金融去槓桿向何處去（全文）

編者按

4月，金融監管風暴來襲，資本市場對「金融去槓桿向何處去」充滿了未知與恐慌。我們在5月初發布了「2017年貨幣政策的邏輯」系列專題的第二篇，從流動性分層的現狀出發，對當前金融去槓桿的思路以及未來貨幣政策的走向做出若干判斷。目前看來，政策的演化與報告中的判斷少有出入，有些還體現出了相當的前瞻性。遵從「流動性分層」的邏輯，依然有助於我們理解後續的貨幣政策走向。特此刊發報告全文，以饗讀者。（原文載於《金融》2017年第11期）

4月10日以來，銀監會密集下發監管文件，推進開展銀行業 「三套利」「三違反」和「四不當」專項治理工作，重點指向同業、銀行理財、委外等業務，金融去槓桿政策態度之嚴厲引發資本市場劇烈動蕩。在此情形下，4月25日中央政治局會議特別引入了「加強監管協調」的表述。那麼，如何理解本輪金融監管的力度與持續性？央行與「三會」在金融去槓桿過程中又將如何分工與合作？筆者認為，理解當前「金融去槓桿」中的流動性分層，是把握未來一段時間貨幣政策走向的關鍵。

從金融加槓桿談起

這一輪金融加槓桿的起點，是2014年外匯占款出現趨勢性減少，在隨後的利率市場化和貨幣寬鬆進程中，金融體系規模不斷膨脹，槓桿率快速攀升。在外需低迷的背景下，過去作為基礎貨幣主要來源的外匯占款在2014年5月達到頂峰，隨後步入趨勢性減少。外匯占款減少后，銀行直接感受到存款來源偏緊，於是競相通過發行高成本的理財產品和同業存單來爭奪和拓展負債來源。在外匯占款減少后不到三年時間裡，銀行理財產品資金餘額從14萬億元增長到2016年6月的26.3萬億元，同業存單規模更是從無到有地達到了2017年3月的7.8萬億元。在理財和同業擴張的過程中，金融體系格局發生了三方面變化，為當前金融市場的流動性分層埋下了伏筆。

第一個變化是，商業銀行負債端更加依賴於央行的主動資金投放。這為央行通過調節資金投放的節奏和成本來影響貨幣市場利率，進而推行「價格型」調控提供了基礎。外匯占款減少后（這表徵著企業存款的直接減少），商業銀行負債結構中，對非金融機構及住戶負債的佔比進一步下滑，從2014年6月的65.6%下降到2017年3月的62.2%，而對央行負債的佔比則明顯上移，同期由0.9%上升到3.6%。這意味著，商業銀行對央行資金投放節奏和成本的變化更加敏感，從而央行的貨幣政策取向能夠更加有效地影響商業銀行的資產負債行為。

第二個變化是，由於商業銀行資金來源趨緊，理財產品收益率在寬貨幣過程中下行偏慢，催生出資產端加槓桿的需要。2014年年底以來，由於實體經濟持續低迷，央行通過六次降息和五次降准，力圖降低實體經濟融資成本。在此過程中，央行公開市場操作利率（以7天逆回購利率為代表）和債券市場利率均隨之快速下行。然而，由於商業銀行負債爭奪較為激烈，理財產品收益率卻下行遲緩。2014年12月到2016年11月，6個月理財產品收益率從5.2%下降到3.9%，而理財產品所主要對接的信用債收益率（以3年期AA+級中短票為例）卻從5.3%下降到3.3%，其間二者利差持續倒掛70個基點左右。在此情況下，銀行被迫通過加槓桿來滿足理財產品的收益率要求。同期我們看到，銀行間質押回購的成交量由9600多億元猛增至21600多億元。

第三個變化是，過於狹窄的「利率走廊」，事實上成為穩定的金融套利起點，小銀行為擴展盈利大舉進行同業擴張。債市槓桿的猛增在很大程度上得益於極度寬鬆的貨幣政策環境：R007（銀行間質押式回購加權利率）從2014年底的5%左右下降到2015年7月的2.5%左右，直到2016年8月底央行重啟14天逆回購后，都一直保持在非常狹窄的「利率走廊」內。金融機構既然可以從貨幣市場上穩定地借到低成本資金，就可以順暢地通過加槓桿實現套利。也是在此過程中，債市的信用利差被不斷壓縮，從2014年底的1.5%左右一路下降到2016年9月份和10月份0.35%左右的歷史低位。隨著信用利差的壓縮，金融機構槓桿套利的空間也在不斷收窄。為了擴展盈利，中小銀行發行同業存單、拓展負債規模的積極性日益增強，「加槓桿博收益」的正循環愈演愈烈。

金融去槓桿中的流動性分層

在金融體系發生央行掌控力提升、同業規模膨脹、槓桿套利活躍的變局后，2016年8月底以來央行一系列實質收緊的貨幣政策轉變，使得金融市場上出現了明顯的「流動性分層」。筆者認為，這是把握未來一段時間金融監管與貨幣政策走向的邏輯起點。

• 流動性的頂層：大型商業銀行

大型商業銀行是整個銀行間市場的資金凈融出方，其資產規模大、槓桿率低，流動性環境最為寬鬆，從而央行收緊流動性的措施對大型銀行的衝擊較弱。按照央行口徑，大型商業銀行的「回購凈融入+拆借凈融入」規模在2015年和2016年迅猛擴張。2016年底，大型商業銀行資金凈融出達到219萬億元人民幣，其中，37.6萬億元流向中小型銀行，174.4萬億元流向非銀金融機構。這一資金流向結構也映射出非銀機構是金融加槓桿的直接主力。

我們以「待購回債券餘額（質押式+買斷式）/（債券託管量-待購回債券餘額）」，作為衡量銀行間債市槓桿率的指標。測算結果顯示，2017年第一季度，銀行間整體債券槓桿率為10.8%（見圖1）。今年央行資管新規「內審稿」中，對公募和私募產品的負債比上限分別設定為40%和100%。對照這一監管規定來看，目前銀行間債市的直接槓桿率並不算高。而全國性商業銀行作為資產規模遠大於其他類型的機構，其第一季度的平均槓桿率更低，只有2.9%。也就是說，大型商業銀行作為加槓桿需求最弱的資金融出方，其流動性環境最為鬆弛，從而在央行緊貨幣環境下受到的衝擊最弱。

• 流動性的中層：中小商業銀行

以城商行和農商行為代表的中小型商業銀行，是銀行間市場的資金融入方，其資金融入總量較少，債市槓桿率偏高。從銀行間槓桿率的水平來看，2017年第一季度，城商行、農商行和農合行的槓桿率分別為32.2%、48.1%和21.4%，債市槓桿明顯偏高。但相對於非銀機構來說，部分中小銀行具有一級交易商資格，且可吸收低成本的普通存款，資金獲取的渠道相對較多，資金融入的總量需求也明顯弱於非銀行金融機構。因此，在緊貨幣的環境下，中小銀行的流動性壓力介於大型銀行與非銀行金融機構之間。

然而，中小銀行的一個特點在於，其綜合負債成本偏高，主要依靠發行同業存單實現迅猛擴張，是龐大同業鏈條的始作俑者。在目前存量逾8萬億元的同業存單中，城商行發行的存單佔比超過50%，股份制銀行佔47%，大型國有銀行僅佔1.2%。中小銀行發行同業存單的衝動主要源於兩個方面：一是中小銀行吸收普通存款的能力不及大型商業銀行，在此背景下，發行量不受限制的同業存單成為中小銀行尋求擴張的利器；二是由於同業負債佔比較高，中小銀行的平均負債成本偏高，而隨著信用利差的不斷壓縮，其在資產端實現高收益的空間卻在收窄，在此情況下，中小銀行更有動力增大主動負債規模，以拓展盈利空間。

這意味著，儘管央行緊貨幣對中小銀行的衝擊沒那麼大，但中小銀行對銀監會的「強監管」政策卻更為敏感。同業存單不僅幫助中小銀行「擴規模」，而且，在同業存單交叉持有的過程中，還形成了龐大的同業鏈條。從同業存單的持有者結構來看，同業存單最終幾乎均衡分佈在政策性銀行（佔比8%）、國有大型銀行（佔比11%）、股份制銀行（佔比8%）、城商行（佔比9%）、其他行（佔比11%）以及非銀金融機構（佔比12%）手中。同業鏈條的拉長意味著，單個金融機構的槓桿狀況越來越難以反映金融槓桿的全貌。舉例來說，假設A銀行加2倍槓桿持有B銀行的同業存單，B銀行又加2倍槓桿持有C銀行的同業理財，同業理財委外給非銀后，又加了2倍槓桿購買信用債，那麼，單獨看，這個鏈條上的每個節點都只加了2倍槓桿，但整體上，槓桿已經被放大到了8倍。這就是同業鏈條的效力。而針對同業鏈條的拆降，銀監會的「強監管」無疑要比央行的「准加息」更為有效。

• 流動性的底層：非銀金融機構

非銀行金融機構是銀行間市場的主要資金融入方，主要承接銀行的委外資金進行槓桿投資，處於金融加槓桿的末端，個別類型機構（如證券公司和銀行理財）債市槓桿率畸高。2017年第一季度，保險機構、廣義基金、信用社、銀行理財和證券公司的槓桿率分別為5.6%、25.1%、44.6%、80.5%和113.2%，銀行理財和證券公司存在槓桿率畸高的問題，但二者持債規模總體較小。

由於所需資金融入量大，資金獲取渠道又基本限於大型銀行的資金融出，因此，當流動性收緊或銀行的資金融出意願降低時，非銀行金融機構所受的衝擊最為強烈。在過去寬貨幣環境下，非銀金融機構的資金成本就略高於商業銀行，但因整體流動性充裕，二者差異彼時並未凸顯。然而，2016年8月24日，央行重啟14天逆回購，之後又相繼重啟28天逆回購、收緊流動性投放、抬升公開市場操作利率、升級MAP考核，貨幣政策抬升資金成本、加大槓桿套利難度的意圖日益明顯。在此過程中，非銀行金融機構自然首當其衝地受到衝擊。從銀行間質押式回購的加權利率來看，非銀行金融機構的資金成本由2016年8月的2.16%上升到2017年3月的3.16%，而同期，全國性商業銀行僅由2.05%上升到2.57%，同為債市加槓桿主力的城商行和農商行也僅由2.10%上升到2.64%，非銀行金融機構與銀行獲取資金的成本差異大幅拉開（見圖2）。特別是在MPA考核前，由於商業銀行的資金融出意願減弱，非銀行金融機構融資成本上行幅度更大。

從流動性分層看金融去槓桿的走向

流動性分層現狀下，處於不同層級的金融主體，對金融去槓桿政策的反應也截然不同。

對非銀金融機構來說，央行的「准加息」和強化版MPA考核，已經對身處流動性底層的非銀金融機構產生了明顯衝擊，隨著貨幣市場利率和債券收益率的顯著上行，債市加槓桿的便捷性和必要性都已明顯下降。對照此前金融加槓桿的兩個催化因素來看：一方面，2016年11月以來，信用債收益率大幅上行，其與理財收益率倒掛的問題已經得到糾正，從而債市加槓桿的必要性明顯減弱；另一方面，隨著貨幣市場利率的大幅波動和上行，非銀金融機構加槓桿的難度也在大幅增加，這使得債市信用利差得到明顯恢復。

對中小商業銀行來說，其龐大同業鏈條的維繫，令銀監會「加強監管」的必要性凸顯。儘管債市加槓桿的衝動已然得到遏制，但2016年11月債市大幅調整以來，同業存單發行的量與價非但未有下降，還出現了快速攀升。其中原因，既有給未到期同業理財「續命」的不得已而為之；也有中小銀行不願主動收縮規模，趕在同業監管措施出台前「做大基數」的博弈成分。如果同業鏈條不能得到有效拆降，那麼即便單個金融機構的槓桿率有所下降，在同業鏈條的放大效應下，整體的金融槓桿也還會維持在較高水平。從這個角度來講，銀監會的「強監管」與央行的「准加息」存在一定互補性。

對大型商業銀行來說，其流動性環境較為鬆弛，本身的金融槓桿也不高，央行和銀監會的去槓桿行動均不會明顯衝擊其流動性。

基於以上對央行和銀監會政策指向的分析，我們對金融去槓桿的後續走向作出以下判斷。

首先，對本輪金融監管的力度和持續性不宜低估，預計在看到同業存單發行放緩之前，銀監會的「強監管」不會輕易收手。這是因為，「拆鏈條」是金融去槓桿的關鍵一環，也是這輪金融監管政策的重中之重。

其次，金融監管採用新老划斷、設置緩衝期的可能性和必要性都較大。中小銀行負債成本偏高，在所持同業理財等到期之前，金融監管過急、過嚴，容易導致中小銀行出現流動性問題，進而可能擴散至整個金融體系。事實上，次貸危機后國際政策界接近達成的一個共識是,「穩貨幣+緊監管」是面對資產價格過快上漲、金融槓桿過度攀升問題的較為適宜的政策組合。「緊監管」無疑會導致部分金融機構的痛苦調整，但只要能夠維護整體流動性的穩定，就不易釀成大面積的恐慌傳染和系統性的金融風險。因此,「緊監管」更需「穩貨幣」的配合。

再次，監管尺度的把握或與經濟基本面的狀況密切相關。近期金融監管措施頻繁出台，與2017年第一季度經濟「穩中向好」關係密切。但高調推進金融去槓桿所導致的貨幣市場和債券市場利率上行，對實體經濟特別是民間投資的滲透作用不容小覷。因此，一旦後續經濟數據（尤其是就業狀況）呈現出下滑跡象，金融監管政策執行的力度和節奏也會有所調整。簡單地說，在推進金融去槓桿的過程中，既要「埋頭走路」，有效馴服金融體系中的槓桿亂象，又要「抬頭看天」，須臾不忘金融支持實體經濟的本義。

最後，央行或將更著力於打造以DR007（存款類機構質押式回購加權利率）為基準的利率走廊，對銀行特別是中小銀行的流動性提供呵護。央行在2016年第三季度貨幣政策執行報告中特別指出，「DR007對於培育市場基準利率有積極作用」。2016年11月底以來，R007時常突破作為利率走廊上限的SLF利率，而期間DR007一直保持在利率走廊內部，波動幅度明顯較小。

央行培育DR007作為政策利率的合理性在於：其一，中小銀行容易在銀監會「強監管」過程中出現流動性風險，央行有必要對其流動性保持適度關注；而非銀行金融機構資金成本上行，恰是倒逼其去槓桿的重要手段，且其資金成本上行對實體經濟的傳導要遠弱於中小銀行。事實上，流動性分層背景下，央行似乎正在對不同金融機構「分而治之」。其中或許既有不同金融機構在槓桿鏈條上所處位置和激進程度有別的原因，也有不同金融機構在支持實體經濟中的效應不同的考量。其二，從銀行間質押回購的成交額來看，城商行和農商行的成交額與非銀行金融機構大致相當。因此，DR007作為政策利率，不會存在交易活躍度偏低的問題。也就是說，這可以成為一個央行「調得了」，市場「認得了」的利率。其三，目前商業銀行負債端更加依賴於央行的主動資金投放，這為央行通過調節資金投放的節奏和成本來影響DR007，進而推行價格型調控拓展了空間。■

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