LP、GP知多少：風險投資中的有限合夥制度

【財新網】（專欄作家 喬繼英）創業公司一般採用合夥制，其實風險投資公司也是一種合夥制度，並且其合夥制是投資里特有的LP和GP有限合夥制度。在上一篇專欄文章《VC是什麼：風投不等於「瘋投」》里提過，LP和GP有限合夥制度的出現是風險投資歷史的一個里程碑，從制度和機制上讓風險投資這個新生事物能夠有組織、有規律地運營，保障了資金的供給，類似現代企業的職業經理人制度，讓有經驗的GP來管理風險投資基金。

下面我們詳細介紹LP和GP是如何合夥的，對風險投資的商業模式做一分析。

在風險投資公司里，LP是指limited partner，即有限合伙人，LP是為風險投資公司提供資金的，就是出資人；GP是指general partner，即普通合伙人，GP是負責運營、管理基金的，具體講包括尋找投資機會、管理投資組合公司、設計和實施退出方案等。簡單講，LP和GP的合作相當於有錢的出錢，有力的出力，將LP的資金實力與GP的投資能力實現高效的結合。

那是不是一個基金所有的錢都是LP出的呢？一般不是。GP也要在基金中出資，出資比例約為1%左右，相當於一種象徵性的承諾出資。比如一個10億人民幣的基金，GP也就是基金合伙人團隊要至少出資1000萬人民幣，這也是顯示GP實力的一種門檻，相當於你有管好10個億基金的能力，能將10個億賺回3倍、5倍甚至10倍，作為GP你自己也得有實力，出資1000萬就是一種象徵性的考驗。GP和LP之間的這種出資比例也體現了兩者之間的一種博弈能力和談判地位。有豐富投資經驗、有眾多成功投資案例的GP談判能力強些，出資比例較低，一般1%；但是如果是缺少經驗、資源、案例的GP，談判能力低，出資比例就會相應上調，到2%，甚至有的會到5%左右。

接下來我們分別看擔任LP和GP的都是哪些身份的人或者機構。

LP是負責出資的，毫無疑問，應該資金實力雄厚。我們在中美兩國風險投資有多少年差異的課里提到，養老金的進入是美國風險投資規模得以歷史性突破的原因，提供美國VC行業將近一半的資金，除了養老金，美國LP最大的投資者是金融機構，包括商業銀行、投資銀行、保險公司等，這些機構為VC提供了約18%的資本。接下來是捐贈和基金，主要由私立大學和慈善機構組成，提供了行業約17%的資本。接下來的重要資本是個人和家族，貢獻了行業11%左右的資本，比如我之前接觸過的香奈兒家族的基金。另外，企業作為出資方為行業提供了約9%左右的資本。在美國的LP體系里，以機構為主，大多數LP也往往有豐富的行業經驗，了解風險投資的高風險、長周期特徵，大多數很有耐心。風險投資對LP來講，是其做資產配置的一種，也相當於分散風險、獲取高收益。

除了機構或者個人直接出資做LP，還有一種金融中介叫做FOF，fund of fund，也有翻譯成母基金的，FOF的專業性就在於，一些機構不太清楚哪些GP能提供高回報，所以FOF是幫助真正出資的機構來尋找優秀的GP的。

國內的美元基金LP和美國類似，有很多美國的LP投資，就是看好的機會和巨大的市場，比如IDG、紅杉等的美元LP基本上都是海外機構。市場還存在大量的人民幣基金，這些人民幣基金的LP組成相對來講沒有美國的LP時間長、行業經驗足，但是過去十年也取得了不少進展，投資達晨、深創投的人民幣LP也獲得了高額回報。人民幣LP的組成包括政府引導基金、企業出資、高凈值個人、金融機構等，相對來講，機構出資比例沒有美國高，能夠忍受的投資期限也相對比美元基金短。

我之前在淡馬錫VC祥峰投資工作時，基金一開始的資本就都是淡馬錫一個LP提供的。除了做直接投資，我們還將5%-10%左右的資本用來投其他基金，相當於是FOF，比如之前我們投過九鼎和中信資本的美元基金。

GP，也就是基金的管理合伙人，主要負責基金的募投管退，就是募資、投資、投后管理、退出，需要找到LP為基金出資，需要專業的投資經驗，不斷尋找新的投資機會，幫助被投公司成長，直到整個基金最後退出。

LP和GP之間是一種有限合夥制度，會簽訂專門的合夥協議，英文簡稱是LPA，全稱是limited partnership agreement，翻譯成中文是有限合夥協議，協議包括哪些內容呢？

首先是基金規模，比如計劃募集一個10億元人民幣的基金，這是規模。一般來講，LP會分批將所承諾資本注入，因為GP不可能一下子將錢投完，所以分幾批註資。通常，GP會在達到一定限額宣布完成first closing，比如融到6億元人民幣的時候，這時候就可以開始進行投資了。

第二是基金的存續期。也就是，基金在多長時間內退出，將本金和回報返給LP。一般來講美元基金的存續期是10年，人民幣是5-7年。因為投資項目還需要一定的時間才能退出，GP要控制好投資節奏，一般在一半時長存續期時完成投資，這個時期也稱作是投資期，之後不會再投資新案子，只會對現有項目進行後續投資和管理。比如，美元基金一般在5年左右完成投資，人民幣基金一般在3年左右完成投資。當一個基金的投資期快結束時，GP通常會開始融下一個新的基金，保證一直有新項目投資。

第三是投資方向和策略，一般來講，有些LP是對投資方向有限制的，比如不投資能源相關，比如只想投資IT或者醫療，會對GP的方向進行約定，當然，這也是GP和LP共同商定的結果。

第四是GP的收益約定。GP的收入來自兩個部分，第一是每年的管理費，一般是整個基金的2%左右，比如10億的基金，每年的管理費就有2000萬，管理費一般用來支付GP公司的運營、人員工資、項目盡調費用等日常開支和獎金。所以實際上，如果是10億的基金，5年存續期，每年2000萬管理費，實際上能真正用來投資的資本是9億。GP的第二部分收入是carry，全稱是carried interest，中文翻譯為附帶收益，通常GP會分到20%的carry。舉例來講，如果一個10億人民幣的基金，到退出時收益25個億，凈收益就是25-10=15億，這15億中的20%也就是3億是可以歸GP的，剩下的80%也就是12億歸LP。關於carry的詳細解釋，我們會有專門的文章作介紹。

第五，是對GP投資和個人的限制。比如，基金管理上，每家公司的投資規模不能超過總基金的30%，否則，很難體現分散風險的特徵。另外，對GP個人的限制也會比較強。因為投資是很個性化的事情，投資的好壞主要取決於GP團隊，所以LPA有限合夥協議中會有專門的Keyman條款，規定關鍵的人是誰，這些人是否全職在這家基金，存續期內不能離職，合伙人數量限制等。

我之前擔任過北京市高精尖產業基金的專家評審，專門對產業基金的設立、管理、合夥協議進行管理，有經驗的LP會對GP通過限制性條款的約束來解決信息不對稱的問題，保護自身利益。

LP作為資金實力雄厚的投資方，為什麼不自己投資，需要找GP來管理基金呢？回到我們開頭討論的問題，有錢出錢、有力出力，投資是非常專業、高風險的工作，LP將自己的資金交給有成功投資經驗、有優秀退出案例的GP，是為了保證獲得更靠譜的高額回報。當然，風險投資也只是LP資產配置分散風險的一種方式，LP也會投資二級市場、房地產、債券等。還有一點，現在的LP都希望通過投資GP來進行跟投，這些有時也會加到合夥協議LPA中。如果看到感興趣的項目，LP會直接出資投資，稱作「和GP跟投」，用互聯網的話來說，這就是獲客渠道，通過GP的專業觸角，LP能夠接觸到優秀的項目，進行直接投資。

投資中的GP和LP制度不僅是從事或者希望從事投資行業的人應該了解的，其實創業者也應該了解。我們在「什麼樣的投資人不能找」里，特意提到要關注基金的LP也就是出資人，如果出資人是希望短期就有回報的、比較沒有耐心的LP，尤其是一些人民幣的LP，這些LP會給GP壓力，進而影響被投項目，所以創業者對拿了這些LP資金的投資機構也要謹慎。

LP和GP間的合夥協議反映了雙方能力的一種互相博弈，如果GP強勢，管理費和carry就可以多要，比如A16Z的carry就能分到30%；反過來，如果GP弱勢，管理費和carry就會比行業標準低，甚至有些項目的決策LP也會參與。■

作者為專業投資人，一線基金董事總經理