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【澤平宏觀】金融去槓桿如何影響實體經濟? ——高頻研判之四十一

文:方正宏觀任澤平 聯繫人:盧亮亮

核心觀點:

金融監管和宏觀調控是公共政策的兩大工具,其目的是不一樣的,金融監管是為了維護金融市場穩定,宏觀調控是為了逆周期調控、實現實體經濟平穩健康發展。但是,有時金融監管也會影響甚至誤傷實體經濟,被動起到宏觀調控的作用。當前的金融去槓桿在主觀上是為了金融安全和金融穩定,客觀上也正在對實體經濟產生一定壓力。

1、2016年12月中央經濟工作會議對宏觀調控和金融監管的任務做出了明確部署,其中宏觀調控是「要繼續實施積極的財政政策和穩健的貨幣政策,財政政策要更加積極有效,貨幣政策要保持穩健中性」。金融監管是「要把防控金融風險放到更加重要的位置,下決心處置一批風險點,著力防控資產泡沫,提高和改進監管能力,確保不發生系統性金融風險。」而且四大任務中的第三大任務是振興實體經濟。

2、2014下半年-2016年上半年的流動性寬鬆周期先後在股市、債市、房市領域滋生了資產泡沫、槓桿套利以及金融風險。2015年股市率先去槓桿,2016年8月份以來債市開始去槓桿,2016年10月以來房市開始去槓桿。加槓桿是市場微觀結構惡化的過程、籌碼向樂觀的投資者集中,去槓桿是改善市場微觀結構的過程、保障資產流動性以分攤成本,不能引發解槓桿的流動性危機是底線。2015年股災的本質是去槓桿過程的流動性危機。

3、2015年以來,由於利率市場化和中小銀行在存款負債上的劣勢,同業存單繁榮,中小銀行通過同業負債來對接地方債、信用債和非標,進而流向當地的地方融資平台、製造業企業和房地產來支持當地實體經濟發展。但是,由於銀行追逐利潤做大規模的動機和監管短板,逐漸形成「同業存單-同業理財-委外投資」的套利鏈條,開始通過加槓桿、加久期、降信用來進行監管套利,淪為以錢炒錢的投機行為,違背了服務實體經濟的初衷。

4、4月份以來監管層對「三套利」「四不當」等行為開始加強監管並進行專項檢查,要求穿透底層資產,一一對應。由於同業業務由來已久、一時難以釐清,而且銀行對於哪些可以做、哪些不能做的新規不明朗,天然的反應是什麼都不做,忙著補授信、調存量,導致新業務停擺,進而誤傷實體經濟。典型的表現是,債券收益率大幅上行相當於事實上加息,而從估值的角度長端債券收益率基本在歷史均值水平上,而且債券市場不斷有債券推遲或取消發行,4月共有154隻債券取消和推遲發行,涉及規模達到1406.63億元,數量和規模已與今年第一季度相當。商業銀行負債和資產縮表導致信用創造收縮,相當於宏觀調控收緊。

5、如果2季度保持金融去槓桿的高壓,預計2季度信貸社融可能會出現比較明顯的回落,考慮到1個季度的時滯,3季度投資和經濟可能會出現比較明顯的回調。因此,如何在金融去槓桿、防化金融風險的同時,防止誤傷實體經濟值得重視:1)區分「以錢炒錢」的投機套利行為和服務實體經濟的金融創新是關鍵。2)按照宏觀調控的「丁伯根法則」,面對多目標,應採取多工具,比如,採取積極的財政政策對沖金融去槓桿引發的貨幣收縮效應。3)去槓桿有助於金融穩定,但要防止運動式突襲式,防止「放亂收死」,要「又紅又專」。

4月地產銷售回落,呈一二線冷三四線熱。30大中城市地產銷售4月同比-41.9%,較3月降幅擴大了10.8個點,其中一二線同比降幅分別擴大了11.4和7.7個點;而41個三四線城市地產銷售4月同比11.1%,基本持平3月。4月乘用車銷售環比高增,同比小幅上升。五一遊客人數和花費再創歷史新高,旅遊市場消費升級。5月第一周發電耗煤量同比13.4%,略低於4月同比14.0%。高爐開工率持平上周,5月螺紋鋼價同比43.6%,高於4月的25.4%;水泥價格繼續上漲。美國原油庫存高企以及歐佩克降低油價預期,油價一度跌破45美元。有色庫存高位,價格震蕩偏弱。5月菜價同比繼續回升,豬肉和燃油價格增速繼續回落。金融去槓桿力度逐步增加,債市繼續調整。新發AA級城投債收益率普遍超7%,同時不斷有債券推遲或取消發行。本周R007利率為3.2847%,較上周下降89.71個BP;DR007利率為2.9828%,較上周下降19.90個BP;10年期國債收益率為3.5592%,較上周上升9.24個BP。人民幣匯率小幅升值。

風險提示:美聯儲加息超預期;國內貨幣收緊和金融去槓桿超預期;房地產調控過緊;改革低於預期;債務風險。

正文:

1、下游:4月地產銷售呈現一二線冷三四線熱,旅遊市場消費升級

4月30大中城市地產銷售面積同比-41.9%,較3月同比降幅擴大了10.8個百分點,其中一二三線城市同比降幅分別擴大了11.4、7.7和14.6個點。另外,公布數據的41個三四線城市的地產銷售數據顯示,三四線城市的4月同比為11.1%,基本持平3月同比11.1%。

截至4月30日,4月100城土地成交同比-2.6%,高於3月同比-12.5%;其中一線回升明顯,成交面積由去年的14.2萬方上升至今年同期的276.8萬方;二線同比由3月的-3.6%回落至-17.3%;三線同比則由3月的-20.6%回升至-5.0%。4月100城土地供應同比減少26.1%,大幅低於3月同比15.5%;其中一二三線城市土地供應同比增速分別為-35.0%、-36.8%和-16.2%,均大幅回落。

5月5日,汽車工業協會公布4月的乘用車銷售情況,4月乘用車共銷售209.63萬輛,環比增長28.39%,同比增長1.70%。從乘用車主要品種銷售情況來看,與3月相比,四大類乘用車品種銷量均呈較快增長;與上年同期相比,運動型多用途乘用車(SUV)銷量保持快速增長,其他品種有所下降。

上周電影票房收入環比-13.6%,較上一周上升20.5個百分點,觀影人次和放映場次環比分別為-8.0%和3.4%。同比來看,4月份票房收入、觀影人次和放映場次分別為55.2%、43.8%和23.8%,分別高於、高於和低於3月的-12.5%、-9.1%和31.8%。今年「五一」小長假,遊客人數和花費再創歷史新高。根據國家旅遊局數據中心統計及測算數據,共接待遊客1.34億人次,同比增長14.4%,實現旅遊總收入791億元人民幣,同比增長16.2%。從人均消費看,在線度假旅遊者「五一」人均花費近3000元,其中國內游人均花費1800多元。國內家庭出遊和親子出遊需求旺盛,二三線城市居民的休閑需求增長迅速。越來越多民眾拼假把「五一」當長假過,帶動周邊游、國內跨省游、出境游市場。

紡織原料價格同比增速放緩。本周紡織經濟信息指數中的紗線價格指數環比下降0.24%,5月同比15.1%,低於4月同比15.8%。坯布價格指數環比下降0.09%,5月同比5.3%,低於4月同比5.4%。

集裝箱運價指數同比增速放緩。本周上海出口集裝箱運價指數(SCFI)環比下降1.6%,5月同比59.2%,低於4月同比64.5%。出口集裝箱運價指數(CCFI)環比與上周持平,5月同比24.9%,低於4月同比25.4%。

2、中游:發電耗煤有所回落,鋼價上漲水泥價格同比下滑

本周工業生產有所回落。6大發電集團日均耗煤量環比下降7.1%。截至5月5日,本月6大發電日均耗煤60.5萬噸,低於4月的63.8萬噸。5月發電耗煤量同比13.4%,低於4月同比14.0%。

國內鋼廠復產偏緩,本周全國高爐開工率為76.4%,與上周持平,後期鋼廠生產或將走高。本周盈利比率76.7%,較上周增長2.5個百分點。本周螺紋鋼環比上升2.4%,截至5月5日,螺紋鋼價格觸底企穩,同比上漲43.6%,高於4月同比25.4%。

水泥價格持續走高。本周水泥價格環比0.3%,本月同比上升31.6%,低於4月的33.3%。隨著基建加速、「一帶一路」等推進,需求端有望逐步回暖,預計水泥價格將延續上漲行情。

受原油價格暴跌影響,化工產品價格普遍走弱。截至2017年5月5日,大宗商品價格漲跌榜中環比上升的商品有30種,集中在化工板塊和農副板塊;漲幅前3的商品分別是氧氯化鋯(4.5%)、二氧化鋯(4.4%)、雞蛋(1.4%)。環比下降的商品共有75種,集中在鋼鐵和化工;跌幅前三的商品分別為熱軋卷(-2.7%)、銅(-2.4%)、苯乙烯 (-2.4%)。

機械市場銷售持續增溫。據第一商用車網報道,今年4月國內重卡銷售車輛10.3萬輛,同比增長50%,與3月基本持平,環比下降10%。由於去年2月份正值春節,2月機械銷量同比數據大幅上行,若除去春節影響,機械市場需求較為旺盛。隨著國家「一帶一路」以及PPP項目的推進,未來機械行業復甦動力強勁。

3、上游:原油價格暴跌,有色偏弱震蕩

本周CRB工業原材料指數環比-0.5%,5月同比11.4%,低於 4月同比12.5%。南華工業品指數環比-4.1%,5月同比40.2%,高於4月的34.2%,;南華農產品指數環比1.4%,5月同比7.4%,低於4月同比10.7%。

受美聯儲維持利率不變以及美國經濟數據好壞參半影響,美元指數區間震蕩。本周美元指數環比下跌0.3%,5月同比4.6%,低於4月同比6.0%。黃金承壓於美聯儲加息預期和市場避險情緒趨緩,處於偏弱行情。本周倫敦現貨黃金環比下降2.7%,5月同比下降3.4%,低於4月同比2.1%。

由於技術面驅動以及消息面偏空影響,油價一度跌破45美元/桶支撐位,錄得11月17日以來的最低水平。本周WTI原油價格環比下降8.6%,5月同比5.9%,低於4月同比23.7%。從當前的庫存水平來看,沙烏地認為較為樂觀的油價水平是55美元/桶,此前預期為60美元/桶。此外,歐佩克代表人士指出,雖然歐佩克很可能會延長減產協議,但不太可能擴大減產規模。美國方面,4月28日當周EIA原油庫存減少93萬桶/日,預期減少300萬桶/日;汽油庫存增加19.1萬桶/日,預期增加100萬桶/日。綜合來看,雖然歐佩克和非歐佩克減產協議的執行力度是空前的,但是美國頁岩油持續高產,加之各國原油消費增速不及預期,難以降低庫存水平,預計油價短期將低位震蕩。

受累於庫存高企,LME銅價格本周環比下降2.6%,5月同比為19.8%,低於4月同比17.5%。LME鋁價格周環比降低1.1%,5月同比22.8%,低於4月同比23.4%。LME鋅價格周環比下降2.6%,,5月同比39.1%低於4月同比42.2%。

國內外貨運價格增速下降。本周波羅的海乾散貨指數(BDI)環比-9.5%,5月同比67.3%,低於4月的101.1%。沿海乾散貨運價指數(CCBFI)環比-2.3%,5月同比24.8%,低於4月同比34.6%。

4、價格:食品價格走勢分化,燃油價格增速回落

本周農業部28種重點監測蔬菜平均批發價環比下跌1.4%,前海蔬菜批發價格指數環比上漲1.6%,山東地區的蔬菜批發價格指數環比下跌4.6%。農業部28種重點監測蔬菜平均批發價、前海蔬菜批發價格指數和山東地區的蔬菜批發價格指數5月同比分別為-0.2%、5.2%和-2.4%,均大幅高於4月的-19.2%、-16.9%和-26.2%。

本周農業部豬肉平均批發價環比下跌1.0%,5月同比下跌19.9%,低於4月的-15.7%。36個城市豬肉平均零售價環比下跌0.4%,5月同比下跌6.5%,低於4月的-3.8%。36個城市牛肉和羊肉平均零售價5月同比分別為-1.3%和-2.8%,分別低於和高於4月的-1.2%和-3.2%。36個城市草魚和鰱魚平均零售價5月同比分別為9.0%和2.5%,分別低於和高於4月的9.7%和2.4%。

全國成品油價格增速繼續回落。本周全國成品油價格指數環比下跌1.0%,5月同比上漲12.9%,低於4月的16.4%。

5、貨幣:去槓桿力度加大,債市明顯調整

本周央行公開市場共有2400億逆回購到期,周一至周五分別為100億、600億、600億、500億和600億。本周央行公開市場操作貨幣投放2500億,回籠2400億,凈投放100億。此外,周三還有2300億MLF到期,但是央行並未續作。

隨著金融去槓桿力度逐步增加,債市正經歷一波明顯調整。從2016年底開始,城投債一二級市場均持續表現弱勢,近期的監管收緊更是進一步推高發行利率,發債成本累計上漲100-200個BP。4月中旬以來,各類別城投債一二級市場幾乎全線上漲,新發AA級城投債收益率普遍超7%。與此同時,債券市場不斷有債券推遲或取消發行。4月共有154隻債券取消和推遲發行,涉及規模達到1406.63億元,數量和規模已與今年第一季度相當。此外,利率債市場也遭受衝擊,近期國債收益率持續上升。

截至5月5日,1天期銀行間回購加權利率為2.9070%,較上周下降20.17個BP;7天期銀行間回購加權利率為3.2847%,較上周下降89.71個BP。1天期存款類機構回購加權利率為2.8105%,較上周下降7.44個BP;7天期存款類機構回購加權利率為2.9828%,較上周下降19.90個BP。1年期國債收益率為3.3922%,較上周上升22.50個BP;10年期國債收益率為3.5592%,較上周上升9.24個BP。

珠三角票據直貼利率(月息)和長三角票據直貼利率(月息)均較上周下降3.5個BP,票據轉貼利率(月息)亦下降2.5個BP。本周不同期限的信用利差縮窄,1年期AAA企業債的信用利差縮小15.64個BP,10年期AAA企業債的信用利差縮小3.33個BP。

人民幣匯率小幅升值,遠期貶值壓力增大。5月第1周美元兌人民幣中間價升值0.07%,美元兌人民幣即期匯率貶值0.04%,離岸人民幣升值0.08%,美元兌人民幣1年期外匯遠期買報價上升55個BP。

圖1:30大中城市地產銷售同比走低

圖2:5月六大發電日均耗煤同比繼續回落

圖3:蔬菜價格增速回升,豬肉價格增速繼續回

圖4:債券收益率上行



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