對賭協議糾紛頻現，約定2014年IPO的企業還在新三板

對賭協議是咋回事？打個最簡單的比方：

我開了家麵包店，你投100萬，佔30%的股份。我們兩約定：如果我今年凈利潤能達到200萬，那麼你就獎勵我50萬；如果凈利潤不到100萬，那我就要花錢把你的股份買回來。

幾天前，遠東國際就把這個「麵包店的故事」變成了現實。

2012年，遠東國際大股東寶華集團與中銀投資簽署協議，約定如果遠東國際在2014年12月31日之前未實現合格的首次公開發行，中銀投資有權要求寶華集團回購中銀投資所有或部分股份。

很顯然，至今仍在新三板掛牌的遠東國際，並未能實現所謂「合格的首次公開發行」，中銀國際便提起仲裁。

根據仲裁結果，寶華集團應在3個月內完成回購中銀投資持有的公司股份，回購款為1.2億元，收益回報以1.2億元為基數，按每年10%計算，自2013年3月19日起至股權回購款全部支付完畢之日止。

這是一起典型的對賭失敗案例，而這樣的案例正在新三板不斷上演。

國外常用的對賭協議條款示例

3月23日，中礦龍科宣布，因對賭協議糾紛申請仲裁。

2016年，中礦龍科與南京安立德公司及其股東簽署了對賭協議。中礦龍科認為，南京安立德在合同執行期間，在股權比例、知情權等方面存在違約行為，觸發了對賭協議中的回購條款，南京安立德應回購股份。

幾天前，新三板公司美福潤公告，公司實際控制人與投資方簽訂了《股票回購協議》，就股票發行涉及的股票回購條款作出相關約定。其觸發股權回購的條款包括「未能在2017年12月31日之前提交IPO申請並獲得受理。」

據論壇君粗略統計，僅從去年3月至今的一年時間裡，就先後有135家企業簽訂過308份對賭協議，其中許多掛牌公司簽了不止一份。而參與對賭的不乏九鼎、紅杉、達晨等知名機構身影。

近期被央視「3.15」晚會點名的新三板企業有棵樹，明星遊戲公司英雄互娛，去年虧損36億元的神州優車，無一不涉及對賭協議。而對賭協議一旦簽訂，企業想要全身而退並不輕鬆。

對賭條款千千萬，最常見也最重要的無非就是業績承諾、IPO時間。比如傲基電商簽訂的對賭協議中，觸發股權回購的就有這麼兩條：

1.2016年與2017年經審計的凈利潤之和不低於人民幣3.75億元，其中2017年凈利潤不低於人民幣2.5億元；

2.傲基電商需要在2018年12月31日前申報首次公開發行股票並上市材料或者被上市公司收購。

對賭易，賭對難，對於很多企業來說，想要完成對賭協議中的條款並不容易。而業績承諾與IPO承諾也成了多數企業對賭的「折戟之地」。

比如前文提到的遠東國際大股東，就是因為未能在約定時間內完成IPO觸發回購協議；今年1月，飛田通信七位股東，也因為未能完成對賭協議中約定的凈利潤要求，而被要求回購投資方國泰元鑫的股份。

論壇君統計發現，上述308份對賭協議里，有120份協議中有IPO指標；而有業績要求的幾乎為100%。論壇君進一步了解發現，多數對賭協議要求企業在2017或2018年提交IPO，並在2020年前實現上市。

部分企業對賭協議中有關IPO的條款

數據來源：Choice及股轉系統公告

由於IPO的流程較長，在現行制度沒有大的變化的情況下，一些企業想要完成對賭壓力不小。

比如3月份剛剛簽下對賭協議的美福潤，其觸發回購的條款中就有IPO的相關規定。「在2017年12月31日之前，未能向證監會提交首發上市申請並獲得受理；在2020年12月31日之前，未能取得證監會通過其首發上市的函件。」

且不論美福潤能不能邁得過IPO的門檻，目前美福潤甚至都還沒進入上市輔導，想要在2018年元旦來臨之前申報IPO並被受理，留給它的時間已經不多了。

再如芳香莊園股東簽訂的對賭協議承諾，在2017年至2019年期間的凈利潤數不低於3600萬元、4500萬元、5600萬元。而芳香莊園2015年凈利潤虧損335萬元，2016年上半年凈利潤也僅為341萬元。想要達到承諾約定的數額，芳香莊園將面臨不小的增長壓力。

投資機構為了保障自身利益，企業為了更順利的拿到融資，雙方的需求使得對賭協議越來越頻繁的出現在新三板投資案例中。但對賭容易，賭對卻很難。

如果企業對賭失敗，一般有兩種結局。

一是企業與投資方協商，對對賭條款進行修改，例如降低相關標準，推遲回購時間等。

如果協商不成，雙方就有可能撕破臉皮，對簿公堂，而這通常導致「雙輸「局面。

前述案例中，飛田通信就因業績不達標觸發回購條款，但該公司採取做市轉讓，回購股份難以完成。國泰元鑫向法院申請訴前財產保全后，飛田通信七位股東1.20億股被司法凍結。

有法律界人士認為，企業一旦簽訂對賭協議即意味著對承諾內容表示認可，應該願賭服輸。但當對賭失敗，股東又沒有能力回購股份時，就容易出現糾紛。

最高人民法院曾經在審理一起對賭協議糾紛時確立了對賭原則：其中涉及回購安排的條款中，約定由被投公司承擔回購義務的對賭條款被認定為無效，但約定由被投公司原股東承擔回購義務的對賭條款應被認定為有效。

2016年8月8日股轉系統發布了《掛牌公司股票發行常見問題解答（三）——募集資金管理、認購協議中特殊條款、特殊類型掛牌公司融資》。對有關「認購協議中特殊條款」（一般指對賭條款）做了規定。

根據要求，新三板企業對賭協議中應不存在以下事項

按照要求，企業在新三板掛牌，公司不能作為對賭協議的協議方，但公司股東與投資方簽訂對賭協議，如無對公司造成不利影響的條款，仍被認為是有效的。

不過，從實際情況來看，對賭協議雖然失敗的很多，但真正走到訴訟這一步的並不多。

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