以史為鑒：美國本輪加息周期將持續多久？

本文作者川財證券分析師王鵬，編譯自對沖基金Split Rock 2016年度報告。

美國本輪加息周期的持續時間可能很長，並且利率上升幅度可能較為有限。（1）美國如今依然處於低利率環境之中，利率一方面受到美國國內生產力增長低迷、人口等結構性因素的制約，另一方面全球其它主要經濟體的負債高企和低利率也使得美國幾乎不可能單獨出現高利率；（2）歷史經驗表明，低利率環境下的加息周期持續時間通常較長，比如1900-1921 以及1941-1966 年的兩輪加息周期都持續了20 多年，同時利率上升幅度比較有限，在這兩輪加息周期中收益率只上漲了2-3％。另外，加息過程可能會出現反覆。

美國歷史上兩輪低利率環境下的加息周期。（1）1900-1921 年的加息周期持續了21 年，收益率上升不到2％，加息過程比較跌宕。收益率在1899 年1 月觸底，之後一直緩慢上升至1913 年1 月後轉而下跌，再之後重拾升勢，至1921 年1 月結束；（2）1941-1966 年的加息周期持續了25 年，收益率上升3％，過程也充滿波動。收益率在1941 年1 月觸底，然後在經過了多年的持平甚至下跌之後才開始上升，到1966 年結束。

1871年以來美國的收益率走勢概覽

在回顧美國歷史上兩輪低利率環境下的加息周期之前，先從整體上回顧1871年以來美國的收益率走勢。

1900年至1921年的加息周期

從圖2 可以看出，美國10 年期國債收益率在1899 年1 月觸底，達到3.1％。從那之後，收益率緩慢上升，在1913 年1 月觸及中周期的頂部4.45％，然後，收益率下跌了幾年，再之後收益率重拾升勢，在1921 年1 月觸及周期的頂部5.09％，該輪加息周期完成。

圖 2： 1899-1921 年美國10 年期國債收益率的走勢

在這輪加息周期中，收益率用了20 多年的時間上升了不到2 個百分點！假如美國如今這輪加息周期和1899年到1921年這輪相近，那麼未來美國10年期國債收益率的周期性頂部很可能在4％左右，達到這一水平可能在2030 年前後。

1941年到1966年的加息周期

1941 年1 月美國10 年期國債收益率跌至1.95％的底谷。從那之後，收益率連續多年持平，僅僅在1953 年短暫地超過了3％，之後，收益率又下降了幾年，然後才開始緩慢爬升，到1966 年升至5％以上。我們還應該注意的是，在這一時期之前，收益率在1933 年到1956 年的23年間始終低於3.25％。

圖 3：1941-1966 年美國10年期國債收益率的走勢

另外，從1921 年到1966 年，在這45 年多里，美國10 年期國債收益率一直低於5％。1941 年到1966 年的加息周期和目前這輪更加接近，因為衰退之後的收益率低點和2009 年之後的收益率低點更加接近：1941 年的底是1.95％，而2016 年的收益率底是1.37％。如果我們把1941 年到1966 年的加息周期簡單疊加到現在，這意味著美國10 年期國債收益率在2041 年之前都不會超過5％。

還有其它一些因素可能會在可以預見的未來把美國的收益率壓低在低位。全球許多最大的經濟體，包括、日本和歐元區的債務水平都很高，許多國家的人口增長預測比美國還低。在理想的情況下，美國能夠成功地從目前的債務水平上去槓桿，但是世界其它國家依然存在的人口低增長和高負債仍有可能對美國的利率水平施加下行壓力。世界上規模最大的幾個經濟體的政府債券相互之間存在競爭。除非這些經濟體有相當一部分國家能夠同時去槓桿，否則任何一個國家即便它自己降低了自身的債務負擔，但其國債的名義收益率仍有可能下降。債券市場的全球性以及全世界固定收益投資者對收益率的渴求可能將為利率設定一個天花板，即使是那些能夠降低自身債務的國家也不例外。

最後，有人可能會說，美國的收益率在1966 年到1981 年期間暴漲，可我們必須要看到在此之前的25 年裡，也就是1941 年到1966 年，收益率的上升非常緩慢。如果歷史重演，那麼美國10 年期國債收益率將從2040 年代初期從6％開始上升，到2050年代後期觸頂，超過10％。這種情景對股票投資者來說當然不算理想，不過2050年代距離現在足夠遠，從現在到那時35 年的盈利增長几乎肯定能抵消在今後幾十年裡可能發生的任何程度的市盈率萎縮。