美國路演歸來有感：特朗普，美國人的總統，我們的問題

編者按：川普贏了，美國精英們卻哭了，在全球一體化的今天作為「局外人」的，是否真的又能獨善其身？格隆匯今日特此分享來自中信證券股票策略分析師楊靈修從美國路演歸來的所感所想，從充滿爭議的「稅改」到后金融危機時代華爾街的「去監管」，且看作者如何解讀這位新總統——「川普」的美國夢！

作者：楊靈修

美國前財政部長約翰•康納利有句名言：美元是我們的貨幣，卻是你們的問題。如今，這句話可能用在新科美國總統上再合適不過：川普是美國人的總統，但是全世界的問題，這當然包括我們。

終於結束一周在美國的路演，除了拜會投資者，聊聊經濟和市場；見見昔日大學的同窗，PHD畢業后聊聊未來的「終身教授」之路，更多的一個話題繞不開川普。2月28號晚，川普將會首次在國會會議上發表演講闡釋其施政綱領，其核心關於減稅，財政等政策。

▌減企業稅，加邊境稅，怎樣「稅收中立」(Tax-Neutral)？

Tax-Neutral可能對國人而言是個陌生的概念，簡單說就是「總稅收不變」，這樣總統才有足夠的許可權較快實施稅改，而非必須通過國會兩院一步又一步繁複的聽證和表決。川普將推動里根以來最大規模的減稅計劃，稅改是川普施政的核心。最大減稅目標，即降低企業所得稅的名義稅率，從35%降低20%或者更低，當然還包括其他個人所得稅的減免等等。

減稅當然是私人部門喜而樂見的事，企業主的稅後收入提高了，老百姓的腰包鼓了，大家都高興，得到支持並不難。但別忘了，ZF還得開門，官員還得發工資，川普還得搞基建，所以問題來了：稅改爭議之處，並不是減多少稅，而是在哪加稅才能維持財政平衡。只有在「Tax-Neutral」的情況下，總統才能較快實施稅改，而非通過國會兩院一步又一步繁複的聽證和表決。

美國ZF面臨巨大財政壓力，現在美國的ZF總債務約為19.8萬億美元，接近債務上限。每年經常性支出大部分用於公共教育、醫療衛生等剛性支出，這才是川普急於廢除前任總統歐巴馬的醫療法案等的真正動機。因為必須減少開支，否則美國ZF可能又一次面臨停擺，這並不是沒有出現過(在歐巴馬任期)。

所以在「Tax-Neutral」的框架下，邊境稅(border tax)被搬了出來，畢竟是加外國人的稅嘛，從外國購買產品的美國企業20%的額外進口成本，美其名曰：鼓勵企業從本國購買產品。所以，「躺槍」，因為是美國最大的貿易赤字國。但這樣的一個政策稅收組合，真的得人心嗎？

要想到美國人現在身上穿的，家裡用的多數都是「Made in China」。這些產品的生產不是一個簡單的加稅，就可以將生產轉移到美國國內的，這也就意味著美國人的日常開支，可能面臨加價10-20%。對普通百姓而言，從年末的企業所得稅減免或有些益處，但真正能切實感受到的是日常開支，而非企業每年公布的報表，工資不漲，麵包、衣服卻在漲價，這是問題。更不用說，邊境稅提案遭相當數量議員與大型進口企業反對，邊境稅的推出對他們公司實際運營會造成直接影響。但沒有「邊境稅」就很難達到「Tax-Neutral」，稅改將面臨更多聽證。可以預計，川普的減稅落地，可能要等到2017年末才可能。

▌華爾街的「去監管」化，才是市場真正的救命稻草

資金來源影響基建進程。根據媒體報道，川普已考慮5500億美元基礎設施方案推遲至2018年。而在資金方面，其出路有兩條，一是國家出資，二是學，搞美國的PPP：吸引民間資本通過PPP的形式參與基礎設施建設，為參與基建企業減稅，鼓勵企業通過發行債券融資等到。但美國企業決策機制可不比企業，其道路漫長，不確定性極強。

所以，美國市場靠什麼繼續上漲？看來答案只有一個：基本面無法快速改善時，上漲只能來自估值提升，即提升市場的風險偏好。

金融危機后，Dodd-Frank法案大行其道，其核心在於對銀行各類risk taking行為進行監管，提高銀行各業務的資本充足率，禁止從事高風險投資如Volcker Rule等等。Dodd-Frank法案當然飽受銀行業詬病，先不說其效用如何，在其「實行」的過程中，需要極其繁瑣的文件報備，導致每個銀行後台每天生產一卡車一卡車的文件運往Fed，但這些文件是否有效，甚至被閱讀？估計一半是無效的。以至於有次在國會聽證會上，有人直截了當問耶倫：每天你如何會有時間去讀幾卡車的報備文件？答案當然是否定的，耶倫說會有人讀，但到底有多少會被考慮到實際政策決策中，不得而知！

其次，更重要的是，「監管」好像在替銀行決定需不需要承擔風險，這有違自有經濟的核心價值觀，比如一個併購項目，如果超過15x的估值，銀行就不能給予貸款，這種決定本該由市場決定。所以當川普直接了當指出要修改Dodd-Frank法案時，銀行業當然歡呼雀躍，更多的risk taking行為，更大的自由度，意味著「更大的市場風險偏好」。

所以美國市場是否還能上漲？市場對「川普」的美國夢或許還能火一段時間，但不依靠經濟復甦，而依靠的僅僅是「風險偏好」的提升，不管你信不信，華爾街反正先相信了。

▌風險因素

美國川普新政超預期，人民幣加速貶值等可能會影響我們的判斷。