世界經濟形勢一片大好，美聯儲加息縮表一個都不會少——點評美聯儲5月會議紀要

文：方正宏觀任澤平 聯繫人：馮明

事件：美聯儲今日凌晨公布5月議息會議紀要，美聯儲官員意見一致偏鷹派。由於主要信息月初已對市場公開，紀要發布之後主要資產價格變動不大。

1）核心觀點：5月份FOMC會議紀要向市場傳遞出的信息是兩個「沒有變」：

一是美聯儲對美國經濟復甦的樂觀看法沒有變——儘管零售、信貸、PMI等指標有所下滑，但美聯儲關注的就業指標非常穩健，失業率降至十年最低4.4%。通脹與核心通脹數據仍不十分強健，但美聯儲官員認為這只是暫時現象，並不影響聯儲政策回歸正常化。

二是美聯儲致力於加速推進貨幣政策正常化的意圖沒有變——再次強調加息是適宜的，並再次明確進行縮表指引。6月份再次加息基本確定。預計12月議息會議上發布縮表計劃或者開始漸進縮表。

2）大部分聯儲官員認為一季度GDP增速的低迷「很可能是暫時性的」。儘管我們對這一判斷存疑，因為二季度美國經濟的表現很可能再次低於預期；但是我們認為這並不會對美聯儲加息和縮表進程造成根本性的影響——我們重申之前的觀點，美聯儲本輪加息和縮表和核心邏輯是「回歸貨幣政策正常化」，而非逆周期調控。

3）美聯儲加息之後，仍有可能像3月那樣再次跟進，但出於三方面原因，我們認為迫切性相比三月有所下降：一是美元指數走弱，人民幣匯率貶值壓力減小；二是為配合金融監管，4月以來國內廣譜利率已經有了較大程度抬升；三是從債券一級市場和貸款情況來看，實體經濟很難繼續支持央行繼續加息。

但這並非絕對，今年二季末三季初是本輪全球經濟共振周期轉折點確認的時刻，國內外經濟表現和金融市場面臨較大不確定性。24日穆迪降低主權信用評級和多家企業信用評級。

4）多位聯儲官員在會議紀要中提到縮表。縮表將採取漸進的方式進行：在「縮表」操作的一開始，美聯儲將採取「被動到期、停止部分再投資」的方式；經過一段時間之後視宏觀經濟和金融市場環境而有限制地「主動拋售」。

我們此前對2018年和2019年的縮表規模的上限進行了估算：在「全部停止再投資」的假設下，預計2018年將縮減國債持有量4147億美元，2019年縮減國債持有量3521億美元。2018和2019年MBS的縮表規模分別約為2000億美元和1800億美元。但是我們認為，美聯儲更可能採取「部分停止再投資」的策略，縮表的速度將顯著慢於剛才估算的上限。美聯儲是美國國債的最大持有者，縮表最直接的影響是對美國國債收益率形成向上壓力。

5）世界經濟形勢一片大好，除了A股，外圍股市紛紛走牛。本輪全球小周期共振的順序：從美中，到歐洲。目前，中美已經開始步入小周期下行期，但歐洲經濟仍表現積極。歐元區主要國家的通脹數據和經濟景氣指標均好於預期。這也是美元指數近期走弱的主要原因之一（另外的原因是對川普新政的悲觀預期）。