金融周期狂歡，到底誰來買單？

姜超宏觀債券研究

上周美日歐發達市場漲跌互現，韓、印、港等新興市場股市回升，黃金反彈，石油和鋼價震蕩，有色金屬價格繼續走高，國內股漲債跌。

周期金融領漲股市。上周五股市大幅上漲，上證指數創出2016年2月以來新高，從行業表現看周期類的煤炭、有色金屬、鋼鐵、化工以及金融類的銀行、保險、券商在領漲。

供給收縮商品大漲。對周期行業而言，主要的支撐來自於價格上漲，企業盈利改善。從6月份以來，各類商品價格輪番上漲，其中動力煤價漲幅約10%，而鋼鐵、銅鋁等金屬價格漲幅在20%-30%，國內標誌性的南華商品指數漲幅超20%。而國內商品價格的大幅上漲主要源於供給收縮，無論是對地條鋼的取締、違規電解鋁產能的關停，還是中央環保督察對地方的全面進駐，均導致相關行業的供給收縮，商品價格短期大漲。

利率回升支撐金融。商品價格的上漲改善了產能過剩行業的盈利，降低了對銀行壞賬的擔心，但對金融行業盈利前景的變化主要來自於利率預期的變化。一方面，商品價格的大漲推升了通脹預期，推動利率上行。另一方面，居民加槓桿增加信貸需求，而金融監管的加強使得企業融資需求回歸銀行表內，上半年信貸需求顯著回升，下半年銀行信貸供不應求，貸款利率的回升是大概率事件，利率的回升對銀行和保險都意味著盈利改善。

但無論是周期品價格上漲，還是貸款利率上升，都意味著經濟運營的成本上升，所以我們要知道到底誰在為成本上升買單。

上遊民企影響較大。在上遊行業，民營企業的利潤率普遍高於國有企業，部分原因或在於環保成本較低。因而目前受環保、關停落後產能影響較大的主要是民營企業，第四批中央環保督察對民企重鎮的浙江尤為關注。此外民營企業依賴於市場化的融資，而今年上半年債券融資大幅萎縮，意味著民企的融資受限，信貸放量增長主要流向國有企業。

中下游成本受衝擊。與價格的大幅上漲相比，上游原材料行業的產量萎縮幅度相對有限，比如16年煤價底部上漲一倍，但產量萎縮幅度僅10%，而今年的產量增速已經大幅轉正，煤價還在繼續上漲，因此綜合來看中游和下遊行業的成本面臨顯著上升的壓力，但能否順利轉嫁還要看終端需求的承受能力。

居民收入穩財富增。過去一年半，全國居民可支配收入增速保持在8.5%左右，相比14、15年9-10%的增速明顯下降，這意味著居民收入並未明顯增加。但在過去兩年房價輪番上漲，16年一二線城市房價大漲，到了17年三四線城市房價接力上漲。我們估算15年居民房產總值已經超過200萬億，保守估計過去兩年的房價漲幅為10%，那麼房價上漲帶來的財富增值每年超過20萬億，而統計局公布16年全國居民人均可支配收入為2.4萬元，對應全國居民總收入33萬億，這意味著財富效應主導著居民收入增長。

必須消費行業承壓。由於居民收入未見明顯增長，因此其對必須消費的購買力並未顯著增加，體現為消費物價CPI持續低位徘徊，這意味著食品飲料、服裝、零售等多數必須消費品行業增速難有明顯改善，其成本上升難以全面轉嫁。

可選奢侈消費受益。受益於房產增值帶來的財富效應，部分可選和高端消費品受益。比如說房地產銷售上升帶動了相關家電需求，而居民財富增值帶來對高檔白酒、高檔轎車，乃至澳門博彩等高端和奢侈品消費的需求，因此部分可選和奢侈消費行業可以通過價格上漲或者是產品升級換代來轉嫁成本上升壓力。

房價受益居民舉債。居民的房產兼具消費和投資兩種屬性，因而房價上漲與居民收入和投資需求兩種因素相關。過去在經濟高速增長的時代，居民收入增速高增，會帶來房價的相應增長。但在過去兩年，居民收入增速變化不大，而房價大幅上漲，主要反映的是投資性需求的大幅上升，源於低利率環境下居民舉債的大幅上升。16年居民部門新增貸款6.3萬億，加上公積金貸款以後新增總負債7.3萬億，而17年上半年居民新增貸款接近4萬億，估算全年新增總負債超8萬億，這意味著在近兩年居民每年新增負債佔GDP的比重都接近10%，本輪房價上漲主要源於居民大幅舉債投資。

警惕財富效應逆轉。過去我們常說居民部門負債率較低，具備持續上升的空間。但是截止到17年6月，居民總貸款已經超過37萬億，加上公積金貸款以後居民總負債42萬億，佔GDP的比重已經超過50%，而在08年時這一比重還不到20%。很多人說居民舉債是全球現象，比如美國居民負債/GDP接近100%，但是美國GDP中絕大多數是居民收入，而GDP當中只有一半左右是居民收入，這意味著居民負債/居民收入已經接近100%，假定債務期限平均為20年，貸款利率平均5%，就意味著居民年均債務支出占收入的比重已經接近10%，而隨著貸款利率的持續上升，萬一居民哪一天借不起錢了會怎樣呢？一線城市房價已經連續兩月回落了，其他城市房價還能漲多久呢？

一、經濟：企業盈利修復

1）需求依舊疲弱。8月前25天主要44城市地產銷量同比下降-27%，其中26個一二線城市同比下降-31%，18個三四線城市同比下降-11%，其中三四線城市銷量同比增速首次轉負，意味著8月全國地產銷量或首次出現負增長。8月前三周汽車零售同比增長4.3%，比7月增速小幅回落。

2）工業生產穩定。8月前25天發電耗煤同比增長14%，比7月的10.6%小幅回升，8月上旬全國粗鋼產量同比增長6%，也比7月的4.6%小幅回升。

3）企業盈利修復。今年以來，兩組背離值得關注。一是宏觀、微觀的背離，從宏觀看，需求、生產相繼見頂回落，但從微觀看企業盈利持續高增。二是名義變數、實際變數的背離，比如名義投資增速反彈，但實際投資增速卻持續下滑。事實上，兩組背離的核心在於供給大幅收縮，導致供需結構逆轉，推漲價格，並修復盈利。當前環保限產力度加碼，意味著短期內這種背離仍將持續。

二、物價：通脹短期回升

1）食品漲幅回落。上周菜價回落，豬價、蛋價、禽價上漲，食品價格環比上漲0.2%。

2）CPI小幅回升。8月以來商務部、統計局食品價格環比漲幅分別為1.3%，2.2%，預測8月CPI食品價格環比上漲1.8%，8月CPI回升至1.7%。

3）PPI短期反彈。8月以來鋼價、煤價上漲，油價上調，截止目前8月港口期貨生資價格環比上漲1%，預測8月PPI環比上漲0.5%，8月PPI同比漲幅反彈至5.9%。

4）通脹短期回升。8月以來煤鋼等生產資料價格大幅上漲，與此同時豬價、蛋價也在底部反彈，預計8月份的通脹將小幅回升。但8月下旬以來商品價格漲幅趨緩，而且考慮到去年同期價格大漲的高基數效應，9月後通脹仍將繼續下行。

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三、流動性：貨幣利率回升

1）貨幣利率繼升。上周R007均值上升4BP至3.68%，R001均值穩定在3.01%。DR007上行3bp至2.91%，DR001上行2bp至2.85%。

2）央行回籠貨幣。上周央行逆回購投放4200億，逆回購到期7500億，國庫現金投放800億，央行凈回籠2500億。

3）匯率小幅升值。上周美元指數大幅貶值，人民幣兌美元小幅升值，在岸和離岸人民幣匯率分別升至6.66和6.64。

4）資金依舊偏緊。上周央行稱考慮財政支出、準備金退繳等因素以後，銀行體系流動性處於適中水平，在周四、周五連續兩天暫停公開市場操作，8月以來央行公開市場累計凈回籠貨幣1800億，我們估算8月超儲率仍位於1.1%左右低位，短期資金依舊偏緊。

四、政策：環保督察發力

1）環保督察發力。環保部表示，中央環保督察，是中央針對現階段環境問題主要癥結所採取的對症性措施，有必要繼續實施；中央和環保部門已意識到推進機制改革，如環保監測執法垂直管理改革，同時強化重點區域流域派出機構的設置。

2）降低國企槓桿。8月23日國務院常務會議提出，當前要抓住央企效益轉降回升的有利時機，把國企降槓桿作為「去槓桿」的重中之重，做好降低央企負債率工作。並首次提出建立分行業負債率警戒線管控制度。

3）發展租賃住房。上海浦東新區規劃和土地管理局對《浦東新區租賃住房地塊所在街坊（部分）控制性詳細規劃局部調整（實施深化）》予以公示，將世博、三林、張江3個黃金板塊的5幅商辦用地改為租賃住房用地，規劃租賃住房建築面積高達39萬平方米，套均面積80平方米，將提供5240套租賃住房。

五、海外：耶倫未提貨幣政策，德拉吉認可經濟好轉

1）耶倫未提貨幣政策。耶倫在JacksonHole年會上緊扣「金融穩定」這一主題，沒有談及對美國經濟的展望或是貨幣政策細節，令市場失望。在談論金融監管時，她表示應該延續上次危機后的監管框架，這與川普政府放鬆金融監管的主張相悖。這樣的表態令人懷疑耶倫明年連任主席的可能性。

2）德拉吉認可歐元區經濟好轉。歐央行行長德拉吉在JacksonHole年會上表示，對全球經濟來說，提高生產率的一個關鍵是開放，轉向保護主義是全球經濟的嚴重風險。在此後問答環節，德拉吉流露了略偏鴿派的立場，認為當前低通脹的形勢意味著需要貨幣寬鬆。

3）美國政府關門概率上升。上周四，川普表示就算有必要讓政府關門，也要在財年預算中納入美墨邊境牆的撥款條件。隨著美國債務上限的逼近，政府關門問題令市場擔心川普與國會關係的惡化，可能會對未來稅改和醫改不利。

4）8月歐元區PMI繼續走強。上周公布的歐元區、德國、法國8月PMI均走強，歐元區8月製造業PMI初值為58.1，結束前兩個月的跌勢，新出口訂單創下6年半來最快增速。歐元區整體和兩大經濟體德國與法國的PMI數值持續走強，顯示出歐元區經濟持續向好，並且有可能會提高今年的經濟增長預期。

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