重陽投資：牛市不可期，重回價值才是出路

$美的集團(SZ000333)$ $格力電器(SZ000651)$ $萬科A(SZ000002)$

這篇採訪稿已經是上個月的，不過現在來看也並不晚。

前段時間，美聯儲再次宣布加息25個基點。實際上，本次加息已經在市場預期之內，而從去年開始，人民幣的貶值壓力也在倒逼著利率與美國利率保持同步。與此同時，國內資本市場制度的變化，也使往日最活躍的以創業板為代表的中小市值的成長股遭受挑戰。

這種種變化，都預示著A股市場的哪些改變？為了解答這個問題，私募早餐會為大家請來了重陽投資的總裁王慶，他曾擔任摩根士丹利大中華區董事總經理、國際貨幣基金組織經濟學家，在學界、業界均有豐富的金融投資經驗。

針對近日市場行情，他提出了四個結論，其中，他認為A股市場並沒有大牛市的基礎，但是股票仍是最具配置價值的資產。為何得出這樣的結論？一起來看看。

雪球不支持視頻，在這裡就沒法貼出來了，出門在外的私募者們 可閱讀以下的文字精鍊版

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結論一：利率被倒逼 A股大牛不可期

當前股市不存在大的系統性機會的基礎，也就是沒有大牛市的基礎，這是基於市場的利率走勢得出的。

利率走勢與股市的關係：在定價中，無風險利率起到非常重要的作用，尤其是無風險利率進入風險定價的分母。所以，利率越低，資產價格的估值越高。實際上，歷史的經驗也證明了，2014、2015年股市曾經出現過非常波瀾壯闊的牛市，根本因素就是2014年11月央行的降息，2015年又降了五次息，中間穿插兩次存款準備金率的下調，這是2014、2015年牛市的流動性或利率方面的重要原因。

在其他國家也一樣，美國、歐洲、日本，當執行寬鬆貨幣政策、量化寬鬆時，通常是牛市的起點，所以利率非常重要。

利率走勢與美國有關：我們注意到的利率水平從2016年四季度就開始慢慢上升了，主要原因是美國的利率開始上升，美國在大選之後的利率水平就開始持續爬升，反映了市場對美國經濟復甦前景的樂觀預期，這個因素倒逼利率跟隨美國利率的同步變化。

為什麼有這個現象？因為人民幣面臨比較明顯的貶值壓力，政府又試圖實現緩慢的漸進性貶值，要達到這樣的目標，必須有利率的配合，需要的利率水平跟美國的利率水平保持基本穩定，才能保持中美利差的穩定，進而緩解人民幣的貶值壓力。

由於這個政策考慮，使利率跟美國利率現在有非常明顯的同步關係。2017年3月底的聯儲降息升息后第二天，的銀行間市場利率就上調了。這點對我們判斷利率的走勢很重要。

現在美國加息的過程才剛剛開始，今年美國聯儲還會加兩次甚至三次息，那麼利率的下行空間比較有限，甚至有明顯的上行壓力。所以A股要想表現出一個大牛市，可能性不大，我們對這種可能性是不樂觀的。

結論二：重歸價值投資 尋找優質藍籌

在市場基本穩定的前提下，個股和板塊層面有大的結構性機會，同時有大的結構性風險，這是由資本市場制度的變化決定的。

過去以中小市值為主導

2012-2015年，A股表現最活躍的板塊是以創業板為代表的中小市值的成長股，它的表現特點是具有高成長高估值。但由於2016年初，證監會新的領導上任以來，推動市場化、法制化、國際化，導致這個板塊的的投資邏輯、投資價值正受到根本性的顛覆和挑戰。所以我們認為應該重點布局優質的藍籌股，而要規避以創業板為代表的中小市值的成長板塊。

在，一個公司不上市只有5億，一上市就值50億，背後原因是一級市場、二級市場估值的巨大差距，以及新股發行核准制，造成上市公司成為稀缺資源。所以要實現新股發行的註冊制，使上市公司不再成為稀缺資源，顛覆一級二級市場套利的空間，從而影響中小市值股票的投資價值。

未來應關注中大市值藍籌股

當前中小市值成長股板塊的下行調整空間不可低估。而從投資來講，要關注過去幾年受到市場冷落的優質的中大市值藍籌股，它們跟經濟的基本面更相關，沒有受到制度環境估值套利的影響。

隨著投資回歸本質，越來越多投資者關註上市公司的質量、業績、成長的持續性，股市也更願意給優質藍籌股更高的估值，並且會逐漸摒棄不具備持續成長性的、靠制度因素支持的、虛高的中小市值的成長股。

市場整體沒有大的指數層面的系統性機會下，板塊和個股層面有非常明顯的分化行情，這個行情一方面孕育著機會，另一方面也抑制風險。

未來選股，我們重點關注四類機會：

1.符合經濟轉型的大消費、大健康以及高端製造業類似領域的藍籌股；

2.受益於國企改革被市場充分預期的優質標的。我們重點關注地方國企層面推動的國企改革，更可能創造股東價值；

3.短期受到利空因素的干擾、但是中長期趨勢確定的板塊，比如線下零售、航空、個別銀行保險的標的；

4.A股和H股兩個市場中在香港市場有明顯折價的藍籌股。

當前股市出現的變化，只是未來更深刻、更長的趨勢性變化的開始。那麼這個開始我們稱之為，股市已經進入一個立體化價值投資時代，這個起點應該是2016年。

結論三：股票在大類中最具投資價值

相對於債券、大宗商品、不動產，股票是大類資產中最具備投資價值和配置價值的資產。

2008年以來，經濟經歷了連續幾年的經營增長速度快速下滑，現在到了築底回升的階段，這個階段的特點是經濟復甦的開始，此時股票資產通常表現優於其他資產。

過去幾年，經濟處在類似衰退和通縮的環境下，大家更偏好固定收益的資產，但是隨著經濟復甦態勢的出現，通縮結束，固定收益類資產，包括各種理財資產的收益率和吸引力毫無疑問是下降的，股票類資產的收益率在逐漸提升。美林時鐘就有這麼一個分析框架。

結論四：三次股災已釋放充分 當前風險不大

市場的風險不大，即現在介入市場的下行空間有限，這是基於投資者的風險偏好以及股市風險釋放的情況得出的。

股市對我們體系各種大風險釋放得相對充分了。在2015、2016年期間，股市釋放了三次大的風險：

2015年6月，市場在5000點以上，泡沫破裂，從這次調整跌到2015年7月中旬，主要釋放了估值風險和槓桿風險；

2015年8月以及2015年底2016年初有兩次超過30%的調整，誘發因素是人民幣匯率的突然快速貶值，使投資者對經濟的系統性風險擔心上升，進而表現為股市對這種風險的重新定價，所以分別下跌了30%。

這三次調整構成了股票市場的股災。

第三次下跌之後，達到了本輪調整的低點2638點，之後股市進入緩慢估值修復、投資者風險偏好緩慢回升的過程。所以我們認為股票市場的風險因素並不大，而布局股票市場的投資有限，現階段也沒有大的風險。

盤點A股發展五個階段 現在是價值投資當道

回顧股市從誕生到發展的五個階段：

階段一：1992-1995年，股市誕生。

這個階段，股票在大眾生活中是新鮮事物，當時的投資重點技術就是技術分析，處於看看圖表做投資的初始階段。

階段二：1995-2007年，被稱為「微觀基本面投資」。

這個階段，股市投資人開始把股票與其上市公司聯繫起來，關註上市公司的基本面，包括三張表：資產負債表、利潤表、現金流表，通過了解企業的業績，甚至做預測，來做股市投資。

階段三：2002-2011年，被稱為「宏觀基本面投資」。

這期間，宏觀經濟發生了很大的變化，有積極的變化如2003年加入世貿組織，也有消極的衝擊如2008、2009年的全球危機，這些變化對股市衝擊比較大。這時投資人開始關注宏觀經濟基本面對市場的影響。

階段四：2012-2015年，中小市值成長股受追捧。

中小市值成長股受追捧，本質上是一級二級市場的估值的差距以及制度因素引起的。

階段五：2016年開啟了新階段。

隨著資本市場制度的變化，股市開始回歸投資的本質，投資者更加關註上市公司的基本面因素。

這時，價值投資不同於早期的微觀基本面投資和宏觀基本面投資，而是同時要關注宏觀基本面和微觀基本面，並且是在利率市場化、匯率市場化、資本市場與外界互聯互通程度大幅提升的背景下的價值投資，稱之為立體化價值投資。