乾貨丨老司機帶你深度分析「房地產開發投資」

摘要：歷史數據顯示新開工面積和房地產開發投資額滯後於房地產銷量的區間在縮短。供應端滯後市場的縮短從一定程度上反映了開發商對未來銷量越來越謹慎的態度。

簡單供需曲線中，需求影響供給

在簡單供給需求曲線中，如果普通商品需求上升而短時間內供應不變會導致供不應求，價格上升。需求和價格的上漲促使公司擴張生產規模，增加供給，實現供需平衡。

在房地產市場中，供給端住房銷量為房地產周期先行指標代表市場需求增加，供應端針對市場表現作出調整，增加房地產投資以及住房供應。當住房銷量出現下滑，房地產開發商會預期未來銷量的疲軟，從而相應調整房地產投資速度。

房地產供應端的結構

在房地產供給端，房地產開發力度可由房地產投資代表。房地產投資的主要組成部分為土地購置金額和建造成本。

1）土地購置金額：土地購臵金額由土地交易市場中的供求關係決定，而土地供應主要受土地制度影響較大。實行公有土地制度，土地所有權實行二元制，即城市土地歸國家所有，農村和部分城市郊區土地除法定國有外為農民集體所有，政府可以從農民集體徵集土地並出讓土地所有權。

所以土地所有權的出讓（土地一級市場）由政府控制調節，土地使用權的轉讓土地二級市場）受政府監督和把控。根據2014年「831大限」，所有經營性土（1地出讓全部實行招拍掛。所以開發商需要購置土地銷售住房、建造辦公樓和購物中心等只能通過招拍掛的方式從政府那裡獲得土地。

目前土地的出讓面積主要受政府調控政策影響，較難預測。但從2010年以來土地出讓面積趨勢來看，土地出讓面積下降一直屬於發展趨勢。

圖：房地產供應端 – 開發投資分析框架簡易圖

2）房地產建造成本：房地產建造成本主要受每年房地產商施工面積和單位施工成本決定。施工面積一方面受房地產商擁有土地儲備的多少影響；另一方面由房地產商根據銷售情況來調控施工節奏。

前者隨土地出讓面積的多少而變化，變化方向基本一致。後者則受到房地產銷量的影響，調節相對滯后。如果解構施工面積計算，可以發現其中新開工面積直接反應房地產開發商開發情緒。在銷售持續上升情況下，房地產開發商預期未來需求持續升溫，會加大開工力度，新開工面積會相應增加，反之亦然。

此外，單位施工成本受通貨膨脹和各項成本市場供需關係決定，例如建築材料市場對應建材市場機制、人工成本對應勞動力市場機制。施工成本中涉及各類成本項目較為複雜，在經濟較為平穩的環境下難以有較大變化，成本可以假設每年漲幅略高於通貨膨脹。

根據國家統計局數據定義，房地產開發投資完成額是從當年1月1日起到當年最後一天完成的全部用於房屋建設工程、土地開發工程的投資額以及公益性建築和土地購臵費等的投資。在國家統計局的資料庫中，房地產開發投資完成額為建築工程、配套工程投資、安裝工程、設備工器具購臵和其他費用之和。

我們從2002年到2016年房地產開發投資完成額各類細分項目占開發投資完成額總數的變化趨勢中可以看出：1）建築工程費用佔比穩定在60%左右，佔比最高；2）其他費用佔比在20%左右，有下降趨勢，佔比次高；3）安裝工程佔比逐年上升，2016年佔比10%左右；4）配套和設備用具購置佔比最低，分別在2%以下和在2%左右。、

圖：施工面積解構

小結：綜上所述，從房地產開發投資成分的結構我們認為房地產開發投資的分析可以通過：1）用歷史發展走勢判斷土地購置金中長期發展趨勢；2）施工面積的增減會滯后反映銷量情況，其中新開工面積直接反應開發商開發熱情程度；3）施工成本的增長可以假設和通貨膨脹一致，此外可通過上下浮動區間進行區間分析。

找聯繫：銷售面積 vs 開發投資 vs 開工面積

全國數據

我們提取全國房地產銷售面積、房地產開發投資完成額、新開工面積和本年施工面積從2005年到2016年的數據，數據是頻率為月度累計值。根據歷史數據，可計算出每月絕對數值相對上一年度的同比漲幅，並將四個數據的漲幅情況進行橫向比較。

1）銷量和房價之間的關係：05年至16年一共有四個銷量增速高峰和三個房價增速高峰。銷量增速高峰分別出現在2006年2月、2009年10月、2013年2月，以及016年5月，但是最近一次峰值所在位臵較先前峰值位臵較低。房價增速從低點上升通常滯後於銷量低點上升一個季度，房價增速的高位拐點則通常滯后銷量兩個季度。

2）銷量和新開工面積的關係：06年至09年新開工面積和施工面積每月同比增速幾乎沒有太多變化。08年金融危機銷量增速在08年2月由正轉負至08年時增速觸底。新開工面積在金融危機時增速幾乎和銷量同時在08年2月出現下行，但是出現負增長在09年2月，滯后12個月。

限購政策出台後2011年12月銷量增速再次由正轉負，新開工面積增速於2012年3月出現負增長，滯后4個月。最近一次銷量在2014年出現負增長時，新開工面積幾乎同時出現負增長。

從歷史數據變化規律來看，新開工對應房地產銷量的變化越來越敏感，且恢復期增速越來越低。一方面前期基數較大導致增速較低，另一方面2014年2月以後較長時間的負增長反映了開發商對市場謹慎的態度。

3）銷量和房地產開發投資的關係：房地產開發投資當月數值同比數值的歷史變化趨勢基本和新開工面積的變化趨勢一致。房地產開發投資略之後房地產銷量的變化，但是至今沒有出現負增長。

08年2月房地產銷量增速為負數時，房地產開發增速也在減緩，但一致到09年2月增速才將至為0，滯後市場為12個月。11年12月銷量憎惡為負數時，房地產投資增速也在下降。銷量增速在12年3月左右達到最低，而房地產開發投資增速在12年8月達到最低，滯后時長為5個月。

隨後在15-16年銷售增速上漲時，房地產開發投資增速一直處於下行趨勢，僅在2016年三月略有回升，但和銷售增速回落的拐點出現幾乎同步。

綜上所述，從歷史數據來看，新開工面積和開發投資變化滯后銷量變化，但是滯后時間在不斷縮短。

區域數據

考慮到區域差異，我們將銷售面積、開發投資完成額、新開工面積和施工面積四個數據分一二三線城市分析。從歷史數據中可以看出1）一線城市各項指標波動幅度相對較小，一線城市整體趨穩；2）二線城市15-16年銷售面積、新開工面積和施工面積同比增幅最高，說明二線城市在15-16年周期中發展速度最快；3）三線城市新開工面積和施工面積增速最低，說明開發商在三線城市的開發意願偏低。

表：定性分析小結

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文|新媒體一七

圖|網路