萬科把世界第一地流物產公司收入：只要收購實業，資本流出怕什麼

事件

7月14日，公司公告，由萬科、普洛斯現任CEO梅志明、厚朴投資、高瓴資本、中銀投聯合組成的財團擬私有化新加坡上市公司普洛斯，交易收購單價為每股3.38新加坡元。

點評

收購普洛斯，物流地產開啟新紀元，多元化布局重要落子。我們此前在《萬科A：新世界的新王者》中詳細闡述了萬科作為行業龍頭的長期價值，此次收購普洛斯是公司多元化布局的重要落子，公司除住宅地產外，物流地產也將成為國內乃至全球巨頭，長期價值再次彰顯。此次交易萬科集團占股21.4%、厚朴投資占股21.3%、高瓴資本占股21.2%、普洛斯管理層占股21.2%、中銀集團投資有限公司占股15%，交易完成後萬科將成為普洛斯第一大股東。雙方協同效應明顯，首先是業務和客戶的協同，萬科極強的開發建設經驗及資源優勢，能與普洛斯高效的物流倉儲網路及卓越的管理能力將形成優勢互補，同時雙方在客戶資源方面也可形成協同。其次是團隊的協同，普洛斯擁有國際頂級物流地產開發、運營管理團隊，具備募、投、管、退全方面能力，而萬科作為國內多年來本土龍頭開發商，投資眼光和能力，以及政商資源居於行業前列，雙方團隊整合將產生「1+1大於2」的協同效果。

普洛斯：全球物流地產巨頭，價值巨大。普洛斯的業務遍及、日本、美國和巴西的117個主要城市，擁有並管理 5,492萬平方米的物流基礎設施。在，普洛斯已經布局38個城市，物業總建築面積約2,870萬方，超過了第二至第十名的總和，市佔率近60%，規模處於絕對領先的地位。同時，普洛斯在日本、巴西的市場份額均排名第一，在美國排名第二。普洛斯對應2016年PE目前約15.9倍，估值較為合理。此次收購對價較普洛斯市值（775億人民幣）略溢價2.73%，價格較為合理。如按照現金流折現測算，普洛斯潛在價值約為當前價值2倍。

萬科：物流地產加速騰飛。萬科於2014年開始布局物流地產，目前已在北京、上海、廣州、杭州、武漢、成都等一線城市及核心二線城市布點。截至2017年6月，公司物流地產累計已獲取27個項目，總建築面積約231.9萬平方米，總拿地金額39.64億元，單位成本為1660.2元/平方米，具有成本優勢。我們認為萬科收購普洛斯后，物流地產將獲得強勁資源和能力支撐，有望加速騰飛。

投資建議：萬科併購普洛斯之後，將成為最大的物流地產供應商，萬科多元化布局完成重要一役。萬科作為龍頭地產開發商，住宅主業市佔率加速提升，多元化布局也實現跨越式發展。此外，深鐵入主第一大股東，股權問題妥善解決，將開啟新的黃金時代，我們堅定看好公司長期投資價值。預計公司2017-2018年EPS分別為2.20、2.48元，對應PE分別為11.2倍和9.9倍，維持「買入」評級。

風險提示：收購進度不及預期；貨幣政策大幅收緊

報告正文

1參與私有化普洛斯，物流地產翻開新紀元

7月14日，由萬科、普洛斯現任CEO梅志明、厚朴投資、高瓴資本、中銀投聯合組成的財團擬私有化新加坡上市公司普洛斯，交易收購單價為每股3.38新加坡元。持股比例為，萬科集團占股21.4%、厚朴投資占股21.3%、高瓴資本占股21.2%、中銀集團投資有限公司占股15%、普洛斯管理層占股21.2%。

7月12日收盤，普洛斯每股2.7新幣，交易收購單價為每股3.38新加坡元。按出資額度計算，萬科的出資額約34.24億新元左右，約合人民幣168.89億元。

如本次私有化能夠完成，交易總價約為159億新加坡元（約790億元人民幣），有望成為亞洲歷史上最大的私募股權併購，整個併購案將在2018年4月14日之前完成。

我們認為，如果此次併購成功，萬科的開發建設經驗及資源優勢就能與普洛斯高效的物流倉儲網路及管理能力形成優勢互補，萬科的物流地產業務將獲得里程碑式的大幅躍進，「多元化」布局也將收穫重要一役！

2普洛斯：全球物流地產巨頭，價值巨大

2.1、全球戰略布局，深耕區域

普洛斯是全球領先的現代物流設施提供商。GLP（Global Logistics Properties，中文名「普洛斯」）曾經作為Prologis的與日本的分支業務，於2008年12月24日被GIC全額收購股權及債權，自比從Prologis分拆出來單獨發展。 Prologis（中文名「安博置業」）即為GLP之前的母公司，在GLP分拆出去之後於2011年與安博置業（AMBProperties）合併，成為全球第一大的物流地產企業。

普洛斯的業務遍及、日本、美國和巴西的117 個主要城市，擁有並管理約5,492 萬平方米的物流基礎設施，形成了一個服務於4000餘家客戶的高效物流網路。普洛斯成立於2003年，開始進入，目前已經布局38個城市，擁有園區數量252個，物業總建築面積約2,870萬方，其中完工物業約1,750萬方，計劃開發約1,120萬方，土地儲備約1,190萬方。總建築面積超過了第二至第十名的總和，市佔率近60%，規模處於絕對領先的地位。公司凈資產中包括5,500萬平方米的物流基礎設施。同時，普洛斯在日本、巴西的市場份額均排名第一，在美國排名第二。

普洛斯主要業務來自。公司已在具備強大的競爭優勢與高效的網路布局，並且已利用其大規模的物流地產業務實現了規模經濟。2016年普洛斯地區的收入佔到普洛斯比例達到68%，其次是日本23%。而從凈資產看，佔到57%，其次日本佔到26%，無論是物業面積、收入還是凈資產佔比，都是普洛斯最重要的布局國。公司的前五大客戶分別為：百世物流（4.7%）、京東商城（4.6%）、德邦物流（3.2%）、唯品會（2.3%）以及亞馬遜（1.9%）。

2.2、三大核心業務形成公司戰略閉環

公司的三大核心業務分別為物業開發、物業運營和基金管理，三大業務板塊各司其職，形成了一條閉合的業務鏈條。2016年公司來自出租物業的收入佔比達到78%、管理費佔比18%、金融服務和其他投資收益分別佔2%。

物業開發部門負責投資拿地、項目建設開發，最終建成可用於物流業務操作的物流產業園區。建成的項目可出售給普洛斯自己管理的地產基金或第三方來賺取利潤，亦或者交付給公司的物業管理部門進行出租運營。

物業管理部門從公司開發部門接手過已建成項目后，將對該物流園區進行進一步的招租及銷售工作，並對客戶提供物業管理以及一系列的相關增值服務。待該物業整體收入趨於穩定后，便再將其打包出售給公司管理的REITs基金，從而快速回籠資金。

基金管理部門的負責基金的募集和設立，物流地產項目的投資，以及各支基金的管理工作。其收入主要為基金管理費和產生的超額收益中20%的提成。而其投資的地產項目大都為普洛斯自行開發與少數第三方開發的地產項目，以租金收益作為基金的回報率。

2.2.1、物業開發業務為公司業績保駕護航

公司通過拿地並投入建設，「打造現代化物流，提供最優質的定製以及高附加值物業產品，為客戶提高效率節約成本」。公司近幾年大幅增加物流地產項目，2015財年，公司在新增物流地產建面高達325萬方，雖然近幾年新增面積有所下降，但仍然顯著高於其他三大區域項目面積。而在凈資產方面，自2013財年以來，區域凈資產占公司的一半以上，成為了公司主要的戰略國家。

2.2.2、物業管理運營為公司主要收入來源

物業管理運營業務板塊每年為公司創造7-8成的收入，是公司的主要收入來源。2017財年，公司在全球物業項目的出租率高達91%，新增簽約面積1330萬方，同比增長35%。公司擁有800家以上的優質客戶，主要是第三方物流公司、製造業和零售業企業，由於普洛斯遍布全球的倉儲網路資源優勢，吸引了許多跨國企業客戶，佔總客戶量的60%。

2.2.3、基金管理業務：加槓桿實現高投資回報

基金管理部門的主要工作是負責基金的募集和設立，物流地產項目的投資，以及各支基金的管理工作。其收入主要為基金管理費和產生的超額收益中20%的提成。而其投資的地產項目大都為普洛斯自行開發與少數第三方開發的地產項目，以租金收益作為基金的回報率。

輕資產、高利潤率擴張。公司的基金運營模式為，首先，普洛斯以自有資金按照20%-30%的比例投入自己運營管理的基金池中，實現了3-5倍的槓桿比率，之後如果按照1：1的配資結構，則最終可以達到10倍槓桿之多，使公司實現了輕資產、高利潤率的擴張。

基金管理成為公司新的業績增長點，在管規模387億美元。普洛斯目前管理基金問呢規模387億美元，其中100億美元、日本108億美元、美國148億美元、巴西31億美元。較大的管理規模產生了良好的盈利，在2017財年，公司創造1.81億美元的基金管理費，同比增長21％。而基金管理費也成為公司第二大收入來源，從2012年2017財年內佔比為18%。

基金管理的優勢之一在於：快速資金回籠。與住宅地產不同，在傳統物流地產開發行業，一般在建造完成後無法立刻進行銷售，而是需要依靠每年的租金來回收投資。按照行業平均時間，一般需要10年左右才能完全收回成本，而普洛斯的基金管理業務，將資金的回籠期大幅縮短到2年左右，極高的提高了開發周轉率。

基金管理的優勢之二在於：獲得參股戰略投資者的無形資源。公司通過基金投資引入戰略投資者，而每一家基本都是各個國家的主權基金，擁有深厚政治及商業資源，促進了業務的開展。例如：加拿大退休金計劃投資委員會（CPPIB）、中投公司（CIC）、人壽（China Life）、世邦魏理仕（CBRE）以及普洛斯的大股東新加坡投資公司（GIC）等。

2.3、價值豐厚、定價合理

根據公司公告，交易收購單價為每股3.38新加坡元，按7月14普洛斯收盤價3.29元/股計算，收購價略溢價2.73%，定價合理。按普洛斯最新股本47.72億股計算，目前總市值約157億新加坡元，按人民幣對新加坡元匯率1：4.9376計算，對應總市值為775億人民幣。

1）PE估值法，當前估值比較合理。按PE估值來看地，可比公司物流資產對應2016年凈利潤PE約9.4倍，中儲股份PE為24.4倍，考慮到港股市場估值偏低，中儲股份業務上的差異，我們認為14-18倍PE是合理估值區間。普洛斯目前市值775億人民幣，2016年歸母凈利潤為48.8億元人民幣，對應估值為15.9倍，處於合理區間。

2）凈現金流折現法，估值約1594億元。考慮到物流行業增速逐漸放緩，假設未來10年普洛斯年凈利潤複合增速為10%，再之後按1%永續增長，折現率按7.5%計算，我們估算公司凈現值約1594億元人民幣，約為當前市值2倍。

3萬科：物流地產的新星

3.1、萬科物流地產迅速發展

萬科作為住宅絕對龍頭，近年來在堅持住宅主業的同時大力多元化，物流地產成為其重要布局領域。萬科2014年就開始物流地產布局，並於2015年成立專門的物流地產公司，秉承「聚焦大客戶，聚焦重點城市，主打高標庫產品」的戰略，持續穩健擴張，近兩年不斷拓展在全國的物流網路，目前已在北京、上海、廣州、杭州、武漢、成都等一線城市及核心二線城市布點。

萬科自身物流地產初見規模。截至2017年6月，公司物流地產累計已獲取27個項目，總建築面積約231.9萬平方米，總權益建築面積144.6萬方，總地價款39.64億元，權益地價款為24億元，根據月度新增項目報告，計算得到單位土地成本為1660.2元/平方米。相比於公司在住宅開發項目的拿地，在物流地產方面地塊主要位於城市開發區、工業園區等產業集聚的區域，且單位土地成本更低。

2017年上半年，公司加快物流地產土地儲備進程。公司上半年藉助嘉興土地成本較低的優勢，主要布局嘉興項目，截至2017年6月份，公司累計在嘉興拿地40.8萬方，權益面積24.1萬方，平均樓面成本767.5元/平方米。預計到2018年，萬科將獲取總建面規模為1600萬方，建成面積1000萬方的物流地產，主要聚焦於華南大本營、增速較快的中西部地區以及體量較大的華東地區。

3.2、萬科布局物流地產，優勢顯著

首先，萬科投資能力強大，具備拿地優勢。萬科作為住宅業多年來絕對龍頭，其高效領先的管理團隊和強大的投資能力是其核心競爭力。公司在多年來全國布局的基礎上積累了深厚的政商資源，而物流地產屬於工業地產，拿地方式通常為協議轉讓，拿地與政府認可度有關，萬科作為房地產的龍頭企業，在這一方面相較於中小房企有巨大優勢。

其次，萬科融資優勢顯著，適合物流地產大規模開發。物流地產運營周期（8-10年）遠超過住宅開發周期（8-10個月），如考慮持有運營，對資金的要求很大；即便考慮高周轉的基金管理模式退出，至少也需要2-3年培育期，期間資金沉澱都需要較強的財務實力。而萬科作為行業龍頭，資金十分充裕、融資成本極低，優勢顯著。2016年萬科資金成本僅4.3%，遠低於行業平均水平，位列行業第一；此外行業最高的凈資產規模也保障了巨大的可融資空間；但萬科始終保持低於行業平均的財務槓桿，2016年公司整體凈負債率僅26%，物流地產開發具有較大加槓桿空間。

另外，萬科合伙人制度提供強勁激勵。雖然物流地產目前是公司的業務短板，但合伙人制度有利於增強公司團隊執行力，彌補在這一業務開發、運營方面的不足。

3.3、收購普洛斯，協同效應明顯

根據公告公布的持股比例，萬科集團占股21.4%、厚朴投資占股21.3%、高瓴資本占股21.2%、普洛斯管理層占股21.2%、中銀集團投資有限公司占股15%。其中，萬科擬獲得的股份最多，有望成為普洛斯第一大股東。以梅志明為首的普洛斯管理團隊也是此次財團的重要參與方。梅志明是普洛斯的核心創始人及CEO，在其領導下，普洛斯在過去近十年時間快速發展壯大。

雙方合併之後將產生良好的協同效應：

首先，業務和客戶的協同。一方面萬科極強的開發建設經驗及資源優勢，能與普洛斯高效的物流倉儲網路及卓越的管理能力將形成優勢互補。另一方面，雙方在客戶資源方面可形成協同。萬科於2016年聯合其他投資方收購印力集團96.55%的股權，加上自有的商業地產，萬科的商業地產規模在國內已排名前三。萬科整合印力之後的商業平台聚集了豐富的客戶資源，未來有機會將其導入物流倉儲的客戶群當中；普洛斯的客戶以第三方物流公司、製造業企業、零售及電商企業等為主，也有機會與萬科商業開展更多合作。

其次，團隊的協同。萬科和普洛斯都擁有優秀的管理團隊，在業務上能夠形成良好的優勢互補。普洛斯擁有國際頂級物流地產開發、運營管理團隊，具備募、投、管、退全方面能力，而萬科作為國內多年來本土龍頭開發商，其投資眼光和能力一直為市場所公認，萬科對城市發展的理解和對政商資源的調用能力可以與普洛斯物流地產方面的專業能力形成有效協同，兩個管理團隊的整合將產生「1+1大於2」的協同效果。

4物流地產：供不應求，空間廣闊

4.1、現代物流地產收益率可觀

現代物流地產內涵豐富，盈利能力較強。有別於傳統的物流倉庫僅注重貨物的儲存保管的特點，現代物流同時注重倉儲和服務，其範疇包括物流園區、物流倉庫、配送中心、分撥中心等物流業務的不動產載體。從功能上看，信息化、網點化的物流配送中心不僅提供更高質高效的收發儲存，還能藉助其豐富的網點和信息資源幫助客戶制定合理的物流計劃，租金與管理服務費收入和資產的增值收益是最主要盈利來源。

現代物流地產相對住宅出租、商業地產而言，盈利能力較為明顯，主要原因是回報率較高且穩定、地價便宜、受調控政策影響小、易於複製擴張。

1）回報長期且增速穩定：相較於商業地方和住宅地產，物流地產租期較長且回報穩定，一般在5-10年。2017年初統計數據顯示，現階段北、上、深、廣的二手住宅租金回報率分別為1.49%、1.59%、1.53%和1.92%，寫字樓為5%，而從回報上看物流地產基本會有7-10%左右的穩定的回報率，在國外物流地產投資回報率也明顯高於住宅地產和寫字樓。

2）地價便宜：目前物流地產目前進入的門檻還比較低，相較於地王頻出的住宅地產來說，物流地產的用地價格卻長期在底部徘徊，均價相比只是商業及住宅用地的七分之一左右。

3）受政策影響少：不同於住宅地產和商業地產受政府宏觀政策調控較多，尤其是限購、限貸政策等，物流地產日常現金流的來源主要是租金及管理服務費，其發展周期主要與宏觀經濟周期相關，受地產小周期影響較小。

4.2、物流地產需求強勁

的物流地產於本世紀初逐漸在東部地區興起，2003年隨著普洛斯進駐，帶動了對物流地產的投資熱潮。隨著近年來電子商務的快速發展和社會消費品零售總額的高速增長，物流地產需求持續快速爆發。2016年物流總額達到229.7萬億元，同比增長5%，雖然增速相比2010-2011年25%上的高位有所回落，但考慮到基數十分巨大，增長空間仍十分廣闊。

（1）電子商務市場高速發展帶來物流地產巨大需求。根據艾瑞諮詢報告，截止2016年底，約有4.13億網購用戶，網購市場規模超過5萬億元，同比增速達24%，事實上網購市場規模自2011年起年複合增長率為43%，預計2017年仍將保持20%以上的增長，調整增長的網購市場為物流地產帶來巨大需求。

（2）社會消費品零售總額超GDP增長拉動物流需求。隨著居民收入不斷提升，社會消費零售總額也在持續增長，2016年社會消費品零售總額達到33.2萬億元，同比增長10%；2011年-2016年，社會消費品零售總額複合增長率達為12%，遠超GDP增長速度，帶來可觀的物流地產需求。

4.3、物流地產供給嚴重不足，空間廣闊

物流地產行業的發展目前主要面臨的是有效供給不足，尤其是現代化高端倉儲供給遠遠小於需求。根據普洛斯的數據，2015年，目前現有的物流設施計容建面約為5.5億平米，而符合現代物流設施要求的高標庫僅為1億平米，佔比不足25%，超過75%的倉庫都是非高標庫，很多是農民倉庫。同時，目前人均物流倉儲面積約為0.41平米，與美國人均的5.41平米相比，差距達到13倍；與日本人均的4.43平米相比，相差10倍。

此外，的現有物流設施供應正在逐漸老化，現代物流供應不足。物流設施存量中大約70%建於1990年之前，而這部分建成於1990年之前的物流設施中，有四分之三並不屬於多數現代公司（如電子商務公司及第三方物流服務供應商）規定的優質物流設施。

物流倉儲需求缺口巨大。根據戴德梁行測算，2015年總物流設施需求和供應規模分別為4522億元、2404億元，缺口達2118億元；到2019年總物流設施需求規模預計將達到7174億元，相對2015年，年複合增速約14%。此外，如果僅考慮現代物流設施，2015年需求和供應規模分別為157億元、49億元，需求缺口達108億元；到2020年現代物流設施需求規模預計將達到266億元，相對2015年，年複合增速約13%。

我們認為萬科收購普洛斯之後，將成為最大的物流地產供應商，雙方團隊、資源和能力的協同，將使得萬科在物流行業競爭中佔據極為有利的地位，萬科的多元化布局翻開新的篇章，龍頭地位將更加鞏固。

投資建議：萬科併購普洛斯之後，將成為最大的物流地產供應商，萬科多元化布局完成重要一役。萬科作為龍頭地產開發商，住宅主業市佔率加速提升，多元化布局也實現跨越式發展。此外，深鐵入主第一大股東，股權問題妥善解決，將開啟新的黃金時代，我們堅定看好公司長期投資價值。預計公司2017-2018年EPS分別為2.20、2.48元，對應PE分別為11.2倍和9.9倍，維持「買入」評級。