知易行難？ 淺談對經濟金融危機的認識及宏觀審慎政策的實施

防患於未然，除病於無形。金融危機的不時造訪是否說明了經濟知識「知易行難」的道理？從經濟運行的角度來看，金融危機的發生有其必然性和偶然性，目前來看，宏觀審慎政策或許是最佳藥方，但我們仍要根據經濟金融形勢的發展變化對政策及參數適時作出調整。

文\孫樹強，央行觀察專欄作家

《史記·鶡冠子》中記載了這樣一段對話：

魏文王問扁鵲曰：「子昆弟三人其孰最善為醫？」

扁鵲曰：「長兄最善，中兄次之，扁鵲最為下。」

魏文王曰：「可得聞邪？」

扁鵲曰：「長兄於病視神，未有形而除之，故名不出於家。中兄治病，其在毫毛，故名不出於閭。若扁鵲者，鑱血脈，投毒藥，副肌膚，閑而名出聞於諸侯。」

從這段對話中我們可以看出，醫術最高的長兄能夠除病於未有形，也正因此，其名氣未能外傳；醫術次之的中兄能夠治病於初起之時，因病並未發展至不可救藥，世人認為其只能醫治小病，故名氣只及於鄉里；醫術最差的扁鵲卻能治病於危重之時，挽救生命於彌留之際，卻因此被視為醫術最高的人。

之於經濟，情況尤為類似，經濟學家、政府官員、市場人士等雖角度各異，卻都自認為是經濟之醫，在各種場合縱論經濟，把脈形勢，條分縷析，望聞問切。儘管如此，各界人士卻未必如醫術最高的扁鵲長兄，能防患於未然，除經濟之病於無形，經濟金融危機還是不時造訪。正應了當下的一句流行語，懂得很多道理，卻依然過不好生活。何因？知難！

「知」難嗎？

難！2009年，英國伊麗莎白女王到訪倫敦政治經濟學院，在討論到2008年席捲全球的經濟金融危機時，她提出了一個非常簡單的問題：「為什麼沒有人發現危機？」這個問題簡單，也確實關鍵！經濟危機之後，經濟界人士或撰寫文章或召開會議，反思為何沒有察覺到危機的苗頭，經濟科學甚至都遭到質疑，經濟學到底還有什麼用？梅納德·凱恩斯在1930年的一篇反思大蕭條的文章中說：「我們已置身於巨大的混亂之中，在操控一台精密機器時出了差錯—其運行機理是我們所不理解的。」經濟學家、政府官員等相關人士如若能似扁鵲的長兄一樣，察經濟之病於未發之時，及時採取措施，何至於危機爆發之後忙腳亂，出台各項政策來刺激經濟。

有一句俗語：當局者迷，旁觀者清。且不論此話的對錯，很多情況下，當身處經濟金融危機的漩渦之中時，當局者對於究竟發生了什麼並不是了如指掌的，更不用說採取適當的經濟政策來應對危機。不識廬山真面目，只緣身在此山中，美聯儲前副主席、著名經濟學家布林德在解讀美國金融危機的著作《當音樂停止之後》中對此情況進行了詳細描述。例如，當2007年7月，貝爾斯登出現問題之後，美聯儲的專家們並沒有認識到問題的嚴重性，對經濟形勢缺乏深刻的理解，在8月召開的聯邦公開市場委員會上，各位委員認為「儘管增長下滑的風險有所提升，委員會的主要政策考量仍在於通貨膨脹未如預期那樣溫和。」以至於許多美聯儲觀察員不信任地眨眼睛，這群傢伙在想什麼呢？

同樣是在《當音樂停止之後》一書中，布林德對「泡沫」一詞進行了詳細的闡述，說明狂歡派對正在進行時，很多人對泡沫的認識並不清楚。根據定義，泡沫是指某種資產的市場價格與其基礎價值發生較大且長期的偏離。那麼，對於某種資產的基礎價值、較大、長期的判斷是判別泡沫的重要基礎，而事實上，在某些情況下，這是很難的。例如，對於住房價格是否過高這一現象，不同人有不同看法，住房價格與其基礎價值是否發生較大、長期偏離，更是觀點各異。

有一個廣為人知奚落經濟學家的笑話，我們可以從10個經濟學家那裡得到11個答案。雖說有些誇張，但也反應出不同經濟學家的觀點差異之大。某一時點的經濟現實是不以觀察者的意志為轉移的，是客觀的，人們對客觀經濟形勢的認識卻不盡相同。為什麼會這樣？首先，不同的經濟學家所信奉的理念有差別，例如林毅夫與張維迎關於產業政策的辯論；其次，很多時候，不同的觀察者只觀察到了經濟的某一方面，容易在分析問題時以點帶面；再次，經濟金融形勢發展變化了，環境不同了，還以固有的思維和模式去思考問題。既然如此，經濟學和金融學發展至此，難道對於經濟和金融系統的認識毫無助益嗎？答案當然是否定的。這裡涉及到經濟金融危機的必然性與偶然性問題。

危機的必然性與偶然性

從經濟運行的角度來看，經濟生病是必然的，不生病反而是不正常的，但經濟之病何時發作具有極大的偶然性。月暈而風，礎潤而雨，多數情況下，相關人士對於危機的前兆與發酵過程是有一定認識的，但何時風何時雨卻並不是顯而易見的。

從歷次的經濟金融危機經驗來看，若說所有人完全沒有認識到經濟之病的苗頭也不盡然，很多情況下是有人認識到了經濟已經患病，但對於病情的嚴重程度，是病入膏肓還是略有微恙，則缺乏清晰的認識。以2008年金融危機為例，實際上在金融危機爆發之前，不乏相關人士對經濟金融的無序發展提出警告質疑。例如2013年諾貝爾經濟學獎得主羅伯特·希勒(Robert Shiller)、著名經濟學家肯尼斯·羅格夫(Kenneth Rogoff)等人多次對美國高房價和家庭債務水平提出了警告。金融歷史學家尼爾·弗格森(Nial Ferguson)曾將危機之前的繁榮與過去那些帶來災難性後果的經濟泡沫相提並論。前IMF首席經濟學家和印度央行行長、芝加哥大學金融學教授拉古拉邁·拉詹（Raghuram Rajan）在2005年的一篇著名文章《金融發展是否加劇了世界經濟的風險》(Has the Financial Development Made the World Risker?)中指出，在某些情況下，激勵約束機制的不健全，導致金融發展使經濟面臨更大的風險，提示當局要注意加強金融監管。2011年奧斯卡最佳紀錄片《監守自盜》中，拉詹及其論文被視為有遠見的預警者，並對其進行多次採訪。縱然良藥苦口，但當狂歡正在進行之時，沒有人願意戛然而止，撤去酒杯。一些悲觀的經濟學家甚至被認為是「永遠的悲觀論者」，他們預言經濟下滑肯定是正確無疑的，就像停止了的鐘，一天也總有兩次所指的時間是正確的。

這裡還涉及到定性與定量的問題。經濟學家等相關人士做的很多預測是方向而非結果，是定性而非定量的。在某些徵兆下，經濟會繼續向不好的方向發展，但臨界點是哪裡，很難說清楚。就如預測某種正常商品價格下降之後，需求會增加一樣，具體增加多少的預測可能就不那麼精確。

無論如何，並沒有人能給出危機爆發的確切時點，危機爆發在某些情況下具有偶然性。或許是某一個微小事件引起了一連串反應，導致經濟金融系統不堪重負，成為最終點燃危機的導火索。當危機爆發之時，政府官員手足無措，急忙審視工具箱里可用的政策工具，而很多政策工具都是歷史經驗的結果，可以說歷史造就了現實。

歷史經驗的可靠性

人是經驗動物，很多情況下是憑歷史經驗來處理當下甚至是未來的事情。在經濟事務上，政策的表現更是如此。而實際上，經驗很多情況下是靠不住的，情況發生變化了，用歷史經驗來思考處理當下問題是有偏差的。為了糾正歷史經驗的偏差，1995年諾貝爾經濟學獎得主羅伯特·盧卡斯（Robert Lucas）提出了著名的盧卡斯批判。盧卡斯批判認為傳統政策分析沒有充分考慮政策變動對預期的影響，導致做預測賴以依靠的結構性方程參數發生了變化，如果不把參數變化考慮進來，所做的經濟預測很可能是不準確的。

唯一不變的事情就是變化，這一規則適用於很多場合，經濟金融形勢更是如此。20世紀30年代發生了席捲世界的大蕭條，可以說這是一場人類的經濟災難，無數人失業，流離失所，各國生產總值嚴重下滑。宏觀經濟學也發端於大蕭條，凱恩斯(Keynes)為分析大蕭條產生的原因及尋求解決之道，寫就了《就業、利息與貨幣通論》，標誌著宏觀經濟學的誕生。任何事情都有兩面性，大蕭條既是災難，也為政策制定者提供了歷史教材，使其在危機發生時採取適當政策來妥善應對，可以說，大蕭條之後的歷次應對危機政策，都受到了大蕭條的影響。那麼，這種歷史經驗可靠嗎？

毋庸置疑，歷史經驗是值得借鑒的，但完全依靠歷史經驗也是行不通的。在經濟金融形勢如此複雜，且快速變化的情況下，每次都是通過逆周期的財政貨幣政策來調控經濟，會使決策者捉襟見肘，焦頭爛額。

逆周期政策的實施

逆周期政策實施容易嗎？不容易！首當其衝的一個問題是在經濟形勢急轉直下的情況下，要不要實施逆周期政策來刺激經濟。一般人的直接反應是，這是一個問題嗎？難道任由經濟下滑而視而不見嗎？實際上，問題不是這樣簡單。每次經濟危機之後，都會有一種聲音，認為危機是市場的問題，是市場的自我調節的一種形式，政府不應該進行干預，政府干預只會適得其反，擾亂市場的自我調節，使未來的問題更為嚴重。實際上，逆周期政策確實值得深入探討。

首先，決策者對經濟形勢的認識就是一個難題。在對經濟形勢沒有清晰的認識的情況下，逆周期政策的力度就是一個問題。力度不夠則效果不明顯，力度過大則過猶不及。其次，逆周期政策會造成道德風險問題。當企業因為過度承擔風險而面臨破產之際，政府對其伸出援手，很可能會造成一種示範效應，傳遞出政府會救助問題企業的不良信號，使其他企業在未來的經營中更加有恃無恐。再次，逆周期政策並不是中性的，存在一定的副作用，甚至擾亂正常的資源配置，成為新問題的根源。逆周期政策基本上是通過積極的財政和貨幣政策來刺激萎縮的需求，低利率和寬鬆的信貸政策會扭曲資源價格，使本該被市場淘汰的企業再次生存下來，甚至造成新的泡沫。

從的逆周期政策實踐來看，2008年美國次貸危機爆發之後，也不能獨善其身。為了刺激經濟，出台了4萬億的刺激措施。當時來看，刺激政策穩定了經濟，但隨著時間的推移，副作用也逐漸顯現，產能過剩問題嚴重，經濟結構日益扭曲。從美國的刺激實踐來看，2000年初互聯網泡沫破裂，為了刺激經濟，大幅削減利率，來刺激投資。但低利率政策提高了美國人購房熱情，在一定程度上導致了本次危機的爆發。危機爆發后，對於美聯儲的挽救貝爾斯登等企業的計劃，國會不置可否，不明確表示支持；對於出台的刺激規模，更是莫衷一是，說法不一。這也說明政府內部對於危機的認識很模糊。

又是拉詹！拉詹在解讀危機的書籍《斷層線》中指出：「沒有什麼解決方式能像打開貸款的水龍頭一樣，在開始時給人支持與信念，結束時卻只剩下相互指責和埋怨。」從上述角度來看，「行」也確實難！既然逆周期政策實施並不容易，且有一定的副作用，一個直接的想法是乾脆就讓逆周期政策派不上用場，採取適當措施使經濟避免走入危機的深淵。所以，要為經濟金融添加自動穩定器，讓經濟自動調節，避免走向危機的極端。目前，各國普遍推崇的宏觀審慎政策就是一個自動穩定工具。

宏觀審慎政策

國際清算銀行（BIS，1978）在歐洲貨幣常務委員會會議籌備報告中分析了持續上漲的油價對國際銀行借貸和國際銀行系統穩定的影響，強調了審慎管理和宏觀經濟的關係，從此拉開了探討「宏觀審慎」問題的序幕。但宏觀審慎政策真正得到重視還是在2008年金融危機之後。2011年，金融穩定理事會（FSB）、國際貨幣基金組織（IMF）和國際清算銀行（BIS）在提交給G20峰會的報告中對宏觀審慎政策進行了明晰界定，即「宏觀審慎政策是指以防範系統性金融風險為目標，以運用審慎工具為手段，而且以必要的治理架構為支撐的相關政策。」 宏觀審慎政策是以一定的政策工具為抓手，通過選擇和調整政策工具來達到調節經濟，防範系統性風險的目的。

逆周期政策是事後行為，是當經濟形勢過熱（冷）或危機發生之後採取的補救措施；而宏觀審慎政策則是長效機制，調節經濟的順周期波動和跨市場的風險傳播，防範系統性風險。此次金融危機之後，各國普遍認識到現有監管政策存在極大不足，各種會議、學術研究、決策者等都對宏觀審慎政策給予了極大關注。各國在此次經濟金融危機之後普遍重視宏觀審慎政策的運用，以熨平經濟波動，防範經濟風險。從的實踐來看，管理跨境資本流動的全口徑跨境融資宏觀審慎管理到對商業銀行的宏觀審慎評估（MPA），再到最近討論的大資管，宏觀審慎政策正逐漸發揮作用。

以2016年5月實施的全口徑跨境融資宏觀審慎管理為例，以前是外商投資與內資企業境外借款分開管理，在全口徑跨境融資宏觀審慎管理框架下，內外資企業等同看待，通過調整政策參數來調節境外融資規模，從而控制跨境資本流動，防範資本流動衝擊。當然，宏觀審慎政策也不是萬能良藥，是一個「干中學」的政策實施過程，還處於不斷完善之中，要根據經濟金融形勢的發展變化對政策及參數適時作出調整。

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L.蘭德爾.雷（L.Randall Wray）

美國密蘇里大學堪薩斯分校經濟系教授

《現代貨幣理論-主權貨幣體系的宏觀經濟學》作為現代貨幣理論的入門讀物，以新穎的視角解讀宏觀經濟學，挑戰傳統思維，解釋貨幣如何在現代經濟體中「運作」。

作者在自序中寫道，「對大多數讀者來說，最令人驚訝的是，政府絕非像家庭或企業那樣看待金錢！儘管人們一直聽說穩健的政府會平衡預算——就像家庭和企業一樣，但事實上，這樣的類比是錯誤的。政府是貨幣的發行者而非使用者，如果政府像一般家庭一樣試圖去調整它們的預算，那麼整個經濟都將處於水深火熱之中..."

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