6萬億股權質押市值迎最嚴新規 券商質押業務如何變局

上周末，滬深交易所和結算針對股票質押的史上最嚴新規徵求意見。新規影響成為市場的最熱點話題。

多數機構認為，新規對市場整體影響有限，僅對質押比例高企的個股有一定影響。同時，由於股票質押比例較高的公司集中於中小市值股票，這會讓投資者給予流動性更好的白馬股更好的流動性溢價。

事件

上周末，滬深交易所和結算祭出針對股票質押的史上最嚴新規徵求意見稿：《股票質押式回購交易及登記結算業務辦法(2017年徵求意見稿)》，就修訂股票質押式回購交易業務規則向社會公開徵求意見。

主要內容

1、進一步聚焦服務實體經濟定位。明確融入方不得為金融機構或其發行的產品，融入資金應當用於實體經濟生產經營並專戶管理，融入方首次最低交易金額不得低於500萬元，後續每次不得低於50萬元，不再認可基金、債券作為初始質押標的。

2、進一步強化風險管理。明確股票質押率上限不得超過60%，單一證券公司、單一資管產品作為融出方接受單隻A股股票質押比例分別不得超過30%、15%，單隻A股股票市場整體質押比例不超過50%。

3、進一步規範業務運作。明確證券公司開展業務的資質條件，要求證券公司建立融入方信用風險持續管理及資金用途跟蹤管理機制。

4、在細化風控指標方面，協會擬按照分類監管原則對證券公司自有資金參與股票質押回購交易業務融資規模進行控制，即：

(1)、分類評價結果為A類的證券公司，自有資金融資餘額不得超過公司凈資本的150%；

(2)、分類評價結果為B類的證券公司，自有資金融資餘額不得超過公司凈資本的100%；

(3)、分類評價結果為C類及以下的證券公司，自有資金融資餘額不得超過公司凈資本的50%。

此外，為減輕對存量業務的影響，將適用「新老划斷」原則，此前已存續的合約可以按照原有規定執行和辦理延期，不需要提前了結。

最全面解讀

國金證券李立峰：只對少數個股質押業務有一定影響

新規的出台表明監管層延續金融去槓桿、防控金融風險的監管方向。新規的實施將帶來以下五大方面影響：

1)股票質押式回購融資規模或將出現一定程度的下降。一方面，小額股票質押業務被禁止。另外一方面，對質押比例和質押率的限制也將縮減股票質押式回購的融資規模。

2)由於融入方不得為金融機構或其發行的產品，所以這直接禁止了資管產品通過股票質押式回購方式加槓桿(此前已經限制了資管產品的結構化槓桿)；

3)禁止通過股票質押融資申購新股和買入股票，這將使得「寶能式」質押融資加槓桿買入股票的模式難以為繼；

4)單隻股票市場整體質押比例不超過50%的規定將導致質押比例較高的個股無法進行新的質押融資，或對上市公司大股東的流動性產生一定影響；

5)由於目前滬深兩市平均質押率穩定在44%左右，因此新規中關於質押率不得超過60%的規定只對少數個股質押業務有一定影響，整體影響或不大。

據李立峰測算，截至9月9日，以最新價格計算，A股中未解押股票質押市值達6.13萬億元(佔A股總市值的10.8%)，行業分佈主要集中在醫藥、傳媒、地產和化工，市值佔比分別為9.9%、7.2%、7.1%和6.6%。

個股方面，A股中質押比例超過50%的個股數量有122家，超過30%的有593家。

華泰證券戴康團隊：流動性溢價上升堅定「以龍為首」

股票質押回購新規徵求意見稿是減持新規的延續，新老划斷對股票市場存量質押的影響不大，但通過股權質押的警戒線影響中小市值及次新的再融資，股票市場流動性溢價進一步提升。

截至9月9日，2014年以來未解壓的股權質押中，約75%集中在流通市值小於60億元的中小市值公司，其中主板、中小板、創業板分別有57/26/13隻，房地產行業家數佔比最多，為15%，機械設備、醫藥生物次之。

質押新規通過提高准入條件，從規模和渠道上限制股權質押融資規模，通過15%、30%、50%的警戒線限制單一股票的質押比例，對於中小市值及次新公司通過股權質押再融資的難度增加。

新老划斷對股票市場短期影響不大，根據草根調研，綜合考慮15%、30%、50%集中度和60%質押率，受影響的股票質押個數佔比超過10%。中長期來看，減持新規和質押新規雙軌齊下，純粹講故事套現融資券類公司的財務投資者再融資難度加大，依靠內生做大做強主營業務的龍頭公司將享受更高估值溢價。

天風證券：對券商存量業務幾無影響，對新增影響可控

首先，質押比例上，目前存量合約中超過50%紅線的，以未解押市值計，約為18.25%，以公司個數計更是只有區區3.49%，因此在之前券商的風控要求里，絕大部分本身就能夠滿足不超過50%質押比例要求的，新規影響不大。

再看質押比例超過30%的(涵蓋超過50%的)，以未解押市值計佔比53.16%，以公司個數計為17.29%，這一部分需要考慮分散。但從業務部門得到的情況來看，大多券商之前的實操中也會有這一層風控機制，一般不會到30%，有些甚至更低，到25%左右。

因此我們推測，對於那些風格較為穩健的券商來講，這一條規定影響也不會太大。除此之外，83%進行股票質押的上市公司都在30%以下的質押比例。

第二，質押率的上限問題，沒有直接的數據，但之前從各大券商了解的情況來看，也極少有超過60%的，對於限售股票這類流動性相對較差的標的，質押率還更低(比如某券商的情況是非限售5折，限售3折)。因此推測這一塊的影響也整體可控。

第三，提高融資門檻的問題，首先要弄懂，股票質押的融資方無非三類：一是上市公司大股東拿券換錢用於生產；二是散戶通過股票質押來加槓桿；三是金融機構做投資管理的一些動作。

細看這三類主體，金融機構股票質押業務本身佔比就不高，金融機構持有工商企業股權本身就受限，銀行理財、信託計劃等持有股票比重也不大。散戶部門的特點是主體龐大，但由於大部分散戶持股市值不大，自然的股票質押市值也不大。

因此500萬這條線主要是限制散戶通過股票質押來加槓桿。但是這部分由於單筆市值低，所以在實際業務中佔比也不太大，價值新老划斷的規定，是可以實現平穩過渡的。最後，佔到大頭的企業層面通過股票質押獲取生產經營資金，一般不受500萬規定的限制。

徵求意見稿至少在兩個方面吻合了金融工作會議的精神。

一方面，當次會議提到，服務實體是金融的「天職」。這次的徵求意見稿明確了通過股票質押融入資金應當用於實體經濟生產經營並專戶管理，而金融機構本身不能作為資金融入方。提高資金門檻則是限制了散戶加槓桿行為，使得股票質押業務更多地為企業經營管理使用。

另一方面，防風險、去槓桿的態度明確。質押率、質押比例、單一券商單個資管計劃質押比例的規定，都是出於這方面考慮。

另外，整體來講，股票質押徵求意見稿出來，對存量業務幾乎沒有影響，對新增合約的影響也在可控範圍；同時，「新老划斷」的規定也給了市場足夠的緩衝。

因此，看金融工作會議以來的一系列監管動作，都有這樣的特點，監管的思路很明確，去槓桿的決心很堅決，但經過去年底到今年初的市場震蕩，手段會趨於溫和，以避免對市場形成過大衝擊。這是過去一段時間天風證券策略團隊所強調的，當下監管窗口可能比之前大家預期的要柔和。

興業證券：沒有想象的那麼糟

事情沒有想象那麼糟：15%、30%、50%及60%四條警戒線的直覺判斷與實際情況。

徵求意見稿出現之後，市場關於「靴子終落地」、「史上最嚴股票質押限制政策出台」等評論不絕於耳。原因在於，意見稿從質押價格、單票集中度、全市場集中度等量價不同維度全方位明確設限，形成的一個直觀感受是股票質押業務空間快速收縮。而我們統計了股票質押市場的數據，發現實際情況並非如此：這四條警戒線設置相對寬泛，並不會帶來業務的快速收縮。

風物長宜放眼量：短期影響有限，通過長效機制引導市場長期健康發展。

第一， 徵求意見稿並非憑空出現，是監管對股票質押業務開展引導的進一步落實。

2016年10月，據媒體披露，證券業協會召開關於股票質押業務的會議，擬出台證券公司參與股票質押式回購交易指引。指引精神包括設立單次質押額門檻、約束資金用途、限制質押資產範圍、劃定質押率上限、限制自有資金出資規模不超過凈資本一倍等。該指引出台的目的在於降低槓桿，嚴控高質押率業務並防範個別標的的極端風險。

第二，意見稿內容較原會議內容有所壓縮，保留核心要求，不至於對市場形成較大衝擊。

時隔近一年，徵求意見稿出台，從內容來看，對融資額門檻、資產範圍、質押率和集中度比例以及融資人等核心內容仍然保留，有利於約束市場的非理性化發展，防範極端風險；而對資金用途(難以明確跟蹤)、自有資金和資管產品出資風險計提(大幅削弱券商競爭力，影響整體收益)和資管產品構成要求(難以實現)等要求則刪除或放寬。

第三，從實際影響來看，監管導向作用大於實質限制。意見稿內容精神可總結為服務實體、控制規模、抑制極端風險。

首先，從融資人、融資額和資產範圍三個角度引導，保證金融服務實體經濟的定位：限定融入方角色(不得為金融機構或其發行產品)、設置融資額門檻(第一次不得低於500萬，後續每次不得低於50萬，避免多次小額套現)和縮小資產範圍(基金和債券不得作為初始質押標的)；

其次，從資產角度入手，通過質押率和集中度的紅線劃定規避單隻標的出現壞賬風險的極端情況；

最後，從資金方角度，資質要符合要求，對融資人全方位深入評價(建立信用風險持續管理)和資金去向跟蹤(資金用途管理)機制。

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