08億日元（19.32億人民幣）這點「小錢」，「賭」了一把大錢。當然，購買日本國債原因還有其他，貓哥會陸續解讀，也不僅僅是為了薅羊毛。

因為的外匯儲備高達3萬億美元，要投資就不是簡單的「追漲殺跌」，需要宏觀視角下的大類資產配置策略，搞不好，就跟日本央行一樣被投資客跟隨薅了「羊毛」。

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