【投資者說】劉哲：一個價值投資者的「大爛臭」組合

@502的牛 今年以來，藍籌股由於業績較好並長期穩定增長被很多投資者追隨，但是在前幾年卻被稱作「大爛臭」。而我們今天的人這位投資者，一直以來在A股上的投資標的就是「大爛臭」。那麼他的投資之路到底發生了哪些故事？

一、劉哲：「大爛臭」組合賺取了70%的超額收益

「上班寫公告給別人看，下班看別人寫的公告」，這就是劉哲給自己貼的標籤。現在就職於海南海口市的一家上市公司，負責信息披露與投資者關係管理事務。1993年，因為爸爸在券商營業部炒股，每天可以免費領取一份美味的盒飯，不到10歲的劉哲開始對股市產生了興趣。

劉哲：我當時覺得券商怎麼這麼好，還可以免費發盒飯回來吃。但是長大以後我才意識到這個盒飯其實是很貴的。我爸他是投資很多年，資產其實並沒有增加很多，從小我也很好奇，如果虧了就一直拿在那邊，然後漲了就可以賣，這不是可以很簡單，永遠不會虧錢了嗎？

出於對股市的好奇，劉哲大學報考了金融學專業。起初替爸爸管理賬戶，但後來兩人對股票操作方式起了分歧，爸爸又把賬戶要了回去。

劉哲：他的觀點是高的時候要及時賣掉，但是我就認為，因為你不知道，高的可能會更高，有的可能沒到你那麼高，也可能就提前落下來的。

劉哲爸爸：因為我做了這麼久，做這幾年有時候就有一點貪，我不賣出去又跌回來了。因為我是跟著炒作，不是長期投資那種。

2007年初，劉哲還在上大學，媽媽先給了他一萬塊投資本金，隨後又把自己十多萬的賬戶交給了他。這也使得原本就穩重的劉哲更加謹慎。

劉哲：我也幫我的一些同學，或者是別人以前管過一點錢，但是如果你表現不好，他們肯定就會有疑問，我就感覺到確實自己媽媽是挺無條件支持。所以其實每做一筆決策的時候，確實要很小心，因為都是父母很多年的這種心血的積累。

劉哲告訴記者，自己現在的收益雖然不是最頂尖的，但最差也會和指數打平，好的時候每年可以跑贏指數一二十個百分點。這要得益於多年來A股市場上的一些低價藍籌股，由於股價長期不漲，被網上戲稱為「大爛臭」。2014年時，劉哲建立了別人眼中的「大爛臭」組合。

劉哲：像銀行配招商興業，大概百分之三十。白酒，茅台、五糧液，大概佔百分之十幾二十。然後還有一些汽車福耀玻璃、上汽集團，建築。這些公司其實每個人都知道，「大爛臭」的組合現在的收益率也有快70%了。但是同期指數只是大概是零的回報，相當於說兩年多的時間已經跑贏指數60%多。關鍵是你不需要怎麼去動它。你只需要在2014年年底，大藍籌屍橫遍野，被人稱為「大爛臭」股的時候，股息率很多，多達8%的時候，那個戰略性的建倉時點買進去。其實你的這種超額收益，我覺得維持五年都可以。

二、劉哲：價值投資簡單化 武鋼虧損近四成

劉哲剛上大學便開始模擬投資，後來接管了家人的賬戶，而這期間剛好經歷了2006年至2010年市場的一個牛熊轉換，那麼他的賬戶又有怎樣的表現呢？

2006年初，劉哲開始踏入股市，上證指數從1300點一路上漲，環繞在身邊的都是報紙和廣播的股評。聽了半年後，劉哲覺得在牛市的背景下這些股評並沒有什麼新意。當時正在武漢上大學的他，剛好接觸到了巴菲特的投資理念，初步地認識到了價值投資。

劉哲：最開始理解的價值投資很膚淺，就以為那些低市盈率、低市凈率的就是價值投資，其實不是，它只是價值投資的一個表現方式。因為我是在武漢上的學，當時翻開武漢的地圖，武鋼集團佔據了大半個城市的面積。那時候也會去看它的財務數據，估值、凈資產收益率也很好，增長也不錯。差不多十塊錢的價格買的第一筆，也是貪圖市盈率便宜，大概十六七塊錢的價格又加了很重，最後漲到了二十三塊錢沒有賣。

記者：那個時候占你的多少倉位？

劉哲：百分之七八十，因為那時候沒有投資組合的概念。然後碰上那個金融危機了。當時它的市凈率是很高，六點多倍了，一般那種重資產行業，一倍多出頭可能是比較合理的。因為當時看市盈率是二十多倍，很便宜。而整個市場六千點的時候是六七十倍的市盈率，跟市場比還是便宜。

2007年10月16日，上證指數以6124點創出歷史新高。雖然如此，但劉哲認為自己手中拿的是低市盈率的武鋼，可以避免系統性風險，沒想到市場隨後一路下跌。2008年9月，國際金融危機全面爆發，經濟增速快速回落。為了應對危局，2008年11月國家推出了4萬億投資計劃。由此引發了2009年的市場大反彈。劉哲也在反彈時出局，將武鋼股份以九元多賣出，虧損超過40%。

劉哲：從天上在飄跌到了地板，你去抄底你以為很低，結果地板抄底地板下面還有地下室，地下室以後你再去抄，還有地下十八層。每天都在跌。你在那時候也會覺得自己跟自己的老爸，跟成千上萬的普通散戶一樣，賺錢的其實也就是一個市場的這種運氣很好。

由於經濟危機，原來賺錢的公司不賺錢了，市盈率一下子變得很高。劉哲告訴記者，武鋼二十多倍的市盈率對應的是四五倍的市凈率，對於一個重資產行業來說，這已經太貴了。武鋼股份當時的業績每況愈下，一度跌到了兩元左右。這次虧損不僅使劉哲發現了自己對價值的理解較為片面，更使他意識到了投資組合的重要性。

劉哲：後面我也犯過一次。我買白酒的時候，也確實碰到三公消費打擊，但是並沒有傷害我很深，就是因為它只是我投資組合的一塊。就是說你單一的行業不要超過四分之一，然後分散到多個行業去，選擇你認為在最有優勢的行業。價值投資一般來講，它會避免去買一些周期性太強的品種，當然它也不排斥。因為周期性太強的，其實受宏觀因素影響更多，但是在周期性強的公司，全行業虧損，股價嚴重跌破凈資產的時候，也可以有投資的價值。所以說同樣是這隻股票，但是你不同的階段，它的價值是不一樣的。

三、劉哲：買8隻港股4隻被騙 只看財務數據也不行

繼武鋼的虧損教訓之後，劉哲進入了香港市場，本來希望有投資水平的第二次提升，但是這一次他被騙了。

2011年，劉哲開始進入香港市場，而當時剛好是歐債危機。當年的歐債危機是美國次貸危機的延續和深化。劉哲當時認為，歐洲主權債務危機對的影響是短期且有限的，所以認為進入時點是好的，他在港股憑藉分散投資的理念選了8隻股票，但後來卻被證實一半的公司都是問題公司。

劉哲：香港市場給我們的教訓就是哪怕財務數據再好，但是公司治理有問題還是賺不到錢。他們做一些資本運作，買一些爛項目。這個公司雖然很賺錢，但是通過買那些爛項目，把賺的錢就輸送給別人了。最大的公司自己的問題就是不誠信，做財務假賬的問題。

對於普通投資者而言判斷公司造假較為困難，但劉哲根據這次的教訓總結了5條經驗。其一就是關注大股東是否有圈錢、再融資的動機。

劉哲：比如像雨潤食品原來跟雙匯食品差不多，至少市場不會差太遠。但是它的老闆將很多的錢投到房地產，傳言說有資金緊張。你可以看到雨潤食品每年保持70%的增長，五年保持70%的增長，然後也分紅給你，同時每年又不停地融資。從三十塊港幣跌到十三塊港幣的時候，我去買了。五塊港幣的時候我看出這裡面的問題了，後面雨潤最低跌到只剩一塊港幣了。

在劉哲看來，港股公司財務報表質量高低和同行業對比出現異常也是判斷造假的依據。財務報表質量低，一般是將虛構的資產填充在審計師不容易核查的科目。比如固定資產、存貨等每年佔比越來越高。而同行業對比，則需看銷售凈利潤率、周轉率等是否異常。

劉哲：綠色食品，它是傳統的農業，但是它給市場的賣點是粗糧王。如果你是以消費品作為賣點，你是不是應該把很多的錢投入到廣告營銷或者渠道上面？但是它卻把很多的錢，仍然繼續投入到土地、傳統的農業上面去。你可以看到它的土地資產比例非常高。它的粗糧王跟人家的比起來，每賣出一瓶的凈利率很高，高過別的像什麼知名的露露，還有什麼其他的。但是粗糧王的市場名氣根本沒有那麼大。

2011年底，劉哲在3~4港幣價位時買入了港股，泰豐床品，但隨後在2.5港幣的時候全部清倉。

劉哲：我寫泰豐床品的時候，寫完一個月以後，審計團隊很著名的德勤就辭職了，當天股價是跌了。但是再過一年，這個公司就發不出財報，就一直停牌到現在。你就看財務報表，市凈率也很低，市盈率也很低。但是你這個財務是假的，那這些指標全部都沒有意義。

劉哲買入的4隻問題股票中還有一隻就是做拖鞋的新股——寶峰時尚。這也是劉哲總結出的最後兩條經驗：避免購買新上市的股票，如果是消費品行業一定要多做調研。

劉哲：因為海南這邊也是穿涼鞋比較大的一個省份，因為天氣很熱。所以寶峰旗下店我也都去看過。然後它既然定位自己是賣拖鞋的，但是它同時又搭售一些賣包什麼的。你要像crocs那種賣拖鞋的，你看到它有賣什麼包嗎？它不會模糊它在消費者心目中的印象。有一個可能，就是它的鞋可能不是太好賣，所以它要搭著賣別的一些東西。大概一塊一港幣左右的價格買的寶峰時尚，但是後來發現這個拖鞋店都關了，然後還有公司網站也沒有更新任何的新聞。差不多這個位置就給賣掉了，賣掉完以後，一塊四港幣的價格，就跌到了三毛港幣。再之後這個公司就已經資產重組，改做其他行業了

四、劉哲：新城B股被套了三成后又漲六七倍

在A股和港股經歷了兩次大的波折之後，劉哲對投資更加謹慎。在篩選公司的時候，不僅分析它的財務數據，還會根據公司的實際情況進行分析，並且一直堅守價值投資的理念。這也使得他在新城B股上獲得了豐厚的收益。

2013年年底，劉哲在新城B股為0.6美元/股的時候買入了近1/4倉位。當時公司凈資產收益率近30%，每年增速在百分之二三十左右，但股價卻跌破到凈資產的0.9倍左右。

劉哲：它應該起碼值三倍多到四倍的市凈率，因為跌破凈資產，有一個賬面凈資產作為價值支撐，所以它往下的空間相對來講比較有限。當然我們去抄底也是，你覺得有價值的結果市場還在跌，但是只跌到了最低大概0.6、0.7倍的市凈率。

劉哲告訴記者，好的投資不應該追求股價翻多少倍,而是關注它是否有向下的空間。在很多港股中，股價只有賬面凈資產的一半，但又沒有公司治理問題，所以可在這些公司中尋找向下空間有限的股票。

劉哲：如果說這個公司它又肯分紅，你拿股息收益率5%或者6%，那很不錯。它經營如果繼續惡化，0.5倍的凈資產再往下跌，就是你傷不會傷到哪裡去。但是你一旦碰上行業反轉，或者是其他什麼催化劑，它恢復到一倍的凈資產，你就可以賺一倍。你要是恢復到兩倍，你就可以賺到三倍左右。

2015年以來，樓市銷售在政策不斷利好的刺激下逐步回暖。根據數據推算，當年商品房銷售面積達到13億平方米，再次創下歷史紀錄。新城B股在這時宣布資產重組，轉成A股。

劉哲：宣布重大資產重組以後，就連續漲了十六個漲停板，然後轉板還有一個制度的紅利，到A股賣得更貴。所以轉成A股，第一天又漲了70%。總的下來，可能兩三年內的時間就有六七倍的回報。

劉哲說，他既會用格雷厄姆的撿便宜貨買的風格，也會考慮公司的成長和質地，所以會將多種策略混合到一個組合里，使得收益曲線更平緩。但最本質的是要買有價值的東西，就像他平時總喜歡攝影，因為兩者有一個共同之處，就是需要耐心觀察后發現美的事物。

劉哲：有時候覺得攝影跟投資還是有點相像的，就是你要會善於觀察美，你在股市上面也是要耐心觀察。捕捉到一個瞬間，需要靜心守候。