乾貨丨私募股權投資母基金運作的六大模式

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導 語

隨著對私募股權投資的不斷開放，私募股權投資母基金(亦稱母基金或PE FOF)開始受到越來越多的資本玩家關注，私募股權作為一種資產，是很多機構投資人的資產組合當中非常重要的一部分。尤其是諸如養老金和人壽保險公司這種有長期債務而且不是特別關注流動性和超額潛在收益的機構。這些機構利用私募股權投資來匹配他們的資產負債。而那些對流動性特別關注的機構則會減少他們在私募股權方面的配置，直到流動性達到他們能承受的程度，同時還能有機會享受超額潛在收益。

模式一：公司制

顧名思義，公司制私募股權投資基金就是法人制基金，主要根據《公司法》(2005年修訂)、《外商投資創業投資企業管理規定》(2003年)、《創業投資企業管理暫行辦法》(2005年)等法律法規設立。

在目前的商業環境下，由於公司這一概念存續較長，所以公司制模式清晰易懂，也比較容易被出資人接受。

在這種模式下，股東是出資人，也是投資的最終決策人，各自根據出資比例來分配投票權。

採取該模式的案例例如：國內上市的首家創業投資公司魯信創投.

其中，山東省魯信投資控股集團有限公司>國資委全資持股)為魯信創投的最大股東，持有73.03%的股權。魯信創投則直接或通過子公司間接投資於先進位造、現代農業、海洋經濟、信息技術、節能環保、新能源、新材料、生物技術、高端裝備製造等產業。其典型投資項目為新北洋、聖陽股份等。

模式二：信託制

信託制私募股權投資基金，也可以理解為私募股權信託投資，是指信託公司將信託計劃下取得的資金進行權益類投資。

其設立主要依據為《信託法》(2001年)、銀監會2007年制定的《信託公司管理辦法》、《信託公司集合資金信託計劃管理辦法》(簡稱「信託兩規」)、《信託公司私人股權投資信託業務操作指引》(2008年).

信託制私募股權投資基金，實質是通過信託平台發起新的信託計劃，並將信託計劃募集到的資金進行相應的信託直接投資。

例如，號稱國內的第一隻信託股權投資計劃—中信錦繡一號股權投資基金信託計劃(簡稱錦繡一號)，主要投資於境內金融、製造業等領域的股權投資、IPO配售和公眾公司的定向增發項目。

該信託計劃集合資金總額達到10.03億元。委託人則是由7個機構和7個自然人組成。同時，該信託計劃對受益人進行了「優先—次級」的結構分層，其中優先受益權9.53億元人民幣，次級受益權0.5億元，次級受益權由中信信託認購。這種對受益人分層的設計，消減了投資人對於風險的擔憂，從而使該信託計劃的發行變得十分順暢。

很顯然，採取信託制運行模式的優點是：可以藉助信託平台，快速集中大量資金，起到資金放大的作用；但不足之處是：目前信託業缺乏有效登記制度，信託公司作為企業上市發起人，股東無法確認其是否存在代持關係、關聯持股等問題，而監管部門要求披露到信託的實際持有人。

此外，監管部門在受理信託持股的IPO項目時也非常慎重，這樣一來，通過IPO退出時就存在較大障礙。

模式三：有限合夥制

有限合夥制私募股權基金的法律依據為《合夥企業法》(2006年)、《創業投資企業管理暫行辦法》(2006年)以及相關的配套法規。

按照《合夥企業法》的規定，有限合夥企業由二個以上五十個以下合伙人設立，由至少一個普通合伙人(GP)和有限合伙人(LP)組成。普通合伙人對合夥企業債務承擔無限連帶責任，而有限合伙人不執行合夥事務，也不對外代表有限合夥企業，只以其認繳的出資額為限對合夥企業債務承擔責任。

同時《合夥企業法》規定，普通合伙人可以勞務出資，而有限合伙人則不得以勞務出資。這一規定明確地承認了作為管理人的普通合伙人的智力資本的價值，體現了有限合夥制「有錢出錢、有力出力」的優勢。

而在運行上，有限合夥制企業，不委託管理公司進行資金管理，直接由普通合伙人進行資產管理和運作企業事務。

採取有限合夥制的主要優點有：(1)財產獨立於各合伙人的個人財產，各合伙人權利義務更加明確，激勵效果較好；(2)僅對合伙人進行徵稅，避免了雙重徵稅。

其缺點主要體現在兩方面：

一方面，有限合夥的概念新興不久，出資人作為有限合伙人經常參與普通合伙人的工作，參與合夥事務的執行，給專業管理人進行投資決策帶來困擾，從而不能將有限合夥制度的優越性充分體現出來。

另一方面則是，有限合夥制度對於普通合伙人有無限責任，這對於自然人的普通合伙人來說，風險就變得很大。由自然人擔任普通合伙人的合夥制基金，在美國較為普遍，這與商業社會的發展程度有關。而國內只有部分早期股權投資基金、天使投資基金，是以自然人作為普通合伙人的，像這類自然人擔任GP的私募基金，需要LP、GP彼此較為熟悉才能得以操作。

因此，目前國內逐漸轉向了「公司+有限合夥」的模式，以降低GP面臨的風險。

模式四：「公司+有限合夥」模式

「公司+有限合夥」模式中，公司是指基金管理人為公司，基金為有限合夥制企業。該模式，是目前較為普遍的股權投資基金操作方式。

由於自然人作為GP執行合夥事務風險較高，加之目前私人資本對於有限合夥制度的理念和理解都不盡相同，無疑都增強了自然人GP的挑戰。

同時，目前《合夥企業法》中，對於有限合夥企業中的普通合伙人，是沒有要求是自然人還是法人的。

於是，為了降低管理團隊的個人風險，採用「公司+有限合夥」模式，即通過管理團隊設立投資管理公司，再以公司作為普通合伙人與自然人、法人LP們一起，設立有限合夥制的股權投資基金。

由於公司制實行有限責任制，一旦基金面臨不良狀況，作為有限責任的管理公司則可以成為風險隔離牆，從而管理人的個人風險得以降低。

該模式下，基金由管理公司管理，LP和GP一道遵循既定協議，通過投資決策委員會進行決策。目前國內的知名投資機構多採用該操作方式。主要有深創投、同創偉業投資、創東方投資、達晨創投等旗下的投資基金。

比如，成立於2000年的達晨創業投資有限公司，其旗下管理的合夥制基金就有達晨財富等10餘支基金。而達晨財富基金就是有限合夥制基金，由達晨創業投資有限公司管理，規模2億人民幣，個人的出資額不低於200萬元，機構的出資額不少於1000萬元，單筆的投資規模不高於總募集金額的20%，典型的投資案例有數碼視訊、網宿科技、太陽鳥等。

模式五：「公司+信託」模式

「公司+信託」的組合模式結合了公司和信託制的特點。即由公司管理基金，通過信託計劃取得基金所需的投入資金。

在該模式下，信託計劃通常由受託人發起設立，委託投資團隊作為管理人或財務顧問，建議信託進行股權投資，同時管理公司也可以參與項目跟投。

需要提及的是，《信託公司私人股權投資信託業務操作指引》第21條規定，「信託文件事先有約定的，信託公司可以聘請第三方提供投資顧問服務，但投資顧問不得代為實施投資決策。」

這意味著，管理人不能對信託計劃下的資金進行獨立的投資決策。同時，管理人或投資顧問還需要滿足幾個重要條件：(1)持有不低於該信託計劃10%的信託單位;(2)實收資本不低於2000萬元人民幣;(3)管理團隊主要成員股權投資業務從業經驗不少於3年。

目前採用該模式的，主要為地產類權益投資項目。此外，一些需要通過快速運作資金的創業投資管理公司，也常常藉助信託平台進行資金募集。新華信託、湖南信託等多家信託公司都發行過此類信託計劃。

一個最著名例子則是渤海產業投資基金：

渤海產業投資基金於2006年9月正式成立，為第一支在境內發行的、以人民幣募集設立的產業投資基金，基金存續期15年，首期金額60.8億元。渤海基金作為信託制基金，出資人是全國社會保障基金理事會、國家開發銀行、國家郵政儲匯局、天津市津能投資公司、中銀集團投資有限公司、人壽保險(集團)公司、人壽保險股份有限公司。首期資產委託渤海產業基金管理公司管理，託管行為交通銀行(行情 股吧 買賣點)。

渤海產業基金管理公司的股權則由中銀國際控股公司持有48%，天津泰達投資控股有限公司持有22%，剩下的股權由六家基金持有人各持有5%。主要的投資案例有：奇瑞汽車、紅星美凱龍、天津銀行、三洲特管等。

模式六：母基金(FOF)

母基金是一種專門投資於其他基金的基金，也稱為基金中的基金(Fund of Fund)，其通過設立私募股權投資基金，進而參與到其他股權投資基金中。

母基金利用自身的資金及其管理團隊優勢，選取合適的權益類基金進行投資;通過優選多隻股權投資基金，分散和降低投資風險。

國內各地政府發起的創業投資引導基金、產業引導基金都是以母基金的運作形式存在的。政府利用母基金的運作方式，可以有效地放大財政資金，選擇專業的投資團隊，引導社會資本介入，快速培育本地產業，特別是政府希望扶持的新興產業。

2010年12月，首支國家級大型人民幣母基金「國創母基金」成為了母基金運作的焦點。該母基金由國開金融和蘇州創投集團有限公司分別依託國開行和蘇州工業園區發起設立，總規模達600億元，首期規模為150億，分為PE母基金和VC母基金兩個板塊。其中，PE板塊名稱為國創開元股權投資基金，首期規模100億元，主要投資於專註產業整合、併購重組的股權投資基金；VC板塊名稱為國創元禾創業投資基金，首期規模50億元，主要投資於專註早期和成長期投資的創投基金。正是因為同時具有政府背景、銀行和開發區資源的巨大優勢，國創母基金從誕生之日起就受到了各方面的關注和熱議。

從上文中可以管窺得出，前三類為基礎式，后三類則是前三類基礎式的疊加和派生。也就是說，基於基礎式之上，後續可以派生出許多種類。除了以上所提及的后三類衍生出的主流模式外，目前在市場上的還存在有「信託+有限合夥」模式、「公司+信託+有限合夥」模式。

採用這兩種模式，主要是為了規避前述信託模式中無法披露具體持有人的障礙，也儘可能地通過有限合夥基金平台提高信託資金的使用效率。

稅務成本亦左右模式選擇，綜合上述介紹的模式，在具體運作的過程中，投資者考慮哪一種形式時，稅收成本的考量佔了較大的位置。

公司制基金：

在退出時通過股權轉讓抵減投資成本后的所得，按照25%企業所得稅執行，企業利潤再分配到相關人員還需根據超額累進稅率繳納個人所得稅。目前財政部、稅務總局2007年下發的《關於促進創投企業發展有關稅收政策的通知》中，對於公司制投資基金實行如下優惠措施：投資於未上市的中小高新技術企業2年以上的，可以按照其投資額的70%在股權持有滿2年的當年抵扣該創業投資企業的應納稅所得額;當年不足抵扣的，可以在以後納稅年度結轉抵扣。

信託制基金：

這方面的稅制目前相對模糊，但也涉及到雙重徵稅的問題。首先，委託人將資產委託給受託人設立信託時需要納稅印花稅、信託終止時還需再交納一次印花稅。其次，在信託存續期內產生的收益，需要交納所得稅。在信託收益分配時，受益人為個人的，適用「利息、股息、紅利所得」，按個人所得全額繳納20%的個人所得稅;受益人為法人的，交納企業所得稅。管理公司則對管理費交納5%營業稅，對公司所得交納25%企業所得稅。

合夥制基金：

對合伙人所得徵收所得稅。由於有限合夥制度的合伙人分為有限合伙人(LP)和普通合伙人(GP)兩類，因此在稅收繳納上也存在不同。

具體來說，普通合伙人如果是自然人的，按照「個體工商戶的生產經營所得」，適用於5%-35%的五級超額累進稅率計征個人所得稅;普通合伙人是公司製法人的，則對獲得的管理費繳納5%的營業稅，對取得的投資收益獎勵提成部分繳納25%的企業所得稅。

有限合伙人如是自然人的，按照「利息、股息、紅利所得」按20%計征個人所得稅;如是法人，則按照股權轉讓溢價所得繳納25%的企業所得稅，股息紅利等權益性投資收益則免稅。

因此，選擇哪一類運行模式，需要綜合判斷，主要的考慮：

(1)稅收及相應的稅收優惠政策;

(2)主要出資人所在地域的商業文化;

(3)中央及監管部門意見、地方政府政策優惠;

(4)管理人或者發起人對於資金規模和及時性的要求;

(5)管理人偏好的決策和投資模式等。

這些因素加總在一起，就決定了私募股權投資基金的具體運作形態。

此外投資講究安全，所以題外值得一提的是，運作方式的任何創新都需要在法律的框架內進行，在設立和運行私募股權投資基金過程中，任何採用返點、抽成的資金募集方式都屬違法行為，特別是那些採取承諾定期返利方式募集公眾資金的則構成了非法吸收公眾存款的相應要件，在具體操作過程中需要引起特別注意。