中國將面臨一場"亞洲金融危機"？

作者：余永定，社會科學院學部委員、世界經濟學會會長余永定

東亞模式的主要特點

東亞模式的特點有很多，歸納起來，有兩點最重要。

第一點，東亞經濟都有非常高的投資率——這種高投資率是以高儲蓄率為基礎的，但投資率要高於儲蓄率。第二點，對外貿易在東亞經濟中佔有十分重要的地位，進、出口佔GDP的比例都很高。東亞國家幾乎毫無例外，都有經常項目的逆差，但這些國家出口的增長速度都一直非常快。東亞模式實際上存在了。

二、三十年，這樣一種模式之所以能夠存在，必有其合理性。但這種模式是否能夠持續呢？衡量這種模式能否持續的最重要的指標是什麼呢？最重要指標之一是這些國家的經常項目逆差佔GDP之比，而同這一比例相關的另一比例是外債餘額佔GDP之比。這些國家二、三十年間都是經常項目逆差，但是這種模式居然被延續下去了，主要就是在金融危機爆發之前它們的經常項目逆差佔GDP的比並不太高，泰國之所以突然爆發了金融危機，很重要的一點是在1995、1996年它的經常項目的逆差佔GDP的比分別達到了8%和8.1%。墨西哥金融危機之所以爆發，是因為國際金融界發現墨西哥的經常項目的逆差佔GDP之比達到了7.5%。7.5%成了一個詛咒，一旦一個國家的經常項目逆差佔GDP的比例達到這個數值，國際金融市場就會發生恐慌，當然還有其他的一些與此相關的指標，經常項目逆差佔GDP的比例是否能夠維持在一個適度的水平上，是決定東亞模式是否能夠維持的一個重要條件。

東亞模式應該說是成功的，但它有非常致命的弱點。其最致命的弱點是難以承受國際資本的突然逆轉，不僅包括國際資本，也包括本國的資本。如果資本的流動方向突然發生變化，那麼這個模式就變得不可持續，而具有這種模式的國家資本流動方向之所以發生逆轉，往往是由一些人們預想不到的外部衝擊造成的，比如泰國在1996年出口的增長速度就急劇下降，1996年出口速度由1995年的雙位數字降到了－1.9%。出口增長速度的暴跌成了泰國金融危機的觸發點。

發生亞洲金融危機的原因與性質

發生亞洲金融危機的原因很多。概括來主要有5條。這5條中若干條的組合便構成危機的充要條件。

1．大量的經常項目逆差。但是大量的貿易逆差、經常項目逆差（當然也不要太大），並不一定會導致金融危機。泰國在爆發金融危機前20多年基本上都是經常項目逆差。紐西蘭、澳大利亞還有美國都長期保持經常項目逆差，也沒有發生危機。相反的例子則是墨西哥，當經常項目逆差達到7.5%的時候就爆發了金融危機。

2．匯率政策缺乏靈活性。但是，這也不一定會導致危機。港幣是盯著美元的，是貨幣局制度。但是香港至少沒有發生類似東南亞這樣的金融危機。但是，另一方面，在金融危機發生之後，如果泰國的匯率制度比較靈活，不是像在1997年5月份以後那樣，大量動用外匯儲備，與國際資本相搏，死保泰銖，而是讓泰銖貶值，泰國可能會避免危機。即便未能避免危機，危機的程度要減輕許多，也不至於一下子把幾百億的外匯儲備全都賠光。又如英國，英國的資本市場、銀行體系各方面都是非常好的，也不存在經常項目的逆差問題，但是1992、1993年卻出事了。這同英國當時的匯率制度缺乏靈活性是有關係的。當時為了參加歐洲一體化進程，英國的匯率制是盯著馬克的。在遭受拋空的情況下，為了維持英鎊對馬克的匯率穩定，英國只能提高利息率。但面對嚴重的失業，英國政府無法長期維持高利率，這種情況讓索羅斯鑽了空子。事先拋空英鎊的索羅斯大賺了一把。如果英國從一開始就讓英鎊貶值，索羅斯也就無法從中得利了。

3．資產泡沫嚴重。資產泡沫不一定導致危機，但是資產泡沫的破裂一般會導致危機，日本就是明顯的例子。另一方面，如果這個泡沫不是特別嚴重，或銀行體系非常健全，則泡沫破滅並不一定會導致金融危機。比如1997年香港回歸前，香港股市是有泡沫的，但是沒有發生危機，最根本的原因是香港的金融體制比較完善。資產泡沫破滅並未拖倒一批銀行。

4．金融體系脆弱。日本的資產泡沫嚴重，而且金融體系非常脆弱。泡沫崩潰加上糟糕的銀行體系，就一定會產生危機。金融體系脆弱使得一個國家無法運用利息率武器來保衛本國貨幣。香港雖然泡沫破滅，但是由於金融體制比較健全，它沒有發生金融危機。在港幣遭受投機攻擊的時候，又是因為銀行體系健全，香港貨幣當局可以通過提高銀行間拆借利息率的辦法，反擊和懲罰沽空港幣的國際投機者。

5．資本的自由流動。資本自由流動對東南亞國家特別是發展家是非常重要的。和馬來西亞在當時的銀行體系的健康狀況並不好，有大量的債權，資本充足率不足，但是沒有發生危機，馬來西亞存在著大量的資產泡沫，馬來西亞到處是房子，到現在還賣不出去，但是也沒有發生嚴重的危機，為什麼？因為有資本管制。

總的來說，東亞金融同上述5條有關。這5條都是非常重要的，但是這裡有某種組合問題。首先，一國經濟出現1、2、3、4、5中的單獨一項，都會有問題，但是不一定會出現危機。其次，如果出現1+2+5就會出現國際收支的危機，這是墨西哥的例子。再次，如果是2+5那麼就會產生貨幣危機，英國就是一個例子。第四，3+4是發生金融危機的充分必要條件，只要有這兩條就一定會發生金融危機，到現在還沒有發現反例。最後，如果同時出現1+2+3+4+5那就會發生金融危機、國際收支危機和貨幣危機。這5條的交集是爆發上述三項危機的充分必要條件，東南亞金融危機就是這樣一種綜合性的危機，它不是單獨的貨幣危機也不是單獨的經常項目危機或金融危機，所以不要簡單地說東亞危機是金融危機，而不作具體分析。「幸福的家庭大體相同，不幸的家庭各有各的不幸」，要具體問題具體分析。

對亞洲金融危機的定性可以說是眾說紛紜。有貨幣危機、經常項目危機、資本項目危機、國際收支危機和金融危機等等不同的說法。前面提到2+5是貨幣危機，3+4是金融危機。日本並不存在著貨幣貶值的問題，也不存在著投機資本衝擊的問題，它就是單純的金融危機。但「泰國金融危機」則是個綜合性的危機。貨幣危機、經常項目危機、資本項目危機、國際收支危機和金融危機的因素在泰國一應俱全。早期，許多人認為泰國危機是國際收支危機，這並不准確和全面。墨西哥金融危機是典型的國際收支危機。但泰國不是，泰國長期有經常項目逆差，但有逆差不一定有危機。匯率靈活也不一定解決問題。事實上，儘管一直維持經常項目逆差，直到危機爆發前不久泰銖一直面臨升值壓力，而不是貶值壓力。因為資本流入的勢頭始終很猛。直到1997年4月，泰國政府還在美國成功發行了7億美元的Yankee 債券。資本流向是可以突然發生的。一旦發生就會如潮水般的流入或流出，特別是流出。菲律賓經濟是東亞中最糟糕的，但菲律賓卻沒有發生危機，其原因是因為沒有資本流入。沒有資本流入自然也就沒有危機了。今年4月，泰國原財政部副部長談到泰國金融危機時，他把泰國的危機總結為資本賬戶危機，這種總結是有道理的。因為對於泰國來講，雖然1、2、3、4、5條全有，但是第5條對泰國來講是非常重要的。他說，他不想把泰國金融危機的原因歸結為過早放棄了資本管制，因為「資本管制」是個貶義詞；但當時他們沒有把資本的流動管理好。恰恰在十年後的今天，泰國再次面臨如何管理好資本流動的問題。

模式的主要特點

的模式有什麼特點呢？對比一下，不難看出模式與東南亞的模式從非常寬廣的意義上來講是基本一致的。模式不過是東亞模式的一種類型。但是有一些重要特點。第一，也是高投資率，這個高投資率也是用高儲蓄率支持的，但是的儲蓄率高於投資率，不但儲蓄率高於投資率，而且還引入外資來支持的高投資率，這是的一個特點。第二，高度依賴對外貿易，而且在過去十幾年中始終是貿易順差。與此相關，的貨幣是有競爭性的，特別是1995年實行了匯率改革以後，人民幣是非常有競爭性的，這一點毋庸諱言。第三，是國有銀行支配的金融體系，在東亞其他國家，銀行都在整個金融市場當中佔了最大比重，也是這樣。同其他國家的不同的地方是銀行國有。儘管的銀行問題很多，但老百姓對國有銀行的信任程度還是很高的。很難設想在會出現系統性的擠兌現象。最後，有比較嚴格的資本管制。嚴格、有效的資本管制是在1997、1998年得以避免金融危機的最關鍵因素。

模式的優缺點：安全和效率的妥協

模式基本上是一種安全和效率的妥協，在兩端之間取了一個中間點。模式的最大優點是抗禦外部衝擊的能力比東南亞其他國家都強。事實上，模型的設計（如果有設計的話）就是要保證在開放的條件下經濟不會因外部衝擊而出現危機。模式的弱點也很明顯，就是它的資源配置效率不高，由於模式的前兩個特點，它就必然要有經常項目順差和資本項目順差，這是模式所決定的。在模式下，經濟規模的擴大必然會導致雙順差越來越大。外匯儲備十分重要，較高的外匯儲備對的經濟金融安全是十分必要的。但是另一方面，這種模式的資源配置效率不高。

第一，以人均GDP來算，在世界上排名第128位。但是，從2005年開始，就是世界第3大資本輸出國。窮國沒有理由成為資本輸出國。第二，是世界第三大FDI引入國，但並沒有把FDI變成了經常項目逆差，這是John Williamson一再強調的：如果要利用外資，就要把FDI轉化成經常項目逆差，但我們沒有。借錢的國家沒有理由不把錢不把錢花掉，以購買外國產品與技術。第三，現在積累的1.2萬億美元的外匯儲備，構成對美國的巨大補貼。美國的一般教授，比較明白的人，都對目前中美之間的狀況非常高興，希望永遠維持這種狀況。許多美國政府官員也非常明白這一點。美國對施壓，要人民幣升值，在很大程度上是要迫使在金融市場開放上做出進一步的讓步。我們的一些緩解升值壓力的政策實際上正中美國決策者的下懷。。第四，自從2002年以來，美元按照實際購買力來計算，它已經貶值了20%以上，以後還會貶值，而且可能會大貶。計算一下，現在1.2萬億美元的外匯儲備所能購買的東西跟五年前相比差了多少，這是很容易算出來的。薩莫斯說中美之間是「金融恐怖平衡」。但這種「平衡」非常不對稱，主動權完全在美國一方。

不斷地用實際資源和血汗交換美國政府的借據。我們之所以會處於這種狀態，同國際金融制度的不合理安排有關。由於美元是國際儲備貨幣，和其他東亞國家不斷積累美元，比美國人還怕美元貶值。只要美元繼續充當國際儲備貨幣，美國的消費與投資就不受收入的約束，打個借條就可以了。更有甚者，美國還因它的花錢如流水而得到獎勵。美國是世界上最大的債務人，2004年其凈債務是25，000億美元以上，但當年得到的凈海外投資收益是500億美元左右。你跟人家借錢，你不但不付給人家利息，而要人家給你付利息，這對美國是一筆極為划算的買賣。

美國作為債務人獲得的補貼

一個國家是否是資本輸出國，唯一的判別標準是這個國家是否有經常項目順差。從1990年以後，除了1993年以外，一直都是經常項目順差，也就是說一直在向世界、特別是向美國提供資本。但作為一個債權國，一個給人家提供金錢的國家，直到2005年，的經常項目中的投資收益一直是負的。就是說在此之前，把錢借給別人，不但得不到借錢的收益，相反，債權人還得給債務人付利息。

的經常項目盈餘和投資收入赤字

日本並不是以它的投資效益高而著稱的，但是同相比，日本至少有一個很大的不同：在日本的經常項目順差中，投資收益始終是正的。從2005年開始投資收益順差超過貿易順差成了它的經常項目順差的最主要構成部分。

在維持大量經常項目順差的同時，投資收益為逆差或僅有少量順差，有什麼值得擔憂的地方嗎？當然有。一個面臨年齡老化、國內投資收益偏低的社會，為了熨平代際消費，必須通過取得外國資產的方式進行儲蓄。獲取外國資產的過程就是資本輸出過程，而資本輸出的過程就是實現經常項目順差的過程。日本多年來的貿易順差可以看作是日本為迎接老齡社會到來所作的準備。在今後10~15年內，贍養率的上升將導致國民儲蓄率的下降。如果屆時投資收益項目逆差增加或順差不夠大，的國民儲蓄率必將大大下降，就會因投資不足而陷入經濟停滯。如果在未來10~15年不能實現投資收益的大量順差，經濟就將因資源跨代配置的失敗而陷入困境。這就是說，我們這種模式不但存在資源配置效率不高的問題，還存在不可持續問題。

經濟的中長期問題

的增長模式在過去20多年中是成功的，指出它存在的問題並不是否定它的成功。問題是，經過20多年的發展，經濟已經進入了一個新階段。的內部條件和外部環境已經不允許我們繼續走老路了。我們需要改變目前的增長模式和發展戰略，這是中長期問題。對這個問題政府已經發出了非常明確的信號，也制訂了非常明確的計劃。在長期調整中有兩個關鍵：一個是要消除各種市場扭曲，取消對外資和出口的各種各樣的優惠政策。儘管這些政策一般來說在過去發揮過重要作用，但在新的環境下，形勢發生了變化，我們要取消對外資的優惠政策，給自己國民待遇，鼓勵公平競爭。公平競爭是非常重要的，過去我們給外資和出口企業優惠，現在我們要把這這些政策改過來。

另外還有一個問題對來講非常重要：要分清市場和政府的功能。政府不應該管它不能管的事情，但是它必須管市場不能管的事情。為此，筆者曾就調整的增長戰略、增長模式提出過相關的15條建議，這裡不再贅述。

當前宏觀經濟形勢中的主要問題

目前的宏觀經濟形勢，至少面臨著四個問題：第一，經常項目順差繼續增長；第二，通貨膨脹率已經超過了3％；第三，投資的增長速度繼續維持在很高的水平上；第四，資產價格飛速上漲。

控制流動性過剩是保證宏觀經濟穩定的關鍵因素

總的來說，我們的經濟現在處於「偏熱」狀態，大家都認為原因是由於流動性過剩。流動性過剩有各種各樣的定義和說法。「流動性過剩」這種說法來自英文的excess liquidity。所謂「liquidity」原指商業銀行所擁有的隨時可以用於「投資」（如放貸）的資產。例如，商業銀行金庫中所存放的現金就是最典型的「liquidity」。excess liquidity的準確翻譯應該是「過剩流動性資產」。其定義為：商業銀行所擁有的超過法定要求的存放於中央銀行的準備金和庫存現金。從這個定義出發，容易看出所謂「過剩流動性資產」就是商業銀行所擁有的超額準備金。商業銀行所擁有的超額準備金越多，金融體系中的過剩流動性資產就越多。excess liquidity 這個詞本身是中性的，不包含是否過多的判斷。現在可以約定俗成地把excess liquidity理解為流動性過剩。為什麼商業銀行會持有超過法定要求的準備金（準備金+庫存現金）呢？一種可能性是：應付不確定的衝擊。其他可能性包括：支付體系不發達，商業銀行必須持有較多流動資產（如現金），以應付支付的需要。超額準備金的多少在一定程度上反映了過剩的流動性的多少，流動性是否過剩應該怎麼來測量呢？有幾種測度的方法。最簡單的測度方法是看超額準備金率（用超額準備金除以存款總額）的高低。根據經驗，如果的超額準備金率是4%、5%、6%、7%、8%等等，一般來說流動性是過剩了。但如果小於3%就不一定是過剩。流動性是否過剩的第二個比較常用的度量尺度是廣義貨幣對名義GDP之比。這個度量尺度還可以從動態的觀點來看：如果廣義貨幣增長速度 — 通貨膨脹率 — GDP增長速度>0，這個差額也可以作為流動性過剩的衡量尺度。例如，如果一國的國民總產值增長速度為10%，通貨膨脹率為3%，貨幣供應量的增長速度就應該為13%。如果該國貨幣供應量增長速度超過13%，該國就存在流動性過剩。當然還有其他更多的說法。但綜合來看，度量的尺度包括超額準備進率、增長速度、貨幣市場的利息率、信貸的易獲得性等等。當然，還可以從結果上看，就是看通貨膨脹率和資產價格的變動。

如果是在一個月以前或者兩個月以前，流動性過剩的講法是不同的。的流動性過剩有兩個來源，但這兩個來源實際上是統一的，是一個硬幣的兩個方面，這兩個方面是可以統一起來的。第一個來源就是長期以來，的廣義貨幣的增長速度遠遠高於名義的GDP的增長速度。這就是為什麼在上世紀八十年代許多老經濟學家所說的「籠中老虎」。當時認為，貨幣供應增長如此之快通貨膨脹肯定要發生，但通貨膨脹始終沒有發生，這是怎麼回事呢？就是老虎進到籠子里去了。廣義貨幣中不僅包括交易媒介（M1），而且包括財富的儲存形式面（儲蓄存款）。我們既需要使用貨幣（M1）進行交易，也需要把貨幣（儲蓄存款）作為一種財富的保有形式來持有。在簡單的貨幣數量理論中，貨幣只是交換媒介，並不具有價值儲存功能。所以，按照貨幣數量理論，貨幣增長速度如果超過名義GDP的增長速度就一定帶來通貨膨脹（通脹率上升）。但是，如果把貨幣同時看成一種財富的保有形式，老百姓「要攢錢」，看著人民幣就踏實、高興，貨幣供應的增長速度超過名義GDP的增長速度就可能不會引發通貨膨脹。過去就是這種情況：由於人有很高的儲蓄偏好（原因多多），同時又沒有其他的投資渠道，積攢貨幣、積攢儲蓄存款成了人生活的重要目標。於是，的廣義貨幣佔GDP的比例達到160%，多少年以來一直是世界第一。儘管如此，沒有發生通貨膨脹，老虎一直呆在籠子里。

不同國家的－GDP比值

現在情況發生了變化。一方面，利息率很低，實際利息率是零，老虎在籠子里吃不到什麼好東西；另一方面，投資機會增加，特別是5月30號之前股票價格瘋漲，取出存款投進股市就賺錢，儲蓄存款開始向股市轉移，這個過程是非常自然的，因為資本市場可以提供高得多的回報。這后一種情況意味著，的貨幣需求函數發生了變化。在其他因素給定的條件下，貨幣需求量減少了。「存款搬家」不一定是壞事。需要把融資來源中的資本市場這塊做大，但「存款搬家」速度要適度，不能太快。

假設沒有雙順差，不存在央行對沖不對沖的問題，是否仍然會出現流動性過剩的問題呢？答案是肯定的。因為經濟中對貨幣的需求（主要是儲蓄存款的需求，其次還有金融創新導致的對現金需求等）減少了。在貨幣需求減少的情況下，如果貨幣供應不變，就有可能出現流動性過剩、通貨膨脹和資產泡沫。

流動性過剩的第二個來源是的雙順差加上人民幣升值速度緩慢。第二個來源在過去幾年中一直是大家關注的焦點。這幾年來每年我們有1500~2000億美元的經常項目順差，500億左右的FDI。如果人民銀行不干預，必然是人民幣升值，而且升值幅度相當大。干預外匯市場意味著向銀行體系注入流動性。基礎貨幣的增長，導致貨幣供應的增長，於是導致流動性過剩。但這裡所說的流動性過剩，還並不是現實中的流動性過剩，因為央行同時還做了對沖。如果它充分對沖了，就不會造成流動性過剩。如果對衝過度，還可能會造成流動性不足。因為經濟的正常增長需要基礎貨幣有一定程度的增長，現在基礎貨幣增長的唯一的來源是外匯儲備增加導致的外匯占款增加。過去一直在說存在嚴重的流動性過剩，這種提法應該加以修正，以免產生誤會。這裡所說的流動性過剩實際上有兩重含義：第一，如果沒有對沖，現實中的流動性將嚴重過剩。第二，由於進行了對沖，現實中的流動性過剩基本得到了控制，但的金融體系為此承受了很高的成本，對沖難以為繼。中央銀行在同時做兩件事：一件事情是穩定人民幣，另一件事情是執行貨幣政策。這兩件事情放在一起考慮，就可以決定對沖的力度，是百分之百對沖，還是70%或80%的對沖。中央銀行可以靈活掌握對衝力度，在穩定匯率的同時實行適度從緊的貨幣政策。由於貨幣需求的減少，在其他情況不變的條件下，中央銀行的對衝力度可能需要相應增加。對央行來說，不存在難以為繼的問題，問題是商業銀行要承擔越來越大的對沖成本。從商業銀行的角度來說，對沖是不可持續的。商業銀行的資產中如果贏利低的資產占的比重越來越大，那麼商業銀行的贏利能力就會下降。大致算來，央票在商業銀行資產中的比例大概要佔10％左右。此外，準備金率現在是11.5%，準備金率的利息率是1.8％，這就意味著商業銀行中盈利很低的那一塊資產的比例在不斷上升。

央行票據佔總資產的比重穩步上升

準備金穩步上升

如果繼續對衝下去的話，這個比例還會上升，商業銀行可能還有承受力。比較台灣和其他一些地區經濟的數字就可以發現這一點，台灣的這個比例比我們現在要高，準備金率也曾經比我們現在高。但商業銀行肯定不願意永遠這麼承受下去，它總是希望把它的資產運用於投資於投資回報率更高的地方。持續的對沖最終將導致利息率的大幅度上升，而大幅度上升的利息率將因外資的流入而使旨在吸干過剩流動性的對沖政策完全失效。

總而言之，出現流動性過剩，不僅僅同外部因素（國際收支不平衡）有關，而且同內部因素有關。前者是雙順差條件下維持匯率穩定的必然結果。後者同貨幣需求量減少導致的貨幣供給量相對過剩有關。不管產生過剩流動性的原因是內部還是外部因素，中央銀行必須採取升息、對沖、提高準備金率等政策措施恢復貨幣供給與需求的平衡。

當前形勢中值得注意的幾個問題

首先是當前流動性是否過剩的問題。流動性過剩應該說是得到了控制，一個重要例證就是超額準備金率已經降到1％左右了。按照最傳統、最標準的定義來看，很難說現在流動性還很過剩。但是，超額準備金率下降這樣一種結果是許許多多因素決定的，其含義還需要進一步分析。僅僅根據超額準備金率的變化來判斷流動性是否過剩還是不夠的。如果商業銀行的貸款意願增加（這可能是種種外生因素所致），即便央行並未提高法定準備金率，超額準備金率也會因商業銀行貸款的增加（因而銀行存款相應增加）而下降。在這種情況下，超額準備金率的下降並不意味著超額流動性已被吸干、央行不應該繼續使用提高準備金率的方式抑制流動性過剩。在目前情況下，判別流動性是否過剩還是要看通貨膨脹率和資產價格（股市和房地產）的變化。當然，其他信息也不能漏掉，特別是通貨膨脹率指標有滯后性。總的來說，依然存在流動性過剩的問題，但流動性過剩的程度也不是很高。

第二個問題是5月30號之後股市市場發生了變化，今後會怎麼辦？對資產價格的變化是否應該調控？央行貨幣政策很難以資產價格為目標的，因為資產價格的波動十分猛烈，貨幣政策最忌缺乏穩定性，不應該、也難於根據資產價格的變化而逆向變化，以CPI的增長速度作為貨幣調控目標是有問題的。在西方通貨膨脹率分核心通貨膨脹率和總體通貨膨脹率（core inflation 和headline inflation）。西方的貨幣政策是針對核心通貨膨脹率，即不考慮食品和石油價格的通貨膨脹率，因為食品和石油價格波動太厲害，不能老跟著它們變。的CPI包括了食品和石油價格，因而貨幣當局對CPI波動的反應可用稍微滯后一些。央行對資產價格的政策應該是「關注」，但關注並不意味著袖手旁觀。政府不應該懼怕對資本市場進行干預，在必要時甚至應該敢於採取非常規的直接干預。以股市為例，制度建設是股市穩定發展的基礎。在正常情況下，政府只是市場的「守夜人」，政府應該盡量減少對於股票市場的干預。但是，在非常時期，如果股市瘋漲，泡沫嚴重（這並不是無法判斷的）或股市面臨崩盤的危險，政府絕對不能聽之任之，必須「該出手時就出手」。香港政府在港股發生災難的時候的做法就是一個很好的例證。政府可對資產價格的波動預設一個不宣布的大區間，資產價格超過這一區間就加以干預，以保持資本市場的穩定。

第三個問題是的投資增長速度是否過高。這本來是一個沒有什麼爭議的問題。但最近許多經濟學家提出，投資的邊際效益很高，因而應該繼續進一步提高而不是降低投資的增長速度。這樣一來，投資增長速度是否過高又成了一個有爭議的問題。投資邊際效益高很可能是各種價格扭曲的結果。同時，在歷史上，在經濟增長速度較高時期，投資的效益一般都是較高的。的投資效益基本上是順周期的。投資增速是否過高，投資率是否過高似乎是不能通過投資效益來論證的。但無論如何，的投資增長速度是否過高確實是一個應該進一步研究的問題。由於缺乏令人信服的數據，在這方面很難進行有益的國際比較。我個人認為，在能源與原材料消耗大大超過國際標準的情況下，如不考慮周期性因素，投資效率很高的說法難以令人信服。抑制投資過熱依然是我們應該繼續堅持的政策。

此外，目前的外匯管理問題、特殊國債的發現問題以及央行與財政部在執行貨幣政策與匯率政策的分工問題、通貨膨脹問題和資產泡沫問題等等也是十分值得關注的。本人已經就這些問題發表過一些不成熟的看法。這裡不再贅述。

是否面臨一場東亞金融危機式的危機？ＮＯ！

是否面臨一場東南亞式的金融危機呢？否！離這一天還遠得很。但居安思危，防患於未然是十分必要的。我們有必要設想各種各樣的危機演進預案。這樣我們才能避免危機，才能處變不驚。為了避免危機的發生、發展並對經濟造成致命的打擊，我們需要建立多道防線：第一道防線就是確確實實要吸干過剩的流動性，以確保經濟穩定，不發生嚴重通貨膨脹和資產泡沫。第二道防線是要堅持把銀行改革做下去。我們已經取得了很大的成就，但是並不鞏固，因為如果宏觀經濟形勢逆轉了、變壞了，我們現在銀行是否還能有一種非常好的表現呢？第三道防線就是跨境資本流動的管理必須要加強。現在由於資本是流入，所以大家不太在乎，好像不會形成危機。但資本進來也會有問題的。有幾點應該特別明確，就是資本管制或者資本管理在並不是無效，它是有用的，有一些人說資本管制無效，乾脆扔掉算了，筆者認為不應該這樣。在東南亞金融危機期間，銀行體系有不少問題，但是沒有發生危機，就是因為我們有資本管制，這一點是非常重要的。雖然我們的管制有很多的漏洞，但實際上還是有效的，這是已經經過證明了的。另外，對「嚴進寬出」這樣的提法我們要做更為全面的理解！現在投資資本正在源源流入，以便人民幣升值一旦到位，便在充分獲利之後迅速撤離。如果我們能夠使投機資本確信，想跑並不是難么容易，投資資本的流入將會大大減少。有關方面應該在這方面制定出可信的有威懾力的方針。資本管制是金融穩定的最後一道防線，這一道防線守住了，絕對不會出事，這道防線守不住，那我們就有可能出事。而資本管制的徹底放棄，即人民幣的自由兌換，應該是我們所有市場化改革的最後一步，其他沒幹完之前絕對不能做這個事，這一步邁出去，就意味著我們市場化改革已經基本結束。

為了說明為什麼我們不能放棄資本管制，可以簡單算一筆帳。現在的人民幣存款總額大概17萬億左右，相當於2.3兆美元。在正常的情況下，人們是不會僅僅持有本幣資產的。比如在香港，香港人資產中的相當一部分是外幣資產，不是港幣資產。憑心而問，如果人民幣是可以自由兌換的，人們是不是會把一部分資產兌換成美元、英鎊或者日元的資產？可以肯定是的。人們不會百分之百的換，因為人們對國家是有信心的，但是人們總是想以防萬一或者有點事情需要外匯，把部分（如20%）的人民幣資產換成外幣資產。換20％就是4000億美元以上了。據說，80%的儲蓄存款是由20%的儲戶擁有的。如果此言不虛，一旦人民幣自由兌換，「存款搬家」（不是搬到股市，而是搬到外國金融市場）的規模就將是更為巨大的。與此同時，的FDI存量是巨大的。外國人的錢總是要走的。

即便本金不走，利潤也是要走的。假設FDI存量是5000億美元，外企的利潤率是20％（世界銀行認為跨國公司利潤率是22％），年流出量為1000億美元。如果我們認為世界銀行高估了跨國公司的利潤率，假設利潤率只有10％，那也有500億美元。現在的短期外債是1690億美元左右。你把所有這些項目加起來應該不少於6000億美元。如果在某一年，由於某種原因，經濟出了問題。而此時恰逢實行人民幣自由兌換，或資本管制已經不復存在，你可以想象將會發生什麼事情。如果大家決定把這相當於6000億美元的人民幣換成外匯，其他人跟著湊熱鬧，資本的外流量就是極為巨大的。在短期內資金大量流出，人民幣就會大幅貶值。如果人民幣貶值，大家就會更急著把人民幣資產換成外匯資產。在這種情況下，的外匯儲備再多也無濟於事。因此，我們不得不防，因為這個國家太大，出了事沒人能救我們。

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