美聯儲高官：為什麼我反對加息

本文作者是上周FOMC會議上唯一反對加息的明尼阿波利斯聯儲主席Neel Kashkari，原文標題《為什麼我再次提出異議》。譯者是弘則研究策略團隊成員潘許公磊。

簡單說一下翻譯這篇文章的目的。目前對於聯儲和國內央行的政策選擇有兩種預期路徑：（1）一種是基於信仰（甚至於是陰謀論），自去年7月以來，全球央行一致行動結束低利率環境，乃至國內央行在聯儲加息前的提前應對也是基於一種默契，這一政策選擇不會基於短期經濟的波動而發生改變；（2）第二種還是基於傳統的經濟邏輯，過去一年全球經濟的回暖支持央行收緊貨幣政策，我們在3月16日推薦的文章甚至認為聯儲加息已經過於遲緩。相應的，這種邏輯下，如果未來經濟環境不支持緊縮環境，則貨幣政策至少需要在邊際上寬鬆。需要說明的是，陰謀論未必是不對的，只是因為我們很難從研究上證實/證偽這種可能性。這個時點，我自己其實傾向於不過度偏向於任何一種預期，這也意味著大類資產比較難出現趨勢上的行情。

Neel Kashkari先生的文章代表了第二種路徑，但選擇翻譯這篇文章的目的不僅僅是它代表了一種觀點，而是它闡述了聯儲決策的理論依據。這篇文章不是基於陰謀論的邏輯，更不是基於耶倫的personality。如果這篇文章的邏輯存在，那麼我們可以清晰的去驗證聯儲的決策是否真的達到目的，而不至於用陰謀論來解釋一切。

我一直專註於尋找過去一年來由勞動力參與得出結論的跡象：經濟創造了很多就業機會，但總體失業率卻沒怎麼降。比我們預期更多的人在有合適崗位的時候才會有興趣去工作。我們知道這一趨勢不會永遠持續下去，而這個趨勢正在達到其最終狀態，包括失業率明顯下降，核心通脹上升以及（或者）通脹預期上升。

自聯邦公開市場委員會三月份投票加息以來，我們看到了失業率從4.7%降到了4.3%。失業率的下降表明我們越來越接近最大就業水平，這本身也支持了本周加息（的決定）。但與此同時失業率是在下降的，核心通脹率也在下降，通脹預期也有一個非常小幅度的下滑。我不知道核心通脹率的下降是否是一時現象。簡而言之，經濟傳遞出喜憂參半的信號：勞動力市場吃緊和通脹的疲軟。

對我而言，決定是否加息或者保持不變歸根結底是信仰和數據的取捨。

一方面，直覺上我上傾向於相信菲利普斯曲線的邏輯：勞動力市場吃緊會導致工人競爭力提升，從而導致工資上升。最終，企業會把這些成本轉嫁給消費者，因此通脹會更高。這是直覺判斷。這是信仰的部分。

另一方面，不幸的是數據沒有支持這個故事，FOMC下調多年來一直不變的通脹預期，核心通貨膨脹率甚至在勞動力市場吃緊的時候出現下降。如果我們基於這些數據，我們就不應該在這周加息。相反，我們應該觀望去確認近期的通貨膨脹率下降是否是暫時的以保證我們完成我們的通脹目標。

當我在信仰與數據之間徘徊時，我（選擇）從風險管理的角度來看待這個問題。

過早加息的風險是FOMC跟蹤的通貨膨脹率的延續（下降）。亞特蘭大聯儲最近的調查顯示，許多人已經認為我們2%的通脹目標是一個天花板而不是一個適當的目標。加息將會強化這種想法。如果我們的通脹預期下降，就像我們在一些其他國家看到的那樣（美國也有可能出現這些情況），把它重新拉回正軌將非常具有挑戰性。

短期內不採取行動的風險似乎並不大。如果通脹真的開始攀升，那加息自然是應該的。我們將朝著我們的通脹目標前進，我相信FOMC會做出適當的反應。如果它導致了超過了2%的目標，那也不應該太擔心因為我們可以說我們有一個合適的目標而不是天花板。

那麼，如果最近的通脹下滑是暫時的，有什麼下行風險呢？我只能想到一個真正的下行風險：突然的、快速的、不錨定的通脹預期。通脹預期的緩慢上升並不會讓我太擔心，因為我相信聯邦公開市場委員會(FOMC)會回應並控制它們。

我們擔心的情況是我們在某種程度上打破了通脹預期：一天早上醒來，他們跳到了4%而不是2%。聯邦公開市場委員會必須做出有力的回應，使其重新定位在2%。我相信我們會採取必要的措施，但短期的經濟成本可能會很大。

政策制定者擔心這種風險，但這個風險是基於菲利普斯曲線的突然回歸，而不是我們在經濟、金融或調查數據中發現的風險。因為它基於信仰而非數據，因此很難量化。

儘管通脹預期在上世紀60年代和70年代的大通脹中沒有被錨定，但這一事件對幫助我們了解這種風險並不特別有用。正如我從過去幾十年的數據中看到的，我看到了工資和物價的上漲，但FOMC缺乏將通貨膨脹降下來的信念。他們在1967年率先削減利率，1970年再一次降低，但並沒有把通貨膨脹控制好。他們沒有保持積極的貨幣政策的一些原因是，他們過於強調菲利普斯曲線，同時低估了通脹預期：高失業率將有助於降低通脹——減少對貨幣政策的依賴去完成這個工作。

目前FOMC關注於避免1970年代的高通脹所帶來的結果，實際上可能會讓我們重蹈上世紀70年代FOMC所犯的一些錯誤：對菲利普斯曲線的信仰，以及對預期作用的低估。在70年代，這種信念導致美聯儲將利率維持在一個過低水平，導致通貨膨脹率非常高。今天，同樣的信念可能會導致委員會反覆(且錯誤地)預測通貨膨脹加劇，導致我們過快地提高利率，並繼續低估我們的通脹目標。

風險分析的結果讓我相信，我們應該依靠數據來指引我們。這意味著我們應該等著看最近通貨膨脹率的下降是否是暫時的以及是否通貨膨脹真的朝著我們2%的目標前進。

我的分析（對2017年2月發布的框架的更新）

我先說明接下來的分析比較詳細且複雜，它至今也不是很好的被理解：FOMC的參與者看比我在這篇文章中提起的更多的數據。我一直關注的是我認為在決定貨幣政策的適當立場時最重要的數據。

我總是通過評估我們現在的處境來開始我的分析，以滿足國會賦予我們的雙重使命：價格穩定和充分就業。

物價穩定

FOMC已經將其價格穩定定義為2%的通脹率，用個人消費支出(PCE)來衡量。重要的是，我們已經說過2%是目標，而不是上限，所以如果我們在2%以下或者以上，它應該是同等擔心的。我們關注的是通貨膨脹的方向，而不僅僅是它的位置。核心通脹率，排除了食品和能源的價格波動，是我們對未來通脹的最佳預測指標之一，也是我們的最終目標。因此，我關注當前核心通脹的數據。

下面圖表顯示了自2010年以來的總體和核心通脹率。能源價格的反彈今年早些時候提振了整體通脹，但此後又回落至2%以下。你可以看到，這兩種通貨膨脹維度都已經在我們的2%的目標之下幾年了。12個月核心通貨膨脹率最近幾個月下降到1.5%，而且沒有顯示持續上升的跡象。它仍然低於目標，重要的是，即使它達到或超過了我們的目標，2.5%不應該比目前的1.5%更令人擔憂，因為我們的目標是一致的。自3月FOMC會議上調聯邦基金目標區間以來，主要和核心通脹率均有顯著下降；整體通脹率已從1.9%降至1.7%，而核心通脹率從1.8%降至1.5%。這是值得擔心的。一些人將近期核心通脹率的下降歸因於短期因素。這是可能的，但在我確信它只是暫時的之前，我需要看到更多的數據。

接下來讓我們看一下通脹預期——或者是消費者和投資者認為通脹有可能抬頭的地方。通脹預期是未來通脹的重要驅動力，因此，維持2%的目標至關重要。這裡的數據好壞參半。長期通脹預期的調查指標都是持平或下降的。(注意密歇根的調查，黑線，總是高於我們2%的目標。重要的是趨勢，而不是絕對水平。)密歇根的調查在過去幾年一直呈下降趨勢，現在已經接近歷史最低水平。

相比之下，專業預測者似乎仍然相信通脹將平均為2%。儘管今年早些時候的專業預測略有上升，但自3月份FOMC會議以來，這些數據基本上沒有變化。

在大選后，基於市場的長期通脹預期指標大幅上升。我認為，金融市場正在猜測，新一屆國會和川普政府將頒布什麼樣的財政和監管行動，市場對這些變化的信心似乎比幾個月前下降不少。近幾個月來，市場的通脹預期有所下降，並且仍處於歷史區間的低位。

也許通脹壓力正在形成，但我們尚未在數據中看到。我把工資和勞動成本看作通脹變向的早期信號。如果僱主必須支付更多去挽留或雇傭員工，最終他們將不得不將這些成本轉嫁給消費者。最終，這些成本必須在通脹上體現。但在這些數據中我們並沒有看到太多的變化。紅線是就業成本指數，這是一種包括福利在內的工資測量，並且根據職業和行業進行了一定調整。過去6年裡，這一數字基本持平，但自3月FOMC會議以來，情況略有上升。藍線是員工的平均時薪。自3月份會議以來，每小時收入的增長率從2.8%降至2.5%，相對於金融危機前的水平仍處於低水平。簡而言之，勞動成本沒有顯示出通脹壓力加大並導致其高於美聯儲目標之上。

現在我們來看看世界。自金融危機以來，大多數主要發達經濟體都經歷過低通脹。美國似乎不太可能將進入高通脹而其他發達國家面臨低通脹。自3月份FOMC會議以來，去年英國退歐導致英鎊貶值，英國整體通脹率有所上升，但其他發達經濟體總體通脹率依然比較穩定。除英國外，發達經濟體的核心通脹率繼續低於他們的通脹目標。

總而言之，通貨膨脹已經進一步低於我們的目標，基於市場的通脹預期指標已經從一個很低的水平中下降。一些人認為最近通脹的下降是暫時的，但我們不確定。

最大就業

接下來讓我們看看最大就業。我一直在糾結的一個重大問題是，勞動力市場是否已經完全恢復，或者是否還有一些空間。在過去的幾年裡，一些人一再宣稱，我們已經達到了最大的就業水平，而且不可能在不引發更高的通貨膨脹的情況下獲得進一步提高。而且勞動力市場一再證明。總體失業率從10%的峰值降至4.3%，低於金融危機前的水平。但我們知道，測量不包括那些放棄找工作或不自覺地從事兼職工作的人。所以我們也看到了一個更廣泛的失業率測量方式，我們稱之為U-6測量，包括之前那些人。U-6的峰值在2010年達到了17.1%，今天已經降至8.4%，接近危機前的水平。

在2015年末到2017年初的一個很大的驚喜是就業市場的強勁（每個月凈創造20萬個就業崗位，這遠遠高於每月新增勞動力所需要的8-12萬）；失業率在5%水平且依然相當平坦。這讓我們感到驚訝，因為這表明有更多的人對工作感興趣，而不是歷史數據所預測的那樣。近幾個月來，這個故事已經失去了一些動力：在過去的三個月里，就業增長已經放緩到每月121,000人，而由於勞動力增長率的下降失業率也下降到4.3%。我們觀測的一些其他指標是就業人口比率和勞動力參與率，這些反映了成年人處於勞動的比例。我們知道，隨著社會老齡化(越來越多的人退休，越小份額的成年人進入勞動力市場)，這些趨勢會逐漸下降。為了調整這些趨勢，我更傾向於把注意力集中在主要工作年齡的成年人身上。下一張圖表顯示，在這兩種方法中，勞動力市場似乎比危機前更疲軟。

最重要的是，就業市場已經有了很大的改善，我們正接近最大化就業。但是我們還不確定我們是否已經到達了它。2012年，聯邦公開市場委員會(FOMC)對長期失業率的中點估計為5.6%——聯邦公開市場委員會(FOMC)對最大就業的最佳估計。我們現在知道這太保守了——更多的美國人想要工作，比我們預期的要多。如果聯邦公開市場委員會(FOMC)在失業率達到5.6%的時候宣布獲勝，那麼更多的工人將會被留在副業。自3月FOMC會議以來，整體失業率已從4.7%降至4.3%。主要工作年齡成年人的勞動力參與率從81.7%降至81.5%，而就業人口比率則小幅上升至78.4%。勞動力不斷增長這個現象，無論是重新進入還是選擇不離開，已經明顯放緩，但幾乎沒有跡象表明工資會上漲。

我們也知道全國水平並沒有反應部分群體正在經歷的嚴峻挑戰。例如，今天所有美國人的總體失業率為4.3%，而非裔美國人的失業率為7.5%，西班牙裔為5.2%。上面提到的更廣泛的U-6指標，大致是每個集團的兩倍。

當前利率環境

好吧，我們仍未達到我們的通脹目標，而且我們離最大就業也更近了。那讓我們看看我們現在的處境：當前的貨幣政策是寬鬆的、中性的還是緊縮的？

我看了各種各樣的度量，包括泰勒規則，其來決定我們（的政策）是否適應（當前環境）。這樣的規則有很多版本，但沒有一個是完美的。

我發現一個有用的方法，儘管它需要大量的判斷，那就是中性實際利率，有時被稱為R*，它是既不刺激也不限制經濟的利率。許多經濟學家認為，中性利率並不是靜態的，而是隨著時間的推移，隨著宏觀因素(如人口增長、年齡變化、技術發展和貿易等)而不斷上升和下降。對於目前的中性實際利率有一系列的估計。我傾向於認為它現在是在零附近，或者稍微偏負。FOMC在3月將利率上調0.25%，將聯邦基金利率的目標區間調至0.75%至1.0%。核心通脹率在1.5%左右，實際聯邦基金利率在- 0.75%至-0.50%之間。再加上中性利率為零，這意味著貨幣政策只有大約50到75個基點，或0.50%到0.75%，對於本周的FOMC會議。這幾年以來至少都是這種寬鬆的貨幣政策，包括美聯儲擴大資產負債表，而不引發通脹加劇。這進一步證實了我的觀點，即貨幣政策在這段時期只是適度調整。

金融穩定性的擔憂

請看我最近的一篇關於我如何看待貨幣政策和金融穩定的文章。簡而言之,儘管一些資產價格出現上升,我看不出修正可能引發的金融動蕩。投資者將面臨股市回調的損失，但保護投資者免受損失並不是美聯儲的職責。我們的工作是實現我們的雙重使命，促進金融穩定。

財政展望

我沒有調整我對經濟的展望，因為市場對未來財政和監管政策的變化做出了樂觀的假設。市場似乎沒有幾個月前對未來的行動那麼樂觀。在我們從國會和白宮了解更多之前，我相信，在財政前景方面不做任何改變是謹慎明智的。

全球環境

世界大而複雜。幾乎總有一些事情在發生。但是，總體而言，全球經濟和地緣政治風險似乎不會比近幾年更大。事實上，一些全球風險似乎已經減弱，全球經濟增長的前景比幾個月前有所增強。預計2017年世界經濟將增長3.5%。發展中經濟體預計將增長4.5%，發達經濟體將增長2.0%。今年美元小幅下降，它在過去三年增加了約20%。強勢美元可能會繼續給通脹施加一些下行壓力。總的來說，全球環境似乎並沒有給美國利率的變化發出強烈的信號。

政策工具

我一直呼籲聯邦公開市場委員會制定詳細的計劃，以便於何時以及如何開始使我們的資產負債表正常化。我支持在本周會議后公布細節。這是一個重要的積極步驟。我希望我們能更進一步，並宣布今年晚些時候資產負債表（縮表）的開始日期。這將給予市場儘可能多的提前通知，以便在實際啟動時儘可能把影響降到最低。

什麼可能會錯？

我的分析可能缺失什麼？一些經濟或金融衝擊，美國內部或者外部，可能會影響我們。這始終是可能的，我們需要準備在必要時作出回應。此外，如果我們對高於目前預期的高通脹感到驚訝，我們可能需要更積極地提高利率。一些人認為，漸進加息比等待更好，而且必須積極行動。對我而言選擇哪一種方式更好不是那麼的明確清晰。

結論

自三月份我們提高利率以來，勞動力市場已經收緊，但通貨膨脹已經下降。我們似乎並沒有接近我們的通脹目標。通脹預期似乎持平，甚至可能在走低。目前的貨幣政策只是有點調整。目前似乎沒有緊急的金融穩定風險。全球環境似乎具有相當典型的風險水平。從風險管理的角度來看，相對於低通脹（緊縮），我們有更有力的工具來對付高通脹。看著這一切，我投票反對加息。我們應該等待更多的數據，看看最近的通貨膨脹率是否會是暫時的。

Neel Kashkari

2017/06/16

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