廣發證券：聯通混改先行 第三批混改試點機會大

廣發證券 廖凌 倪賡

一周主題說：聯通混改先行，政策層面加速推動試點

1、我們認為，混改試點先行、由點及面的政策路線不變，聯通此次混改力度較大，標誌著央企首批混改試點出現實質性進展，後續第二、三批混改試點企業推進速度均有望加快。

2、從政策推動上看，本輪國企混改由國資委主管轉向由國資委、發改委兩大部門聯合推進。

3、主題策略層面，我們建議以發改委統籌的三批混改試點出發，重點把握以下兩條投資主線：1)行業主線。混改試點仍然集中在七大壟斷領域，當前階段看好在行業相關政策和政府支持下，近期推進速度較快的電信、鐵路、軍工領域，主要關註標的包括聯通、大秦鐵路、鐵龍物流、核建、航天電器等；2)地方主線。第三批將遴選部分地方國有企業納入。我們建議關注體量大、盈利較好、證券化率低、政策推進較快、具備一定示範意義的地方，主要關註標的包括隧道股份、氯鹼化工、泰達股份、津勸業等。

引言

我們在近期深度報告《政策信號下的國企改革主題投資線索國改系列之政策篇》中強調國企市場化目標下混改作為提質增效的重要突破口加速推進。8月16日，聯通發布混改方案相關公告，我們認為，混改試點先行、由點及面的政策路線不變，後續第二、三批混改試點企業推進速度均有望加快。

從政策推動上看，本輪國企混改由國資委主管轉向由國資委、發改委兩大部門聯合推進。從職能分工上看，國資委向管資本轉變側重突出混改的監管作用，發改委則統籌推進試點工作，率先從增量空間較大的壟斷領域突破。

主題策略層面，我們建議以發改委統籌的三批混改試點出發，重點把握以下兩條投資主線：1)行業主線。混改試點仍然集中在七大壟斷領域，除了電信領域外，建議重點關注軍民融合和科研所改制政策推進較快的軍工領域以及近期鐵總動作頻繁的鐵路領域，主要關註標的包括聯通、大秦鐵路、鐵龍物流、核建、航天電器等；2)地方主線。第三批將遴選部分地方國有企業納入。我們建議關注體量大、盈利較好、證券化率低、政策推進較快、具備一定示範意義的地方，主要關註標的包括隧道股份、氯鹼化工、泰達股份、津勸業等。

1.1 聯通方案出台，政策層面加快推進國企混改試點

8月16日，聯通發布公告，宣布戰略投資者將認購90億股聯通A股股份，包括騰訊、百度、京東、阿里巴巴在內的戰略投資者將投資聯通；擬向核心員工授予約8.5億股限制性股票；總交易對價約為人民幣780億元。交易全部完成後，新引入戰略投資者合計持有聯通A股公司35.19%股份，將形成混合所有制多元化股權結構。

作為第一家集團級混改企業，聯通此次混改力度較大，不僅引入外部戰投強強聯合，還從公司治理以及強化激勵等方面完善內部制度，具備一定借鑒意義：

從外部戰略投資來看：聯通混改引入BATJ以及垂直行業領軍企業優勢明顯，將為其帶來外部資源、實現業務協同，在互聯網巨頭助力下有望逐步解決純通道業務的痛點，實現商業模式升級，向內容經營轉型，市場競爭力大大提升。

從公司治理層面來看：聯通A股董事會席位資、民營、獨立董事將分別佔據6個、4個和5個席位，未來公司治理決策將更市場化，運營效率有望提升。

從員工激勵層面來看：強化員工激勵有助於實現上下協同與利益一致，建立有效的公司治理機制和市場化激勵機制，改革機制體制，激發公司活力。

伴隨聯通混改出現實質性進展，三批混改試點企業推進速度均有望加快。截止目前，第一批試點央企正邁入實質性推進階段；第二批試點央企名單即將公布，預計年內將取得階段性進展；第三批試點國企正處報批階段。

將持續推進電力、石油、天然氣、鐵路、民航、電信、軍工等領域混改試點任務落地實施。目前兩批19家試點企業中，部分已完成新公司設立、外部引資、公司治理重構、業務鏈條拓展等試點主體任務。

未來將加強對混改的調研督察，將對19家試點企業和31個省的混改工作開展全面調研，在此基礎上總結部分混改典型案例。

第三批試點企業目前正在按程序報批，除了繼續選擇部分央企納入試點範圍外，還將遴選部分地方國有企業納入試點。

本輪國企混改由國資委主管轉向由國資委、發改委兩大部門聯合推進：從共性上看，兩者的混改思路都以央企子企業為突破口，目前審批通過或正在報批的試點企業集中於央企二級以下子公司；從職能分工上看，國資委向管資本轉變側重突出混改的監管作用，發改委則負責執行制定和審批試點工作，率先從增量空間較大的壟斷領域突破。

1)國資委層面：放權向管資本轉型，混改更突出監管功效

今年5月，國資委公布《以管資本為主推進職能轉變方案通知》，進一步對國資監管方式作出安排，此次精簡43項國資委監管事項，其中取消事項26項，下放事項9項，授權事項8項。轉變職能后，國資委將不行使社會公共管理職能，不干預企業依法行事自主經營權，這兩項形成國資委監管新的邊界。

此外，相關機構調整和配套制度出台也助力國資委的職能轉變。2016年10月，國資委根據其職能轉變調整機構設置，新設監督一局、二局和三局，主要負責反映問題核查處置、整改督辦等工作，與監事會形成監督工作的完整閉環。今年7月，公司制改制方案出台，明確今年底前國資委監管的中央企業全部改製為公司制企業，股權關係明晰進一步推進國資監管改革邁入股權結構調整階段。

國務院國企改革領導小組成立后，中央層面確立國資委、發改委、財政部和人社部等各部委的國企改革職能和分工，其中整體改革由中央深改組總攬，發改委負責制定混合所有制辦法，目前，發改委集中統籌推進國企混改試點工作：15年底，發改委在規劃2016年改革工作清單時率先提出要在電力、油氣、鐵路、民航、電信、軍工等七大壟斷領域開展混改試點示範；16年9月，首批6+1試點方案發布標誌七大壟斷領域混改進入由點及面實質性推進階段。

結合發改委相關表述和微觀推進進度，我們梳理了未來三批混改試點推進趨勢：

從行業層面來看，前兩批試點央企主要覆蓋除石油、天然氣外的五大壟斷領域。根據4月13日發改委發布會的明確表示，油氣行業改革方案正式出台後，將在第三批混改試點中統籌推進石油、天然氣領域混改試點。

從推進模式來看，目前發改委牽頭的混改試點主要有以下兩種模式：1)上市公司進一步深化混改，例如聯通，目前已經是混合所有制企業，通過二次混改稀釋集團持股比例，引入互聯網等戰投，加快轉型升級；2)剝離壟斷行業央企旗下競爭性較強的環節進行混改，如東航物流從東方航空集團旗下剝離后混改。

1)行業維度：混改試點仍然集中在七大壟斷領域，重點關注軍工、鐵路

軍工方面：軍民融合+科研所改制政策推進，混改促進資產證券化。目前軍工集團全市場綜合資產證券化率為40%左右，通過實施混改的提升空間較大。一方面，從政策層面來看，軍民融合和科研所改制推進倒逼混改提速：1)6月22日，國防科工局發布《2017年軍民融合專項行動計劃》，提出深入推進軍工企業混合所有制改革並組織3家首批試點單位實施混改；2)7月7日，國防科工局召開軍工科研院所轉制工作推進會，解讀了《關於軍工科研院所轉製為企業的實施意見》，宣布啟動首批41家軍工科研院所轉制工作。另一方面，從混改試點來看，前兩批試點涉及配售電、電力裝備、高速鐵路、鐵路裝備、航空物流、民航信息服務、基礎電信、國防軍工、重要商品、金融等重點領域，其中軍工領域佔據最多，有望率先實施。

。6月10日，中央巡視組要求鐵總加快政企分開步伐，完善企業化、市場化運行機制。近期鐵總積極與多家企業探索混改可能性：1)5月15日，鐵總與阿里巴巴就混改展開會談，阿里表態願將大數據、雲計算方面技術優勢和鐵路市場資源優勢結合，打造新業態和經營模式；2)7月14日，鐵總會見騰訊，提出雙方要在智慧鐵路、無現金出行、刷臉進站等方面積極探索，並提出歡迎騰訊參與鐵路企業混改；3)7月20日，鐵總與一汽集團公司簽署戰略合作協議。此外，8月8日，鐵總舉辦鐵路土地綜合開發項目推介會，推出21個土地綜合開發項目，涉及土地20552畝，與143家大型企業社會資本交流和溝通，多個項目達成合作意向，盤活鐵路土地資源，拓展多元化經營渠道更進一步。

上海方面：地方國改標杆，混改模式創新多元。上海國資體量大、區位優勢明顯、市場化程度高等比較優勢為國企改革推進減少了阻礙。2月16日，上海國資國企年度工作會議對今年上海國改工作要點歸納為著力推進企業上市，發展混合所有制經濟，以創新方式方法確保國有企業保值增值。近期上海混改不斷深化：1)員工持股方面，6月19日，上海國資委公布今年首批國企員工持股試點企業名單，上海電氣國軒新能源科技等四家企業入圍；2)股權轉讓方面，7月11日浦東科投MBO完成，意味著國資讓渡控股權突破了以往的限制，在退出過程中兼顧國有資產流失，混改的痛點實現突破。

。一方面，天津是環渤海核心城市、京津冀一體化戰略受益區；另一方面，資產證券化率天津目前還基本處在20%左右的水平，改革提升空間較大。根據天津國改頂層設計方案以及年初天津國資委的表態，2017年天津計劃安排30%左右混改，18年重點推進。6月6日，天津市國有企業混改暨海河產業基金推介對接會上共推出了41家市屬集團194個優質混改招商項目，涉及工業製造、商貿物流、公共服務等7個行業和領域，預計可為天津國有企業引入發展資金1100多億元。

1.4 主題投資策略與受益個股

8月16日，聯通發布混改方案公告，宣布戰略投資者將認購90億股聯通A股股份。我們認為，聯通此次混改力度較大，標誌著央企首批混改試點出現實質性進展，後續第二、三批混改試點企業推進速度均有望加快。

從政策推動上看，本輪國企混改由國資委主管轉向由國資委、發改委兩大部門聯合推進。從職能分工上看，國資委向管資本轉變側重突出混改的監管作用，發改委則負責統籌推進試點工作，率先從增量空間較大的壟斷領域突破。

除了聯通混改，國企混改還有行業、地方個方面值得關註：1)行業層面，混改試點仍然集中在七大壟斷領域，重點關注軍民融合和科研所改制政策推進較快的軍工領域以及近期鐵總動作頻繁的鐵路領域；2)地方層面，第三批試點將遴選地方國企，重點關注探索創新模式的上海和政策力度較大的天津。

主題策略層面，我們建議以發改委統籌的三批混改試點出發，重點把握以下兩條投資主線：

主線一：行業主線。當前混改實質性推進的重點仍然集中在電力、鐵路、石油、天然氣、民航、軍工、電信等七大壟斷領域，尤其關注央企網狀類壟斷資產，當前階段看好在行業相關政策和政府支持下，近期推進速度較快的電信、鐵路、軍工領域，主要關註標的包括聯通、大秦鐵路、鐵龍物流、核建、航天電器等；

主線二：地方主線。根據發改委最新披露的混改進程，第三批將遴選部分地方國有企業納入。我們建議關注體量大、盈利較好、證券化率低、政策推進較快、具備一定示範意義的地方，主要關註標的包括隧道股份、氯鹼化工、泰達股份、津勸業等。

2一張表讀懂近期主題事件

本周重要主題事件包括： 2017年8月23-24日第四屆網路安全論壇暨首席安全官峰會和2017年8月23-27日世界機器人大會等。