地圖炮「粵港澳大灣區」之珠海控股（908.HK）：珠海的榮光、蟄伏與重生

作者：格隆匯·啊咪老師

炒地圖一直是A股的一個優良傳統，在雄安概念讓證金大叔粗糙的大手摁住后，吃瓜群眾們又開始圍獵粵港澳大灣區概念了，一不小心，驚起港股幾個千年橫盤股豎起了擎天一柱，比如珠江船務（560.HK），珠海控股（908.HK）等。

雖說概念上來看是很正宗，但是它過往肉，自然有肉的道理。為了看看這擎天一柱還能撐多高，連著《人民的名義》最近這麼火，手賤的我就來八一八珠海控股（908.HK）的暗線劇情。

或許比電影還精彩。

在珠海讀過幾年書，熱愛這個美麗的南方城市，以下劇情純屬猜測，如有雷同，實屬不幸...

一、盛極而衰的城市之光

要聊珠海控股投資（908.HK）這個公司，作為一個長者，咱先來聊點歷史，聊聊他的前身：珠光發展（908.HK）。

珠光發展（908.HK），是珠海市政府當時在海外的窗口公司珠光集團把旗下最優秀的旅遊資產在香港聯交所上市的旗艦公司，當時的資產包括圓明新園的100%股權和珠海度假村酒店公司的100%股權。

當時，珠海市政府承諾公司將是或珠海市扶持並於聯交所及任何上市海外交易所上市的唯一綜合性企業。這就意味著，公司被認定為珠海市唯一在海外上市的窗口企業，可以從事不包括基建外的多元化業務。

這裡就得岔開去聊聊當年珠海國資委的掌上明珠：珠光集團。

珠光集團是改革開放后，珠海市首家派駐港澳的「窗口公司」，其資產主要分佈在澳門、香港及珠海等地。珠光集團在20多年的經營中不斷發展壯大，曾為珠海的經濟發展，特別是融投資方面起過積極的促進作用。尤其是上世紀九十年代中期，珠光在珠港澳商業圈甚至在美歐國際資本投資領域風頭甚勁，可謂盛極一時。

然而，上世紀末的亞洲金融風暴把珠光集團推向了債務危機的漩渦。當時的處境是：珠光集團為珠海市政府背負了巨額的債務，但是用借債得來的資金所投資的項目則大多屬於政府主導的基礎設施，短期內難以產生經濟效益，使得珠光的財務運營出現困難，突出表現在現金流供應不足。事實上，當時珠光的固定資產並不少，其名下的物業、土地數量頗多，實際價值超出其所負債務。奈何現金流不足，加上金融風暴，打斷了正常的融資渠道。由於無法按期償還債務，債權銀行提出多項訴訟，並且獲得勝訴。債權銀行開始採取查封集團資產，引發「骨牌效應」。無奈之下，珠光集團不得不在2001年宣告進行債務重組。

2003年7月，珠光集團向債權人提出了一次性現金償還的債務重組方案，但被債權人拒絕，初始重組以流產告終。其後債權人向法院提起訴訟索償。2004年的6月2日和10月4日，澳門初級法院和香港高等法院分別裁定將珠光集團破產及清盤，並委任清盤官接管珠光集團。其時，珠光集團面臨最艱難的處境。隨後，在清盤與破產膠著的狀態下，市政府出面斡旋，相關各方重新坐到談判桌上。經過多次談判，終達成了債務重組協議。重組協議在2006年10月16日正式簽署的，根據重組協議，作為投資方的珠海市國源投資有限公司向珠光集團的銀行債權人支付31億元人民幣（折29億港元，其中，用珠光自有物業轉讓收益抵債22億港元），同時抵銷珠光集團所欠銀行債權人的債務本息合計79億港元。削債率為63%，為當時國有企業在境外進行債務重組削債額度之最。

珠光集團作為曾經的海外旗艦公司，這些往事都是當時特殊時代下的產物，也很難評述其功過，但就結果來說，這場風波多少也是影響了珠海的招商引資工作，畢竟珠光的信用背書是珠海市政府，另一個影響則是遠在海外的上市公司珠光發展（908.HK）在債務重組風波中也是無人看管，暗潮湧動，雖說珠光發展的業務相對獨立，不牽涉債務問題，但大股東麻煩纏身，上市公司也過不好。

2004年12月，上市公司名稱由「珠光發展」更名為「九洲發展」，公司的大股東由清盤中的珠光集團轉為國資委旗下運轉正常的九州控股集團，期間各種注入資產，2009年9月25日，珠光集團債務重組成功，困擾九洲發展長達六年的股東定位問題終於解決，獨立核數師終於在2009年的年報中，取消了後面那段可嘆的「意見」！（有關段落很長，請自行查閱2004年-2008年的年報獨立審計師意見項。）

至此，九州發展走出了珠光集團的陰影，作為曾經的旗艦，珠海國資委也沒有一賣了之，而是積極搶救，換大股東，注入資產，維持住這個平台，2012年11月21日，公司更名為「珠海控股投資」，也寄託了國資委的殷切期盼。

二、暗流涌動的蟄伏期

聊完往事，接下來就要到《人民的名義》的劇本了：開打。

在大股東轉手到位后，2013年初，珠海投資控股名下資產就是：九洲港公司和高速客輪公司、珠海度假村酒店公司、圓明新園旅遊公司，這些要麼就是些穩定現金流的業務，要麼就是屯著塊超值錢的地（珠海度假村可是在市中心好么...），雖說不上有多好，但絕對不差，當時珠光的股權尚未交割，但是總的算下來，珠海國資委（九州控股+珠光集團）加起來持股比例是達到51.1%。

接下來，在2013年期連續發生了多筆有趣的資本運作。

1、第一步

2013年4月10日，公告16.5億收購南迪發展股份及南迪高爾夫股份，南迪發展擁有珠海發展60%權益，核心資產為土地，計劃發展成：1）建築面積合共約707,000平方米之高檔次低密度別墅住宅物業；2）約71,000平方米之配套商業物業。南迪高爾夫擁有珠海高爾夫60%權益，珠海高爾夫之主要業務為經營翠湖高爾夫俱樂部。

收購對價16.5億支付方式為：5億現金，8.5億4年分期兌付的承兌票據，3億以1.33元/股，發行2.25億股支付，同時，附帶條款是，只要賣方持有5%以上股權，即可提名1名非執行董事。

交易的同時，向兩家基金發行5億面值可轉債，轉股價1.5元/股，5年期。

在珠光風波過後，這是珠海控股投資最大的資本運作，這次注入了翠湖高爾夫俱樂部，加上價值不菲的土地，後續引進綠城進行開發，是好資產沒錯，但是這次運作后，假設全部轉股，珠海國資委控股權從51.1%下降到34.1%...更重要的是董事會席位也讓了一個席位出去...

2、第二步

2013年11月18日，以1.52元/股，向投資基金髮7000萬股，融資1.07億，同時發行3000萬股購股權證，5年期，權證價格0.023元/股，行權價1.8元/股，可行權融資0.54億。假設加上此前埋下的CB，假設最終行權，珠海國資委控股權進一步下滑到32.19%。

3、第三步

2015年7月13日，公司向合資格人士授出7960萬股購股權，行權價2元/股，其中6405萬份授予公司執行董事、非執行董事及獨立非執行董事以及本集團若干其他僱員。加入最終全面行權后，手動算了下，珠海國資委控股權進一步下滑到30.81%。

那問題來了，看完這幾筆交易后，可以看到的一個脈絡就是：各路基金在持續的拿貨，公告不披露明細，就一句獨立第三方，LP的信息當然也無從可查，在一步步的資本運作后，埋下可轉債，購股權等暗線工具，雖然表面上珠海國資委還是第一大股東，但假如全部都兌現了，珠海國資委的持股權居然從資本運作前的51.1%大幅下降到30.81%，離30%這條生命線只有一步之遙，通過條款還硬性讓一個董事會席位出去，加上珠光發展當時經歷的風波，街貨上是怎樣的結構誰心裡都沒底，萬寶之爭過後，股權、董事會席位意味著什麼，相信就不用多言了。

珠海控股投資作為地方國資委在海外的一個重要平台，國資委旗下有的是資產，為何要在那時這麼大手筆的買一塊地的部分權益，剩下的40%權益卻又留在九州控股集團上，隨後又這麼慷慨的股權融資。按道理以國資委的增信，在地方上借點錢都不是啥難事，像海航都做得出無息借款給上市公司併購這種喪心病狂的事情了，國企要發展，錢不是大問題，為何如此激進？

故事按照這個速度發展下去，你說到時候這是國企還是民企？

對於這一步步的運作背後的故事，相信同志們都腦補出來了，為了避免抄水表就不點破了。

三、重生的霹靂手段

2016年初，珠海市長調任其他城市，隨後珠海書記被調查，珠海進入了市長、書記雙空的日子。

年末的市常委會上，紀委通報，在懲治腐敗方面，今年全市紀委監察機關共立案323件323人，同比增長12.2%，給予黨紀政紀處分235人，同比增長57.7%，其中處級以上幹部15件15人，同比增長15.4%。

這意味著什麼無需多言了，和上文的暗線劇情完美契合。

2016年6月29日，公司公告：考慮到市場情況變化，為了更好激勵相關人士，擬制定其他激勵方式，註銷2015年7月13日授出的7960萬股購股權。

2017年2月28日，公司發布盈利預警，但細看之下，這是個充滿驚喜的假盈警：其一，公司各項經營性業務都取得穩步增長，其二，公司贖回了2013年的可轉債（已轉2000萬，剩下4.8億），導致公允價值變動攤銷導致的非現金項虧損，從往期財報來看，這筆贖回發生在下半年。

剩下的4.8億可轉債、管理層股權激勵都取消后，加上幾筆小筆的增持，珠海國資委的持股比例又回升到了40.25%，目前僅剩下的未兌現的就是2013年11月那筆3000萬股，1.8元/股的購股權了。

毋庸多言：發現問題，解決問題，新任到位，守土有責。

在此期間，管理層也是洗來洗去，這裡又出現了一位老朋友，珠海控股投資的執行總裁：周少強，就是當年大火的「學酒哥」。

這裡就又岔出去，必須講講珠海國資委的一段很重要的歷史了。

珠海國資委被吃瓜群眾記住的可能就是被董大姐花式吊打中的小受吧？格力電器確實是厲害，當年的朱董配的組合是行業里的一段佳話，董大姐的強勢有目共睹。朱是體系內的人，和組織溝通比較順暢，保格力多年平安，在2012年退下來的時候，引發第一輪董事會大戰，最終，架不住股東的熱愛，董大姐強勢逆襲打臉，國資委空降的周少強居然落選了，你說國資委的臉往哪放？

隨後就爆出了「學酒哥」事件，案發地點可是華髮會館（國資委旗下有個華髮股份搞地產的），你說這個事情誰捅出來的呢？

格力電器一直都是珠海國資委的心病，功高震主是大忌。國資委持股比例又不高，說不上話，一時半會還真沒辦法，太多眼睛盯著了，放著就好，讓她去折騰，在此之外，趕緊倒騰出個新亮點來，對衝下，沒那麼難受，環視國資委旗下的各個馬甲，總不能指望房地產來救駕吧...

剩下有潛質的就只有大消費的珠海控股投資（908.HK）和搞金融的即將改名為華金資本的力合股份（000532.SZ）了。

目前上市公司已經圍繞珠海，打造了公共交通、旅遊、地產三大板塊，業務穩步發展，慢慢走出珠海，2016年營收49.23億，比增60.5%，稅前利潤5.35億，比增13.4%，公司幾個核心公司都有大量的少數股東權益，由於贖回可轉債，匯兌損益的影響，年度歸屬於公司擁有人應占凈利約8468.0萬港元，同比減少32.1%，擬派末期息每股2港仙，特別息每股3港仙，股息率3.87%。

由於公司存在著大量的少數股東權益，因此公司存在報表合併失真...

站在這個投資圈狂打地圖炮的時間點，我們來思考珠海控股投資（908.HK）的投資機會的時候，在報表之外，必須要考慮到的問題就是：國資委現在是什麼態度？

從2016的收權來看，毫無疑問，於公於私，吸取格力教訓，控制權是絕對不能旁落的。目前40%的股權，僅僅是剛好到守土有責的地步，不能再配了，但這個平台要做大做強，則必須再拿貨，那接下來的辦法不外乎就是把目前公司的少數股東權益，或者珠海搞幾個物業，打包塞進公司，用股份支付，直接把控股權頂到75%甚至以上，之後再慢慢配下來才是長久之道。

目前的股價和持股股權比例來看，國資委不想、也不敢再配貨給外面，那問題來了：你見過配貨給自己是拉起來配的么？

但一旦國資委給自己配貨了，那你千萬不要遲疑。

結語

六句話：

1、在國企，懂政治才是第一要務。

2、在股市做國企投資，懂政治也是第一要務。

3、珠海控股（908.HK）想搞事，有紮實基礎。

4、但亦有前提條件：清君側，拿夠貨。

5、908這個代碼，珠海控股這個名字，都是有歷史，有分量的。

6、希望能從哪裡跌倒，就從哪裡起來吧。

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