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2021/12/25
任良成案的查處或將改變大宗交易的遊戲規則，對於大宗交易市場參與者產生「敲山震虎」的作用
（上海任行投資公司董事長任良成）
《財經》記者 張建鋒 陸玲/文 王東/編輯
繼2016年完成超7000億元成交額后，今年滬深兩市大宗交易再度出現井噴。據WIND資訊數據，截至3月12日，兩市共計發生3322筆大宗交易，同比暴增151.10％，涉及成交金額1318.18億元，同比增長74.08％。
大宗交易為股票在競價交易之外提供了一種特殊的流動性服務，活躍了市場氛圍。但實際運行中，由於大宗交易出貨的隱蔽性，容易淪為市場操縱行為的「溫床」。
自去年上市公司大股東減持新規實施后，大股東通過二級市場減持的總數受限，但仍可通過大宗交易或協議渠道轉讓。大宗平台成大小非和高管減持的主要渠道。
市場上資金充裕的投資者，通過大宗交易平台接盤大量股票籌碼，為了獲取二級市場「零售價」與大宗交易「批發價」的價差，想方設法實施跨交易方式操縱。
近期，證監會查獲的任良成操縱股價案揭開了大宗交易的灰色一角。
由於接盤價格較高，為了讓自己接盤股票能以理想的價格出貨，任良成近年來先是採用拉升尾盤，后改為高價申報、撤銷申報進而在盤中抬高股價等手段來操縱相關股價，以圖獲取收益。證監會認定，任良成的行為構成操縱證券市場行為，沒收穫利和罰款共計約3億元。
任良成案的查處或將改變大宗交易的遊戲規則，對於大宗交易市場參與者產生「敲山震虎」的作用。此外，該案件的查處亦提醒大宗交易接盤方、上市公司的股東等市場參與者不要妄圖操縱二級市場，實現股價拉抬后的逢高減持，與此同時，也有利於大宗交易市場制度完善。
在越發趨嚴的監管基調下，大宗交易市場的一些違規套利或將難以為繼。
大宗交易術
大宗交易於2008年推出，主要為大宗股票買賣設計，避免通過二級市場買賣造成股價的異常波動，不僅簡化了交易手段，還有利於控制交易成本。
不過，一些市場上資金充裕的投資者，通過大宗交易平台接盤大量股票籌碼，為獲取二級市場「零售價」與大宗交易「批發價」的價差，想方設法實施跨交易方式操縱。證監會查處的任良成跨交易方式操縱就是典型的案例。
回看任良成近年來大宗交易相關操縱市場行為，其手法主要為在大宗交易當日，通過賬戶組在尾市階段通過高價申報、大筆申報等方式買入相關股票拉抬股價，並於次日賣出。
在2013年首次被證監會調查后，其護盤的操作方式有所改變，通過賬戶組對個別股票在盤中進行拉抬，有時是虛買，有時是真實買入來抬高股價，掩護其大宗交易買入股票在二級市場順利出貨。
市場上進行大宗交易的價格主要有三種，一是以前一天收盤價為基礎計算打折；二是國有股按當日均價；三是以當天收盤價打折扣。
任良成控制任行投資（任良成設立的一人有限責任公司，簡稱「任行投資」）員工、任良成朋友處借用的賬戶，賬戶資金包括任良成自有資金和融資。
「任行投資不從事實際的大宗交易，它主要為我從事宣傳的一個平台，我從事大宗交易的資金來源、盈虧和任行投資沒有關係，大宗交易的接盤賬號均由我決定，大宗交易的操作在其辦公室的電腦上進行，現場督導。」任良成在2013年2月被調查時表示，自己的業務模式是當天買入后，第二天要賣出，當天收盤價與第二天價格比較接近，主要採用當天收盤價的折扣。
任良成稱，大宗交易如果按前一天收盤價的折扣價進行，或者股票為國有股（按當日均價進行大宗交易），希望當天的收盤價高點，有時會使用大宗交易接盤賬戶外的其他賬戶於大宗交易買入當天在收盤階段買入該只股票，拉拉價格，操作過的股票有「沙鋼股份」等。
在2014年被調查時，任良成表示，由於有了前次被調查的教訓，從2013年4月以後護盤的操作方式有所改變，個別股票是在盤中進行拉抬，有時是虛買，有時是真實買入，目的都是為了保證不低於成本。
在2014年5月證監會調查任良成動用「黃某」等7個證券賬戶操縱市場案件中，任良成操作7個相關賬戶通過大宗交易平台買入股票后，在隨後的一天或兩天內全部清倉賣出股票。
其在二級市場賣出股票的交易手法分為兩種：一是利用一部分賬戶以高於市場價格頻繁申報買入，並在隨後的4秒至6秒內全部撤單，同時利用另一部分賬戶大量賣出該股票；另一種是以低於市場價格大量申報買入，造成買盤洶湧的假象，在申買達到第一檔位或在當日賣出交易基本完成後，將該部分買入委託全部撤單。
任良成將以上兩種手法相結合，完成大宗交易買入股票在二級市場的順利出貨。
典型的案例為奧維通信（002231.SZ）、東江環保（002672.SZ）等多隻股票，期間有盈利也有虧損。
因為上述兩個時間段的操縱，任良成在2015年被證監會沒收違法所得1828.51萬元並處以同等金額的罰款。
進入2014年，任良成再次控制使用賬戶組通過大宗交易買入股票后在二級市場賣出，以謀取盈利。為完成大宗交易買入股票在二級市場的順利賣出，任良成在16隻股票大宗交易日之前或之後，控制使用非大宗交易賬戶在盤中通過高價申報、撤銷申報等手段，使股票價格產生較大的漲幅，並於大宗交易日後的次日或幾日內賣出。
以賬戶組在2014年9月3日至5日期間交易巨力索具（002342.SZ）為例：2014年9月3日，賬戶組通過大宗交易買入巨力索具3077萬股，成交價格5.95元，成交金額為1.83億元。
2014年9月4日，賬戶組申報買入巨力索具24筆，申買量為1069萬股，占同期市場申買量的12.32％，賬戶組當日申買量排名第一，買成交量排名第一。從賬戶組的申報價格來看，當日72.87％的買申報都是處於一檔，72.87％的買申報都高於買一價，最高高出22個申報單位。從賬戶組申報量來看，87.84％的買申報都大於前五檔賣量的總和，異常性較為明顯。當日賬戶組買入撤單量為573.15萬股，佔市場申買量的6.61％，占賬戶組當日申買量的53.62％。
當日，賬戶組競價買入巨力索具495.85萬股，最低買入成交價為6.87元，成交金額3495.56萬元，大宗交易賬戶賣出巨力索具3077萬股，成交金額2.13億元，賬戶組總成交量佔市場總成交量比例為28.23％。
2014年9月5日，賬戶組非大宗交易賬戶賣出巨力索具495.85萬股，最高賣出成交價為7.08元，成交金額為3444.51萬元。大宗交易賬戶實際盈利3018.74萬元，非大宗交易賬戶實際盈利-53.35萬元，盈利合計2965.39萬元。
任良成以前述操縱手法，在2014年操縱隆基機械（002363.SZ）、三維通信（002115.SZ）、三湘股份（000863.SZ）等多隻股票。
此外，在2014年，任良成控制使用賬戶組，通過高價申買、申買撤單手法操縱龍洲股份（002682.SZ）。
最終，任良成在2016年11月被沒收違法所得9999.47萬元，並處以1.99億元罰款。
在調查任良成案件中，調查組發現嫌疑賬戶主要由任良成公司員工開立，最終在20多個嫌疑賬戶的基礎上，又發現了其他80多個關聯賬戶。
《財經》記者致電任行投資，擬就任良成上述被處罰事項進行採訪，公司一位朱（音zhu）姓男士表示，無可奉告，隨後掛斷電話。
業內人士對《財經》記者指出，大宗交易確實為緩解大小非解禁對二級市場的衝擊作出了貢獻，其中折價交易已經有了一部分「無風險」套利空間，在此情況下，按照市場價格在二級市場出貨屬於正常交易，但如果接盤人以操縱二級市場的價格形式來影響股價，拉升相關股價進行出貨就屬於違法行為，無論拉升了幾個點或有無拉升成功，都是法律所不容許的。
套利空間收窄
為了讓公司規模繼續做大，任良成以較高的價格買入相關解禁的限售股，其持有相關股份成本也隨之提高，讓其「無風險」套利空間進一步縮小，這也是其鋌而走險在二級市場操縱相關公司股價的主要原因。同時，大宗交易的介紹費用、盈利分成也提高了其持股成本。
作為資金雄厚的接盤方，標榜自己為「證券市場建設者」的任良成，在大宗交易圈內名聲不小，不僅圈裡的人士熟知，就連多家限售股即將解禁的上市公司董秘手機中，也能經常收到任良成旗下工作人員發來的「接盤」消息。
任良成是任行投資實際控制人，參與資本市場多年。在交易所推出大宗交易模式后，任良成以任行投資為平台，專營股票大宗交易業務，業務規模位居同行前列。
據悉，任良成在大宗交易圈裡比較有名氣，在大小非即將解禁或解禁后，會多個接盤方進行「競買」，通常是9.5折價格，但任良成憑藉資金優勢通常能給出9.7折左右的價格。
「任良成和旗下公司相對於其他小的接盤方來說有一定資金優勢，為了能攬到更多的項目，其給出的接盤價格通常要比別人高。」一位曾與任良成接觸過的大宗交易人士對《財經》記者表示，其以較高的價格獲取更多的解禁股籌碼，然後利用規模效應進行市場操作，有些虧損，有些盈利，只要相互對沖后能盈利就可，這是其在市場上的一貫做法，風格比較「兇猛」。
任良成的上述策略，無非是想多拿點籌碼在自己的手中，讓公司的規模繼續做大，但如此一來讓同行怨聲載道。
此外，除了所購買大宗交易股票價格較高外，包括大宗交易的介紹費用等也增加了任良成所持股票成本。
如在2015年《證監會行政處罰決定書（任良成）》中，任良成及其代理人在申辯材料及聽證中提出，任良成買入股票的成本中包括大宗交易的介紹費用、盈利分成、資金成本。
上海一位大宗交易人士對《財經》記者表示，目前大宗交易市場中，通過中間人介紹來的項目，項目介紹費用通常是按照一定收益比例分成的方式支付給中間人，分成比例根據項目所處行業、規模大小等因素各不相同，波動比較大，一般比例在30％左右。
北京一位從事大宗交易人士對《財經》記者指出，職業投資人作為大宗交易市場中重要接盤力量之一，能獲得項目的時間、規模、數量都不固定，接盤資金多是部分自有資金和通過專門渠道融資所來，接盤具有較高的融資成本，如此一來，短期內相關股票的漲跌將會直接關係到其收益情況，因此接盤方通過二級市場利用多重手法影響股價的事情時有發生。
任良成案的公布，讓市場對大宗交易產業也有了更進一步的認識。隨著大宗交易市場的發展，由此誕生了由減持方、掮客、券商、接盤方等組成的產業鏈。接盤方的角色除了買股票外，還衍生出為減持方提供股權質押、設計減持方案、提供過橋交易、為大小非避稅等「打包」服務。
如通過大宗交易對倒、低價成交來避稅，已經成為眾多解禁的高管、股東減持避稅的重要途徑。
近年來，也出現不少大宗交易打擦邊球甚至違法違規的套利模式。例如，不少個人股東或高管通過大宗交易高折價實現避稅。根據法規，限售股轉讓時，需繳納高額所得稅，稅率高達20％。
應繳所得稅主要取決於限售轉讓收入，即減持價格越低，所繳納的稅費越少。因此，在減持中，一些股東通過「過橋交易」，將股份低價轉讓給特定的接盤方，從而降低應繳的所得稅。
同時，任良成案的查處或將導致大宗交易的接盤方拉長持股的時間，改變目前市場大宗交易接盤方的運營方式。
一直以來，大宗交易市場中，除了任良成類短線操作相關手法外，還存在部分長期持有所接盤大宗交易股票的投資者，這類投資者普遍存在和上市公司進行「勾兌」變相「坐莊」來實現股票的低吸高拋。一些大宗交易已經異化為不少上市公司大小非股東套現、機構進行市值管理的通道，如徐翔案件就是典型。
有市場人士對《財經》記者表示，任良成和徐翔被查處對於大宗交易市場參與者將產生「敲山震虎」的作用，後續接盤方將根據二級市場股價正常波動選擇出貨時間，在客觀上能延長接盤方所持股份的時間，而不是急於出貨或與相關方配合在二級市場出售股份，大宗交易的玩法將會有所改變。
（任良成案的查處反映了目前大宗交易監管透明度的欠缺，以及制度方面的有待完善。圖/CFP）
制度有待完善
自去年1月大股東3個月內通過交易所集中競價交易減持股份的總數不得超過公司股份總數1％的新規實施以來，上市公司大股東或5％以上股東紛紛借道大宗交易套現。
今年1月5日，證監會發言人鄧舸透露，從近年來實際情況看，大股東減持60％是通過大宗交易、協議轉讓進行的，大股東通過集中競價交易減持金額佔總流通市值的比例只有0.7％左右。大宗交易成為了大股東減持套現的主要方式。
隨著股市的回暖，大小非解禁高峰的到來，上市公司股東通過大宗交易「清倉式」減持、「精準」減持越演越烈。
監管層已多次表態，上市公司花樣減持、違規減持將受到重點監控。
任良成案的查處反映了目前大宗交易監管透明度的欠缺，以及制度方面的有待完善。
據《財經》記者了解，目前兩市大宗交易定價方法有兩種，一種是競價交易，這種類型交易量較小，另外一種是交易量較大的協議定價交易，市場中還是以後者居多。
其中，協議定價的大宗交易信息透明度不夠，通常背後會有一些別的動作和行業潛規則，也給接盤方留下了市場操作空間，如折扣價的商定，動用自有資金影響相關股價，其他資金抬轎配合出貨，相關上市公司出利好消息配合出貨等，因此大宗交易信息透明化需要加強。
「目前，大小非股東要解禁，主要還是通過幾家接盤方進行競價，然後通過交易平台進行點對點成交，這樣一來，就容易形成『價格黑市』。」一位接近監管層的人士對《財經》記者表示。
據《財經》記者了解，針對這一現象，目前滬深交易所已在籌備推進大宗交易「半競價」平台，即大小非有減持意願直接在平台上掛牌，接盤方進行定價，這樣各方出價不會太虛高或虛低，過程清晰可辨，對事後監管和迅速反應可選定一個方向，「價格黑市」就會慢慢消失。
對於大小非來說，利潤迴流到自己手中，對於買家來說，不必支付中介費，接盤成本較低，報價不會高的太離譜，也就少了操縱股價的動機。
金帆國盛管理諮詢有限公司董事長劉旭然對《財經》記者表示，上述大宗交易「半競價」方式如果推出，將會大大增加大宗交易市場信息的透明度，減少背後的灰色利益，但難點在於市場各方對方式的認可度和執行程度。
「試想，大的資金方誰會去競價？如果去平台競價，還不如去網下打新。大宗交易是有風險的，一定要長期做，才能平滑風險。」上海某大宗交易平台負責人告訴《財經》記者。
上述上海大宗交易人士認為，應該從源頭上、規範大股東減持入手才是真正的制度建設之道。比如大股東的減持必須要有分紅或業績的要求。
針對股東減持亂象，政法大學教授劉紀鵬此前表示，從政策上，要對大宗減持進行規範，要做好信息披露工作；對於一定規模以上的大宗減持，比如超過總股本1％的大宗交易減持行為，要履行更嚴格的審核和披露制度。尤其是對於大宗交易的接盤方，也要納入信披範圍。
在劉紀鵬看來，大股東減持是目前壓抑股市的大問題，如果這個制度性的矛盾問題不解決，大多數中小投資者會繼續賠錢。
2017年3月7日，證監會副主席姜洋在全國「兩會」期間接受媒體採訪時表示，正在研究進一步規範大股東減持。
現行《證券法》中，對大股東減持並沒有特別細化的說明。市場預期，規範大股東減持的一些細化條款有望被納入《證券法》修訂草案。
此外，有大宗交易人士對《財經》記者表示，監管層還應該對新股發行價格、增發價格進行指導，抑制對次新股、一些相關概念股的炒作，減少大小非賬面盈利空間，降低其減持意願，對大宗交易健康、有序發展，有著重要意義。
（本文首刊於2017年3月20日出版的《財經》雜誌）
本文為作者原創，未經授權不得轉載
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