【券商報告】中國版「市政債」能有效防範地方隱形債務擴張的輪迴么？——每周經濟觀察

版「市政項目債」供給增加能有效防範地方隱形債務再次擴張的輪迴嗎？財政部提出穩步推進專項債券管理改革，土地儲備專項債、收費公路專項債等專項債品種的陸續推出將打造版的「市政項目債」。今年下半年地方政府專項債發行將加大力度。敬請閱讀。

主要觀點

版「市政項目債」供給增加能有效防範地方隱形債務再次擴張的輪迴嗎？避免50號文和87號文重蹈新預演算法覆轍，固然要以追責來嚴肅財政紀律，但必須指出的是，43號文和新預演算法的正門不夠寬、忽視地方政府承擔龐大事權需要相應的財力支持，是其最終未能守住防線的重要原因。相比而言，這次的約束政策更為務實，財政部提出穩步推進專項債券管理改革，土地儲備專項債、收費公路專項債等專項債品種的陸續推出將打造版的「市政項目債」。今年下半年地方政府專項債發行將加大力度。

43號文和新預演算法正門不夠寬，未能守住防線。新預演算法和43號文出台後，地方政府表內舉債受到嚴格限制，但由於正門不夠寬，忽視地方政府承擔龐大事權需要相應的財力支持，為應對嚴峻的經濟下行壓力，地方政府的隱形債務擴張並未就此停止。PPP和產業基金等試圖在預算外彌補基建資金缺口的創新舉措都在一定程度上異化成隱形債務擴張的通道。據審計署披露，截止2017年3月，審計的省市縣中，政府承諾以財政償還的債務餘額較2013年6月增長87%，而我們基於基建投資資金缺口的估算也表明，2015年至2016年，地方政府遊離在社融統計之外的隱性債務擴張在4萬億左右。尤其是過去兩年在大資管爆髮式增長的金融環境下，部分地方政府得以過度舉債、超前投資，自身債務風險累積的同時也擠佔了實業投資資金。

本輪約束政策更為務實，嚴肅財政紀律的同時開好前門。本輪防範地方債務風險，在「終身問責、倒查責任」嚴肅財政紀律、堵後門的同時，也在積極推進專項債券管理改革，以「開好前門」。目前中央層面已出台土地儲備和收費公路專項債管理方法，並鼓勵地方在法定限額之內試點項目收益與融資自求平衡的專項品種。我們認為，版「市政項目債」供給增加能有效防範地方隱形債務再次擴張的輪迴，這裡的關鍵在於限額管理。首先，根據限額管理的規定，當經濟下行壓力大時，可以適當擴大當年新增債務限額；其次，截止2016年底，地方債務限額為17.2萬億，實際餘額15.3萬億，這其中也預留了一定的騰挪空間。上述兩點意味著如果未來經濟再次遭遇較大下行壓力，地方政府並不需要重回隱性債務擴張的舊路。

年內而言，下半年專項債發行進度將加快，部分對沖整肅財政紀律對基建投資的衝擊。上半年新增地方債共計發行4545.4億元，僅完成預算安排的27.9%，既收到利率抬升影響，也和年中財政部指導有關。其中新增專項債1103.2億元，尚有6897億元額度可用，這意味著下半年新增地方債發行節奏將顯著加快，這將部分對沖整肅財政紀律對基建投資的負面衝擊。當然，考慮到全年6.5%左右的增長目標實現無虞，地方專項債限額沒有年中提高的可能，既定限額約束下，專項債不足以完全對沖問責的影響，我們維持基建投資趨於回落的判斷。

上周樓市成交環比小幅回升，土地成交維持高位；生活用電高增下電力耗煤繼續回升，高爐、半胎開工率回落；鋼價繼續高位震蕩，庫存回升；豬價止跌菜價大漲，極端天氣推升食品價格；央行繼續凈投放資金，流動性緊張資金利率上行；醫改流產、邊境稅夭折，美元指數跌至新低，離在岸人民幣大漲。

報告正文

1、地產銷售小幅回升，土地成交保持高位

上周樓市日均成交面積環比小幅回升，截至上周五，30大中城市商品房日均成交面積46.43萬平方米，整體同比下降44.20%，一二三線城市分別下降51.31%、36.82%、52.54%；整體環比上升8.38%，其中一二三線城市分別上升12.57%、 10.59%、 0.72%（圖表1）。土地成交方面，截至7月23日，7月100大中城市土地成交面積3728.5萬平方米，較去年同期的3783.9萬平方米小幅下降1.46%。

上周新華社發文稱遵循供給側結構性改革思路建立房地產長效機制：以擴大供應、疏解需求為核心實現房地產市場供需平衡，此外，培育和發展住房租賃市場是建立長效機制的一個重要方向，住建部稱將通過立法明確「租售同權」。其政策要點如下：1、供給角度來看，上半年各地集中推地的情況還將持續，土地供應的高增對地產投資形成支撐；2、各地「因城施政」的樓市調控政策還將持續，以穩定住房價格；3、立法保護「租售同權」，建立穩定租期和租金等方面的制度，保護租賃當事人的權利是大力發展住房租賃市場的核心，但從廣州發布的「租購同權」政策來看，「符合條件」的承租人非常有限，「租售同權」的真正實現是一個長期的制度建設過程，對房地產市場的影響也將是一個長期的過程，短期衝擊有限。

上周六大發電集團日均電力耗煤量環比繼續回升，6大發電集團日均耗煤量79.40萬噸，環比上升6.82%，同比上升8.75%。南華工業品指數收於1970.00點，環比下跌0.37%。截至上周五，鋼價指數收於139.74點，環比上升0.41%（圖表2）。上周螺紋鋼期貨價格環比上升1.68%，粗鋼價格環比上漲0.872%。截至上周四，國產鐵礦石價格繼續上漲，環比上漲1.2%，進口鐵礦石價格環比上漲0.3%。庫存方面，上周6大發電集團煤炭庫存環比下降2.12%，同比大幅增加9.95%。

上周6大發電集團日均電力耗煤量環比和同比繼續大幅上升。對於7月以來電力耗煤的持續高位，我們傾向於認為極端高溫天氣導致的生活用電需求高增是主因，從高爐開工率、鋼胎開工率等高頻數據來看，7月工業生產並未出現好轉。上周鋼價繼續上漲，但漲幅連續兩周趨緩，庫存因產能的持續高位運行繼續增加，鋼價上漲趨勢出現鬆動。但因目前總庫存仍處於相對低位，低庫存仍然會在短期內支撐市場價格，預期短期內鋼價將在高位持續震蕩。

3、食品價格持續回升，豬價止跌菜價大漲

上周四，農產品批發價格200指數收於95.00，環比上升1.01%，菜籃子產品批發價格200指數收於93.98，環比上升1.17%（圖表3），食品價格繼續上漲。從細項數據來看，上周豬肉價格環比上升0.87%；蔬菜價格環比大幅上漲7.43%（圖表4）。上周的豬肉價格止跌回漲，0.87%的小幅上漲較為穩定，豬肉消費淡季價格難以迎來大幅上漲，但6月生豬存欄再次下降對豬肉價格起到一定支撐。6月生豬存欄環比下降0.2%，能繁母豬存欄量環比下降0.5%，連續三個月環比下行。過去10天，全國持續大範圍高溫，西北地區東南部、江南、華南東部及四川盆地等地出現了5～7天的持續高溫天氣。入伏以來炎熱的天氣給蔬菜的採摘、運輸和儲存帶來困難，菜葉易腐爛，蔬菜從採摘至農貿市場的流通過程成本加大，導致最終價格上漲。展望後市，未來一周第9號颱風「納沙」將給華南江南地區帶來大到豪雨，強降雨、極端高溫、颱風等極端天氣輪番上演，短期蔬菜價格仍將維持在高位。

4、央行繼續凈投放資金，貨幣市場利率上行

上周隔夜市場利率小幅上行。上周五銀行間質押式回購利率R001收於2.9889%，環比上升9.06bp，R007收於2.9375%，環比上升21.45 bp（圖5）。上周國債收益率走勢分化，其中5年期、10年期國債收益率環比分別上漲3.67bp、2.05bp，1年期國債收益率下跌2.17bp（圖6），期限利差繼續走闊。上周共有5400億元逆回購到期，央行投放資金8200億元，其中7天逆回購投放5400億元，14天逆回購投放2800億元；上周共有1385億元MLF到期回籠未續作，上周央行凈投放資金1415億元。

上周資金面延續緊勢，貨幣市場利率繼續上漲。上周有5400億元逆回購到期，是三月以來的最高值，央行也因此進一步加大了投放力度，進一步向市場大幅凈投放資金，央行近期的操作在於熨平資金面短期劇烈波動，維持資金面整體平衡。上周美聯儲發布7月FOMC會議聲明，維持聯邦基金利率1%-1.25%區間不變，並將相對較快的開啟縮表，市場普遍預期聯儲將在9月開啟縮表。從美聯儲縮表對國內「加息」的影響來看，我們在《縮表漸進，國內利率難升--7月FOMC會議點評》中提出，在穩宏觀槓桿成為現實政策選擇的背景下，利率將維持「上有頂、下有底」的狀態，加之逆周期因子的引入使得匯率維持穩定，中美利差安全墊仍較「厚」，這些都削弱了央行主動跟隨聯儲「加息」的必要性，下半年央行跟隨美聯儲「加息」的概率較小。

5、川普交易繼續逆轉，美元跌人民幣漲

上周美元指數收於93.3462，環比下跌0.66%。美國二季度經濟表現良好但不及聯儲鴿派和川普交易逆轉對市場情緒的打擊，美元繼續下跌，再創一年以來的新低。上周公布的二季度實際GDP年化季環比2.6%，前值由1.4%修正為1.2%，二季度經濟加速增長，但略低於市場預期；二季度勞工成本增長0.5%，7月密歇根大學消費者信心指數終值93.4，創9月終值新低，薪資增長緩慢導致市場擔憂消費開支在三季度再度放緩。7月美聯儲議息會議不加息，同時宣布將儘快縮表，但承認通脹疲軟，偏鴿派主張拖累美元走勢。上周「醫改」流產、邊境稅夭折進一步逆轉川普交易，美元指數進一步下跌至新低。但上周國會眾議院議長Ryan聲明，眾議院已經將稅改列為頂級優先待處理議題，將關注稅改和中產階層減稅，表明在「醫改」受挫下稅改將是下一階段政策推進重點。在川普交易情緒降至歷史低點的背景下，需警惕稅改超預期推進帶來的美元反彈。

上周五美元兌人民幣即期匯率報收6.7429，環比下跌252bp；美元兌離岸人民幣即期匯率收於6.7443，環比下跌177bp，離岸與在岸人民幣匯率差較上周收窄到14bp（圖8）。上周在美元指數大幅走低的情況下，離在岸人民幣持續走強。從中期來看，在歐日復甦動能強於美國、貨幣政策分化收斂的情況下，將對美元走強持續形成壓制；但仍需警惕川普新政尤其是稅改超預期推進，美元短期反彈對人民幣匯率和資本外流的壓力。

（完）

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