債市開放步入快車道

債市等金融市場開放，有助於打消對人民幣國際化進程停滯的擔憂，吸引流入、減輕資本流出壓力、改善投資者結構，提升人民幣資產在全球儲備體系中的地位。

邢自強/文 王東/編輯

由於近年經濟調整期疊加國內資產回報率下滑，再加上2014年-2016年間中美貨幣政策背向而行，面臨貨幣政策自主性、匯率穩定和資本賬戶開放的不可能三角，從2014年二季度至2016年底累計出現了1.6萬億美元的凈資本流出。當局因此加強了對資本流動的管理。

管理資本流動在應對短期衝擊的情形下是必要的，但如果嚴格的管製成為常態，則可能引發對於人民幣國際化進程放緩甚至停滯的擔憂。

李克強總理在一個月前的全國「兩會」上作政府工作報告時提出「保持人民幣在全球貨幣體系中的穩定地位」，顯示了繼續推動人民幣國際使用的決心。據IMF統計，截至2016年四季度，人民幣在全球外匯儲備中佔比1.07%，仍大幅低於經濟總量在全球比重。人民幣國際化仍有較大發展空間。

筆者認為，最近國內國外經濟環境好轉，貶值預期有所緩和，人民幣國際化可以繼續在負債端推進，即開放國內市場，促進資本的雙向流動平衡。有潛力進一步開放的包括境內股票市場、債券市場，以及部分服務業的外商直接投資。其中債市的開放尤為重要，是盤活人民幣資產國際化的關鍵。

債市規模居全球第三，市值達64萬億元人民幣，但外資持有量僅為1.2%；即便是政府債券，外資持有佔比也僅為3.9%，遠低於其他已開放債券市場的亞洲國家（這一比例在韓國、泰國和馬來西亞分別為11%、14%和31%）。這意味著開放后吸引資本流入的巨大潛力。

最近一年來，人民銀行等主管部門已採取了一些相關的改革措施，包括降低外資准入門檻以及提升境外投資者在外匯市場的參與度。

譬如，2016年2月起央行削減了對大部分境外機構在銀行間債市交易的審批和額度限制；今年2月底，央行允許境外機構進入境內外匯衍生品市場進行匯率對沖。最新的進展是2017年3月，李克強總理宣布將在今年內啟動內地-香港「債券通」，進一步推動債市開放。

筆者認為，「債券通」的意義重大，首先能大幅降低交易資格門檻，使得從未參與境內債市的外資機構也能較為便利入場；其次，如果「債券通」關於投資收益匯出的相關規定與「滬港通」、「深港通」相似，則能很大程度上解決海外投資者對於相關資本管制的擔憂。

目前境外投資者對投資債市的障礙主要在於：市場進出的壁壘、對沖在岸交易風險的能力，以及國內債券評級的可信度。筆者相信貨幣當局有望在這三個方面做出進一步的改革舉措。

首先是降低市場進出壁壘，這需要我們進一步明確針對債券投資者的稅收政策；延長在岸銀行間市場交易時間：允許更多外資銀行成為銀行間債券市場結算代理人以增加市場深度；放寬投資收益匯出時的幣種限制；為首次進入債市的外資機構簡化註冊程序。

其次是允許外資機構使用更多樣的債券對沖工具。目前僅境外人民幣業務清算行和境內參加行可在銀行間債券市場開展債券回購，未來央行可將參與者範圍擴大至其他境外投資者。同時，可允許境外機構在銀行間市場交易利率衍生品以對沖利率風險。

第三是改進國內債券評級系統。國務院在今年1月宣布，將對外資進一步開放的金融服務業，包括債券評級業務。外資評級機構的加入將有利於完善在岸信用評級系統，提高債市風險的透明度。

的金融市場開放將會對國債、A股市場以及全球投資組合帶來深遠影響。債券市場進一步開放，亦將為人民幣債券納入國際主要債券指數創造條件。

今年3月1日，彭博將債券市場納入其兩個新指數中，而花旗也在3月7日宣布考慮將納入其三個指數中。筆者預計，債券在全球代表性債券指數（如Global Agg及World Government Bond Index）中的比重將在未來三年內達到3%－5%，相關資本流入將達到2500億至3000億美元。

與此同時，A股在今年被納入MSCI的概率將進一步上升，在MSCI EM指數中的比重也有望在十年內增加至40%。考慮到與全球資產的相關性較低，資產對追求資產多元化的全球投資者具有吸引力，從而進一步影響全球資產配置。

總體來看，債市等金融市場開放，有助於打消對人民幣國際化進程停滯的擔憂，吸引流入、減輕資本流出壓力、改善投資者結構，提升人民幣資產在全球儲備體系中的地位。

（作者為摩根士丹利首席經濟學家）

（本文首刊於2017年4月17日出版的《財經》雜誌）

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