徐忠：如何理解「中國式穩健貨幣政策」

【財新網】（專欄作家 徐忠）利率走廊機制與中央銀行利率引導

由於準備金調整對貨幣供給影響過於劇烈，而從中央銀行獲得貸款支持會使得金融機構聲譽受損（Stigma Effect），因此法定準備金和再貸款（再貼現）的作用日益弱化(Furfine, 2003)，20世紀80年代以來中央銀行「三大法寶」僅公開市場操作碩果猶存。與此同時，大額支付系統的採用極大提高了金融市場運行和貨幣傳導效率，因此很多國家都相應改進了貨幣操作流程（Woodford,2001），實行存貸款便利制度(Deposit and Loan Facilities)和利率走廊機制(Interest Rate Corridor, 或渠道體系，Channel System)。中央銀行以貸款便利利率(通常高於目標利率)向金融機構提供流動性，以滿足其法定準備金或清算賬戶頭寸要求，或以存款便利利率（通常低於目標利率）向金融機構超額準備金或清算賬戶存款進行利息補償，這樣市場利率自動鎖定在利率走廊區間內，有效穩定了金融機構流動性和利率預期(Whitesell，2006），這一模式逐步被各國廣泛採用，全球金融危機後幾乎成為各國央行的潮流(Goodhart,2009)。例如，2003年美聯儲將貼現窗口改造為自動借款機制，設定貼現利率高於聯邦基金目標利率(通常高50個基點)，成為貨幣市場利率上限(Furfine, 2003)。2006年美聯儲獲得國會授權於2011年對金融機構準備金付息，全球金融危機加速了這一進程，從而在2008年正式形成了雙邊利率走廊機制。日本在全球金融危機后也一度向準備金支付利息，印度、土耳其等新興市場國家也開始嘗試利率走廊安排。

從各國經驗來看，公開市場操作頻率提高、雙邊利率走廊安排和較窄的利率走廊區間，以及對存款準備金進行利息補償並採取滯後期平均準備金考核方式、加強政策溝通和提高透明度等模式，可以使貨幣市場利率與中央銀行目標水平偏離更小，更有利於中央銀行利率引導(Bindseil and Jablecki，2011)。與此同時，利率走廊存在最優適度區間，在市場不健全條件下利率走廊區間可以更大些（歐央行利率走廊區間最初為200個基點，後來降至150個基點）。存款便利利率應低於目標利率，否則機構報價的交易成本溢價將無法得到有效補償，中央銀行將成為市場流動性的唯一提供者，澳大利亞將利率走廊區間由20個基點擴大到50個基點的教訓就說明了這一點（Woodford, 2001）。不過，在全球金融危機后超低（零）利率條件下，對準備金支付利息並將其作為市場利率下限，使得中央銀行可以同時控制利率和儲備數量，尤其在零利率情形，金融機構願意保留超額儲備，有利於緩解量化寬鬆的通脹壓力(Keister and McAndrews，2009)。

理論上，中央銀行貸款和存款的收益和成本應當匹配，因此目標利率通常設定在存貸款利率區間的中間位置，這也被稱作政策利率的均衡情形(Woodford, 2001)。不過，金融機構往往要抵押高質量債券才能獲得中央銀行資金支持，因而均衡存貸利率區間實際上並不是對稱的(Whitesell，2006)。全球金融危機后，不對稱存貸款利率區間成為討論的新方向（Goodhart, 2009），很多學者針對中央銀行抵押品機制影響（Bindseil and Winkler，2012）及不對稱利率走廊區間的非常規貨幣政策效果和宏觀審慎政策作用等進行了大量理論研究（Vollmer and Wiese，2016）。還需要注意的是，應在規則指導下決策政策目標利率（Berentsen et al., 2014），否則將無法有效抑制流動性需求。即使是歐元區或英國等採用完備的公開市場操作和利率走廊，偏離均衡水平的政策利率同樣會導致金融資源配置扭曲和金融危機。

從政策框架上講，中央銀行利率體系一定程度上已具備了「利率走廊」功能（周小川，2013），利率操作模式與國際主流做法差異不大（BIS，2009）。特別是，2015年正式取消存貸款比要求並改進準備金考核方式、嘗試將SLF利率打造為利率走廊上限，並從2016年2月將每周兩次的常規公開市場操作擴展至每日操作，在完善利率走廊機制和公開市場操作方面邁出了重要一步。公開市場操作和利率走廊都是中央銀行利率引導的重要安排，主要通過流動性調節和預期管理，在中央銀行利率操作方面發揮著重要的作用。流動性調節主要通過日常的公開市場操作實現，這也是1990年之前各國的主要模式。利率走廊的上下限操作更多地在應對意外衝擊和穩定市場預期方面發揮重要作用，多數情況下只是「備而不用」。公開市場操作和利率走廊有機結合，兩者相互協調相互促進可以大大提高貨幣操作效率。

從形成過程來看，利率走廊機制主要與支付系統進步有關，與零準備金制度關係不大，國內有學者對此存在認識上的誤區。所有零準備金要求國家，在引入大額實時支付系統時都要求銀行在清算賬戶中保留一定金額的清算頭寸，其作用類似於準備金賬戶考核。各國之所以降低準備金或實行零準備金要求，除了準備金作為貨幣政策工具不宜過多使用外，主要是因為如果準備金不付利息或極低利息，相當於對金融機構徵稅從而引發其行為扭曲，不利於資源配置和貨幣政策實施(Feinman，1993)，美聯儲也一直試圖說服國會同意其向金融機構準備金付息(Goodfriend, 2002)。2008年之前的50年，美聯儲的資產負債表不大，準備金很少（2007年準備金平均是430億美元，超額準備金平均是19億美元）。美聯儲通過公開市場操作能有效影響超額準備金數量，並進而影響聯邦基金利率。金融危機開始后，美聯儲因為救助金融機構以及定量寬鬆的原因，資產負債表以及其中的準備金急劇增長（2012年前半年準備金平均是1000億美元，超額準備金平均是1.5萬億美元）。這增加了美聯儲通過公開市場操作影響聯邦基金利率的難度，也就是數量工具的效率下降，迫使美國國會允許美聯儲對準備金付息。

雖然實行準備金制度會增強金融機構流動性約束，有利於提高中央銀行利率引導能力(Bindseil and Jablecki，2011)，但準備金的複雜要求和頻繁使用將加大流動性外生衝擊和市場利率波動。因此，在以外匯占款為主渠道的基礎貨幣投放方式發生根本性變化背景下，要努力探索完善公開市場操作、利率走廊機制和準備金管理方式，通過政策操作的協調配合，有效改善市場流動性環境，提高中央銀行利率引導能力。

從貨幣價格調控和利率走廊操作要求上看，中央銀行必須明確短端政策目標利率，以此為中心確定利率走廊區間，結合日常的公開市場操作，有效開展市場利率引導。因而，應儘快明確新的短端貨幣政策利率和目標水平，在改進準備金付息方式和包括SLF在內的再貸款（再貼現）安排的同時，確定適宜寬度的利率走廊區間，形成具有公開、透明、可信的能夠真正穩定預期的利率走廊操作框架。與此同時，還要進一步完善公開市場操作一級交易商制度，在一定標準下擴大公開市場操作和SLF交易對象範圍，完善操作流程，減少市場資金套利機會，降低市場結構因素導致的流動性衝擊放大效應，有效開展利率引導。在均衡水平政策利率基礎上，探索完善合格抵押品機制，結合MPA等宏觀審慎政策，進行貸款便利操作，以確保中央銀行資金安全，有效抑制金融機構道德風險。■