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2021/12/25
「貨幣超發」是近年來流行於經濟和金融學界的說法。所謂「貨幣超發」，通常指的是由於貨幣量發行過多，導致貨幣存量（通常採用M2為指標）的增長高於產出（通常採用名義GDP衡量）的增長，從而可能引發通貨膨脹、資產價格泡沫、信貸風險與匯率貶值等問題。關於「貨幣超發」觀點最有力的證據便是近年來M2/GDP比重的不斷上升。因此，我們將從M2/GDP這一關鍵點入手，來探討的「貨幣超發」問題。
第一章回顧了各口徑貨幣量佔GDP比重的歷史變化及對應的經濟周期情況，分析了「貨幣超發」的理論由來和可能引發的問題；第二章從貨幣發展的歷史視角，理清了貨幣與信用（債務）創造的內涵與相互關係，梳理了當前貨幣創造的五種來源，從來源和影響因素兩個維度對歷年的M2增長進行分解，並預測了短期的M2走勢；第三章從各國橫向比較的維度，比較了與世界各國M2/GDP的發展歷程；第四章從全球共性和特有因素兩個維度分析了形成高M2/GDP背後的原因；第五章通過建立多國面板模型，對M2/GDP升高背後的原因進行檢驗；第六章利用VAR模型探討了貨幣增長、M2/GDP與經濟增長和通脹的因果關係；第七章通過建立多國動態面板模型，探討了貨幣擴張與金融危機的關係，並預測了發生金融危機的概率；第八章通過VAR模型探討了M2/GDP與幣值穩定的關係；第九章利用Logit曲線非線性估計，回歸併預測了世界各國M2/GDP的長期走勢；第十章給出了主要結論與政策建議。
一、的貨幣超發問題
二、貨幣與信用的內涵、創造機制及的歷史發展
三、世界各國M2/GDP的變化
一、的貨幣超發問題
各貨幣量佔GDP比重的歷史變化。歷史上M0/GDP的比重呈現先升后降的態勢，整體保持平穩，由1986年的11.7%下降至2016年的9.2%；M1/GDP的比重整體呈現小幅上升的趨勢，由1986年的40.8%升至2016年的65.4%；M2/GDP則經歷大幅上升，由1986年的64.8%升至2016年的208.3%。
貨幣增長與經濟增長和通貨膨脹的變化，可以分為6個階段。第一階段（1987-1990年）為嚴重滯漲階段；第二階段（1990-1996年）為經濟快速復甦至過熱時期；第三階段（1997-2003年）為東南亞金融危機及復甦階段；第四階段（2004-2008年）為第二次增長加速至過熱階段；第五階段（2008-2011年）為全球金融危機階段；第六階段（2012年至今）為低增長、低通脹與低貨幣增速階段。
貨幣超發可能引發的問題。一是M2/GDP的升高說明當前貨幣並未形成通脹，「消失的貨幣」可能引發未來的嚴重通脹；二是M2/GDP的上升表明社會整體槓桿升高，信用快速擴張可能導致金融穩定問題；三是M2/GDP的上升可能影響幣值穩定。
二、貨幣與信用的內涵、創造機制及的歷史發展
要理解「貨幣超發」的本質，首先要從理解貨幣、信用與債務的內涵與創造機制入手。從歷史發展看，貨幣的含義，以及全社會貨幣總量的劃分，在不同的歷史階段是不同的。同時，由於貨幣形態的不同，相應的債務與融資方式也有所不同，對應的貨幣創造機理也會發生變化。
當前貨幣、融資及信用創造的相互關係。融資包含了信用創造，而信用創造包含了貨幣派生。反過來理解，在信用貨幣時代，任何貨幣創造都伴隨著信用創造，但信用創造不一定會派生貨幣。任何信用創造都是一種融資過程，但融資不一定會創造信用。
當前信用創造貨幣的主要來源可分為五種。一是新增貸款派生；二是商業銀行證券投資；三是金融業同業業務派生；四是銀行的外匯買賣形成的外匯占款；五是財政存款的變化。
根據M2信用創造來源的不同，可以分為五個歷史時期。第一階段（1986-1993年）為貸款多於存款時代，M2主要由貸款派生；第二階段（1994-2000年）為存貸差出現時代，商業銀行的資金運用開始多樣化，債券投資與外匯占款開始增加M2；第三階段（2000-2008年）外匯占款快速增加時代，外匯占款是M2增加的主要原因；第四階段（2008-2014）為後危機時代，商業銀行投資佔M2比重上升，外匯占款佔比下降；第五階段（2015至今）為外匯占款存量下降時代，隨著人民幣貶值預期增強，外匯占款存量下降。
從貨幣乘數與基礎貨幣因素對M2進行分解。一是外匯占款因素曾一度成為M2增長的主因，但近年來逐步下降；二是央行主動投放基礎貨幣因素通常用於對沖外匯占款的變化，已由曾經的主動回收變為主動投放；三是存款準備金因素通常在主動投放成本過高或效果有限時進行補充，但央行的使用更為謹慎；四是超儲率是商業銀行自主調節央行貨幣供給與市場貨幣需求之間平衡的重要內生變數，2017年開始顯著下行，成為M2增長的主要因素；五是現金折損率長期下行，但影響較小。
短期M2/GDP的走勢判斷。近期M2增速下降至個位數，源於金融體系主動調整業務降低內部槓桿。經折年處理后2017年上半年M2/GDP已降至204.6%，預計下半年M2增速在9.5%-10%之間，全年M2/GDP將較2016年回落。
三、世界各國M2/GDP的變化
世界整體M2/GDP都出現了較長時間的趨勢性上漲。1960年全球整體M2/GDP為50.4%，到2015年已上升至121.8%。高收入和中等收入國家漲幅較大，低收入國家漲幅較小；東亞與太平洋地區國家上升幅度最大、絕對值最高；中、日、韓等國家都具有高M2/GDP的特點；中亞、中東北非、拉美等新興市場國家上升幅度中等；撒南非洲升幅最低。
美國、英國、日本的M2/GDP歷史變化。美國與英國的貨幣衡量口徑隨對應的貨幣政策目標而變化。戰後在財政與貨幣政策刺激下M2/GDP出現上升，但面對1970年代的「滯脹」局面，貨幣供應增速成為政策目標，M2/GDP保持平穩。1980年代隨著金融工具的不斷創新，貨幣政策逐步放棄貨幣供應量指標，M2/GDP再次上升。日本M2/GDP保持長期增長，直至20世紀末，隨後日本陷入債務通縮陷阱，M2/GDP急跌，日央行推出大規模QE政策，M2/GDP才趨於平穩。
與世界主要國家M2/GDP的比較。「貨幣超發」是一個世界性的問題，但的「貨幣超發」問題在全球範圍內看是比較顯著的，這既表現在M2/GDP的絕對值高（僅低於日本），也表現在M2/GDP的上升速度快、幅度大。應從全球共性和特有因素兩方面進行分析。
貨幣化視角。隨著市場化程度不斷提高，土地、房產等越來越多的商品藉助貨幣來標註價值、媒介交易，貨幣化進程大大增加了全社會的貨幣需求，而且由於有實物對應，這種貨幣增長並不會引致通貨膨脹。通過測算1977年以來的M2/名義資本存量發現， 2000年之前貨幣化理論可以很好地解釋「貨幣超發」問題，但之後無法完全解釋。
貨幣流通速度視角。貨幣流通速度視角是從費雪貨幣數量理論出發，推導出M2/GDP就是貨幣流通速度的倒數。貨幣流通速度與貨幣化率可以看作是一個硬幣的正反兩面，貨幣化的過程，本身也會使貨幣流通速度放緩。若以M1/M2衡量貨幣流通速度，那麼從歷史看，M1/M2確實存在長期下行的趨勢。
金融深化與虛擬化視角。M2/GDP也是衡量金融深化的一個指標，因此可以用金融深化程度不斷加深來解釋M2/GDP的持續上升。與金融深化理論相類似的另一個理論是經濟虛擬化理論，認為金融市場虛擬化會增加貨幣需求，如超額貨幣會被股票市場交易所吸收。但金融深化和虛擬化也存在缺陷，因為直接融資的發展也會導致間接融資派生的貨幣下降。
貧富差距與信用擴張視角。信用擴張不斷增加是全球主要國家的一個長期現象，而伴隨著信用擴張的是M2的不斷增加。全球信用不斷擴張的一個原因是收入不平等，導致居民部門的總債務/GDP不斷上升。當富人收入佔比提升后，出於對財富積累的渴求，他們增加儲蓄、降低利率；普通人則通過舉債平滑消費，並由此導致債務的增加和違約率的上升。
資本產出比上升視角。由於新增的貨幣主要被資本吸收，因此資本存量與貨幣餘額的關係較為穩定。在這種情況下，如果資本存量形成的產出是不變的，那麼貨幣與產出的關係也將是穩定的。反之，如果貨幣增長大於產出增長，那麼意味著資本存量與產出的比也在提升，即資本產出比上升。與貨幣化理論結合看，2000年後M2/GDP的上升恰好可由資本產出比上升來解釋。
高儲蓄率視角。如果新增貨幣中用於儲藏的貨幣增速快於用於交易的貨幣增速，或者說新增貨幣中越來越多的部分被用於儲蓄，那麼該經濟體中貨幣增速就會超過GDP增速（因為只有用於交易功能的貨幣才有支持GDP增長的作用），這樣M2/GDP就會出現上升。
融資結構視角。當一國的金融結構以銀行為主，金融市場不發達，那麼全社會的大部分金融資產就只能以銀行儲蓄的形式存在，這樣準貨幣就處在一個較高水平，從而導致M2/GDP也很高。同時，以銀行為主的融資結構會導致可以派生貨幣的間接融資佔比較高，從而推升M2/GDP。
經濟結構變化視角。該分析框架將的經濟體分為兩個部門，一個是一般競爭性產品部門，主要是傳統製造業和服務業；另一個是具有壟斷性質或產品需求彈性很低的部門，包括住房、醫療、養老、教育、水電燃料以及以股票等為代表的金融產品。隨著經濟結構變化，貨幣會逐步流入壟斷部門，造成兩部門價格差距拉大，並擴大居民收入差距，競爭性部門緊縮而壟斷部門資產價格形成泡沫，由此造成經濟增速下滑，貨幣擴張對經濟增長的推動力下降，從而推高M2/GDP。
銀行不良資產、「殭屍企業」與債轉股視角。不良貸款會導致貸款無法歸還，由此造成M2無法消失，會變相引起M2/GDP的上升。當不良貸款形成時，若企業無法破產實現市場出清，銀行就必須通過「借新還舊」來不斷延續。由於「殭屍企業」的停擺，將無法形成相應的產出，從而導致貸款增加產出能力的下降，由此抬高M2/GDP。
銀行成本視角。政府給予了銀行大量補貼，主要表現在對信用風險及流動性風險的補貼中。銀行對於預算軟約束主體，包括政府和國企的貸款，通常不用考慮信用風險成本（貸款利率低於市場利率），而央行對於銀行流動性的兜底，也使銀行可以低估自己的流動性成本。銀行成本下降會導致均衡狀態的貸款量上升，推升M2/GDP。
總的來說，M2/GDP不斷上升，並顯著高於世界其他國家，從而形成「貨幣消失」現象，即有全球的共性因素，也有的獨特因素，成因之複雜，不能用單一邏輯來解釋。如果將M2/GDP升高或者說「貨幣消失」現象簡單歸因於當前流行的「貨幣超發」論，得出央行「放水」的結論，顯然是過於片面的。
五、貨幣超發成因的量化分析——多國面板模型
為了使M2/GDP影響因素分析更具一般性，我們以1999-2014年14個國家的年度數據為依據，利用面板數據量化分析了資本產出比、不良貸款率、國內總儲蓄率等因素對M2/GDP的影響。
實證結果表明，資本產出比與M2/GDP存在正相關關係，隨著資本產出比的提高，全社會資本周轉速度以及貨幣周轉速度將會下降，從而迫使中央銀行增加貨幣投放，最終導致M2/GDP上升。
不良貸款率與M2/GDP存在正相關關係，隨著不良貸款率上升，大量貸款難以形成有效供給，致使資金配置效率降低，同樣的M2將創造更少的GDP，從而推高M2/GDP。
發達國家的國內總儲蓄率與M2/GDP存在負相關，發展家的國內總儲蓄率與M2/GDP存在正相關關係。但總體來說儲蓄率和M2/GDP負相關，說明可能融資結構較儲蓄率是更為根本的原因。從融資結構看，銀行在金融體系中的比例與M2/GDP存在正相關。即一個國家的金融體系越傾向於銀行主導型，該國的M2/GDP將會越高，由於銀行主導型金融體系往往意味著更高的儲蓄率，該控制變數可能導致儲蓄率無法較好地解釋M2/GDP。
金融市場規模與M2/GDP存在正相關關係。隨著金融市場規模的擴大，貨幣市場和資本市場提供的金融服務將會增多，金融創新產品將會增多，從而提高資金流轉速度並擴大貨幣創造規模，從而推高M2/GDP。
貸款利率與M2/GDP存在負相關。貸款利率提高會增加貸款成本，從而降低貸款需求，減少貸款發放，抑制了貨幣創造速度，進而降低M2/GDP。
六、貨幣超發與通貨膨脹和經濟增長的關係
為了分析貨幣超發與通貨膨脹及經濟增長的關係，我們運用向量自回歸（VAR）模型，分別測算了貨幣供應量（M1、M2）與實際GDP、CPI的同比增速之間的關係，以及M2/GDP缺口與CPI同比增速的關係，選用數據為1985年至2016年的年度數據。
貨幣供應量的提升對經濟增長具有顯著的促進作用，尤其是M1增長對經濟增長有穩定的拉動作用和較長的持續效應。同時，貨幣供應量的提升對通貨膨脹有顯著的正面影響，其中M2增長對通貨膨脹的影響相對更大一些。因此，調整貨幣供應量仍然能夠作為有效的貨幣政策手段，用以促進經濟增長和保持物價穩定。
M1不會受到經濟增長與通貨膨脹的影響，而M2則會受到經濟增長的負向影響，但有較長時間的滯后性。原因在於以M2作為貨幣政策的重要目標，當GDP增速提升、通脹預期加大時，央行將直接調控M2增速，導致M2與GDP呈現負相關關係，同時，貨幣政策的時滯也使這種負相關關係時滯較長。相比之下M1卻不受到GDP的負向衝擊，原因在於M2是直接調控目標，信貸控制對M2的影響更為直接，而M1則更多受到短期利率影響，而非直接控制。
M2/GDP偏離其長期趨勢的缺口是M2/GDP導致物價波動的根本原因。M2/GDP的長期升高，具有貨幣流通速度、金融深化、儲蓄率、經濟結構變化等多方面的原因，其長期趨勢並不會導致通脹的上升。但是，若M2/GDP偏離長期趨勢，則會對通脹產生影響。因此，應使M2/GDP保持平穩的變化態勢，避免貨幣政策過松或過緊導致M2/GDP的增長偏離其長期趨勢而造成短期的物價波動過大，對國民經濟產生不利影響。
貨幣擴張及信用擴張對金融風險及債務危機具有顯著的影響。為了更好地研究說明貨幣擴張與金融危機的關係，我們設計了動態面板模型，利用57個國家在1978-2011年發生的76次金融危機數據研究了M2增長與金融危機發生概率之間的關係。
實證結果顯示金融危機與危機前2年及前5年的M2增速正相關。換句話說，當年的貨幣擴張會顯著增加未來2-5年的金融危機發生概率。這表明，儘管歷史上各次金融危機發生的時間、地點、起因等存在著巨大差異，但總體上說，資產價格泡沫往往是導致危機爆發的直接原因，金融危機大都經歷了資產泡沫發生、膨脹以及破裂的過程。
對30餘年的基於M2增速的金融危機概率進行計算和預測。結果顯示1995-1998年金融危機概率遠高於其前後年份，與實際相符；2011-2014年金融危機概率也較之前年份上升，近幾年來，廣義貨幣增速呈持續下降態勢，通過模型計算金融危機概率自2015年開始顯著回落。
八、貨幣超發與幣值穩定
M2/GDP的升高，至少將從以下幾個渠道對匯率產生影響，一是通過對通脹的傳導影響貨幣購買力；二是通過貨幣過量供給並導致利率下降從而影響資本流通；三是通過資產價格上升影響預期傳導；四是間接影響貨幣政策傳導。
直觀看，M2/GDP與人民幣匯率關係呈現顯著的兩個階段。在第一階段中（1977-1994），人民幣匯率具有很高的彈性，且總體持續貶值；在第二階段中（1995-2015），人民幣匯率基本以美元為錨，錨定的強度又以2005年第一次匯改為界，2005年以後，人民幣兌美元開始實行有一定彈性的爬行盯住。
在短期研究中（1996-2016），我們只考慮第二階段的M2/GDP與匯率關係。模型結果表明，M2/GDP的上升會確實會導致人民幣名義有效匯率下降，不過，M2/GDP並不是美元兌人民幣匯率的因，這可能是人民幣以美元為錨造成的。但反過來，正是由於錨定美元，使得人民幣對美元升值，能造成匯率升值預期下的資本流入，形成外匯占款而導致M2/GDP的升高，因此是M2/GDP的格蘭傑因；但人民幣名義有效匯率卻不是M2/GDP的格蘭傑因，或因為人民幣並不是錨定一籃子貨幣。
在長期研究中（1977-2016），人民幣兌美元的匯率變化經歷了完全不同的兩個階段，也使得M2/GDP與匯率的關係更加模糊，顯著性有所下降。導致以人民幣名義有效匯率衡量，其與M2/GDP之間並沒有因果關係。不過，當採用美元兌人民幣匯率時，可以證明M2/GDP的上升會導致匯率的下降，存在格蘭傑因果關係，並且對匯率變動方差的解釋力度到達8.7%；反之，人民幣兌美元匯率變化卻並不是M2/GDP的因。
九、M2/GDP的長期趨勢研究
判斷M2/GDP長期趨勢的理論模型。假設貨幣流通速度在不斷下降，但下降速度呈線性減緩，當貨幣化程度達到一定高度后，下降速度趨於零。以此假設可得出M2/GDP的長期趨勢與經典的人口Logit函數完全相同，其參數可通過非線性最小二乘法進行估計。
M2/GDP的趨勢預測。經OLS檢驗，的貨幣流通速度符合線性放緩的趨勢，表現為M2/GDP不斷上升，但上升速度逐步減慢，當M2/GDP（貨幣化程度）到達某個高點時，貨幣流通速度的下降趨勢將會停止，M2/GDP也將不再上升，M2/GDP的動態趨勢可用Logit曲線描述；通過參數估計，我們得出M2/GDP的長期頂點在224%左右。
世界各國M2/GDP趨勢預測。從主要國家來看，目前僅有、日本、馬來西亞和泰國符合以上理論描述的趨勢，這四個國家均處在亞太地區，且在文化上也存在相似之處，相互之間存在較為密切的經濟影響，這或許能解釋四國之間存在的共性。同時，由於和日本是全球貨幣量最大的兩個國家，因此全球整體和亞太地區也符合基本符合該理論所描述的趨勢。整體看，全球M2/GDP的上限為185%，仍有較大上升空間，但亞太地區上限為183%，已基本沒有空間。
應合理認識M2/GDP長期升高的「貨幣超發」現象。M2/GDP的升高是全球的長期普遍現象，其與多種因素相關。如經濟增長水平、貨幣化水平、貨幣流通速度、金融深化水平、融資結構、儲蓄率、貧富差距等因素，而並非僅僅由於「貨幣超發」引起。
M2/GDP顯著高於其他國家，有其特殊原因。一是更多依賴於以銀行主導的間接融資行為；二是的儲蓄率較高；三是投資效率的降低導致資本產出比上升；四是經濟結構變化，導致貨幣被需求缺乏彈性的壟斷部門（如房地產）吸收；五是銀行不良資產和殭屍企業問題；六是國家對銀行的隱性補貼。
準確理解M2/GDP的上升與通貨膨脹的關係。M1與M2的增速加快均對通脹有顯著的推動作用，但M2/GDP上升，恰恰是因為貨幣沒有傳導到通脹中。不過，模型顯示，若M2/GDP上升偏離長期趨勢，仍會提升通脹水平，時滯在1年左右。
更應關注貨幣擴張帶來的金融風險問題。由於大量增發的貨幣被資產價格而非實物價格所「吸收」，M2高增長會帶來資產價格泡沫和金融風險的增加，這是比通脹上升更應關注的問題。
正確看待貨幣擴張與幣值穩定的關係。從理論看，貨幣擴張將影響幣值穩定。但現實中，因為匯率的短期決定因素較多，貨幣擴張對匯率的影響有時較為模糊。我們的模型表明，M2/GDP對於匯率的傳導機制受到匯率政策（固定/浮動匯率）的影響，浮動匯率下，M2/GDP是匯率變動的因，而固定匯率下，匯率變動反而是M2/GDP的因。此外，M2/GDP對匯率變化的解釋力度較小，不足10%。對此，應適當增加人民幣匯率的彈性，以保持貨幣政策的獨立性。
M2/GDP不會無限升高。隨著貨幣化進程接近尾聲，貨幣流通速度不會無限放緩，M2/GDP的長期趨勢應不會無限升高。我們的模型得出M2/GDP的上限約為224%，從目前的208%開始，預計還有十多年的上升時間，未來應避免M2/GDP顯著高於此上限。
M2仍應作為當前重要的宏觀監管指標。一是以間接融資為主的現狀仍將保持較長時間。儘管直接融資近年來取得快速發展，但銀行仍是債券與股權市場的最重要參與方，這意味著現階段大部分的信用擴張與貨幣擴張仍是同步的；二是M2及M2/GDP等指標，對通貨膨脹、經濟增長、幣值穩定、金融風險等仍具有一定解釋力；三是相較於價格指標，監管層對於M2的調控手段較為直接，傳導更快捷有效。
適時修訂擴展M2的範圍，增加M2+、M3等新的貨幣指標。近年來M2的統計範圍已多次擴大，如納入非存款類金融機構存放、公積金存款等。未來，隨著金融工具流動性的提升以及其貨幣屬性的增強，M2的範圍仍可以擴大，如貨幣市場基金等。此外，還可適時推出M2+或M3等新指標，考慮納入財政存款、外匯存款等。
關注金融體系與非金融體系持有的M2。應區分金融體系持有的M2與非金融體系持有的M2。近年來伴隨同業業務的快速發展，金融體系持有的M2佔比已有較大提高，且隨季節及監管政策波動較大，如近期金融業監管加強就導致金融體系的M2大幅下降。應適度加強金融監管，防止金融體系資產負債表出現脫離實體經濟的擴張，保持金融體系持有的M2在合理水平。
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民生銀行研究院宏觀研究團隊
minshengyinhang
任 亮 renliang1@cmbc.com.cn
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