新三板借殼到底「值不值」？

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那麼新三板市場的借殼是如何操作的呢?今天金牌顧問就帶大家一起來了解一下新三板的殼該如何借。

首先我們需要了解什麼是「借殼」。

借殼上市是指一家私人公司(PrivateCompany)通過把資產注入一家市值較低的已上市公司(殼，Shell)，得到該公司一定程度的控股權，利用其上市公司地位，使母公司的資產得以上市。

簡言之，就是非上市公司反向收購上市公司，市場俗稱借殼上市。

簡單來說，借殼分為三個步：

1.尋找合適的殼公司;

2.取得殼公司的控股權;

3.注入資產。

借殼上市的歷史始於1934年的美國，因其成本較低成功率甚高的特點，而越來越受歡迎。在經濟衰退時期，有不少上市公司的收入減少，市值大幅下跌，從而造就了其他私人公司利用這個「殼」得以上市的機會。

殼公司具有這樣一些特徵：即所處行業大多為夕陽行業，具體主營業務增長緩慢，盈利水平微薄甚至虧損;此外，公司的股權結構較為單一，有利於對其進行收購控股。

相比於IPO的嚴格審查和漫長的等待周期，在各大資本市場，借殼已然成為了上市的一條捷徑。

事實上，監管層並沒有明確規定在新三板上什麼情況是借殼，但這麼好的事情早就已經有人開始嘗試了。

2016年斯福泰克發布公告稱其當年2月披露的定增方案已實施完成。公告顯示，公司以93.75元/股的高價向雲毅燦和專項基金等六名投資者募資1.65億元。發行完成後，斯福泰克的估值超過16億元，但其2015年末總資產不過2731萬元，差異之大可見一斑。

斯福泰克新晉實際控制人羅燦2015年9月以來先後兩次分別通過每股0.85元、0.84元的收購價獲取公司控制權，相比本次「超高」的定增發行價，其入主成本其實很低。

同時，根據公告內容，尚未發現羅燦入主斯福泰克之後有過什麼具體的資產重組計劃。換言之，羅燦尚未對斯福泰克進行任何後續整合。羅燦或許看中的正是遊戲發行業務的前景。

資料顯示，羅燦旗下擁有眾多網路遊戲公司以及成熟的軟體開發團隊，並有一定的海外運營經驗。羅燦在入主斯福泰克時也曾表示，希望利用該平台有效整合資源，加快發展網路遊戲發行業務，實現公司的主營業務轉型。

從該案例不難推測，羅燦旗下的遊戲資產或許不用直接置入斯福泰克，這樣也可省去「殼公司」資產重組所要面對的審核流程。

先拿下新三板公司的控制權，再注入資產，這是企業「借殼」的傳統方式。不過，像斯福泰克這家公司，優質資產未注入，新三板公司估值已大幅提升，應該源自公司層面業務架構的重整，包括新東家「無形資產」——核心團隊、品牌等已曲線裝入新三板公司。同時，這樣也規避了重大資產重組的審核風險，及繁瑣流程。

反過來看，此類案例也能說明一件事，就是新三板掛牌企業除了掙扎求生之外，又多了一個「功成身退」的方式——成為一個殼，把自己賣個好價錢。在波譎雲詭的生意場上，一旦掛牌就等於是多了一個談判的籌碼。

然而，借殼也並非那麼簡單，借殼的關鍵步驟不在於取得殼公司的控股權，而在於如何將借殼方的資產注入殼公司。企業借殼新三板一般通過以下兩種操作方式：

第一種是通過收購新三板企業股權的方式取得控制權，再用資產+增發股權買入新資產，反向併購借殼，原有資產在此方案中被置出。

首先，易點天下實際控制人鄒小武通過在股轉系統購買高曼重工的股票成為股東，然後由高曼重工0元收購鄒小武所持有的易點天下的股權，緊接著高曼重工向鄒小武定向增發股票，使其成為高曼重工的實際控制人。

第二種是，買方通過參與掛牌公司的增發，注入現金，獲得公司控股權，然後出售舊資產，購入新資產。

由於南孚電池的控股股東大豐電器具有外資結構，於是亞錦科技向大豐電器定向增發股份，成為其實際控制人之後，大豐電器將南孚電池置入亞錦科技。

亞錦科技和易點天下之所以能夠完成，最重要的還是向殼公司成功置入了原有資產。

2016年監管層在資本市場上從整頓併購重組到強勢推出「新規」，整治氣息越來越濃厚。全國股轉公司曾就借殼掛牌公開對媒體表示「沒有必要借殼」。但有業內投資人士反應「在新三板萬餘家企業中，就有1%存在借殼交易的形式。」但事實上在新三板市場殼資源一直存在著叫賣聲高漲，但成交率並不樂觀的現象。

不論新三板處於冷淡期還是回暖期，叫賣殼資源的市場卻熱情不減。

據悉，2015年6月份是借殼交易的最高峰，甚至有互聯網企業的殼賣到了3300萬高價。但實際上，三板的殼成交量並不樂觀。

新三板借殼交易是否受到政策收緊的影響走向平淡，業內存在兩種不同聲音。

一種認為，新三板借殼政策收緊是必然趨勢，賣殼行為在去年和今年上半年由於沒有明確的限制規定，這一現象很普遍。甚至部分企業為套取政府補助掛牌三板，並不具備持續性發展的能力。在數量激增的情況下就必須追求質量的突破，比如規定財務指標、要求券商對行業進行把控、向會計律師事務所做出相應規定等對企業進行把關。

相反，新鼎資本董事長張馳則持樂觀態度，他表示，目前監管層的政策變化並沒有影響到新三板的借殼市場，北上廣深的市場價依舊保持在2500萬左右就能說明市場需求沒有減弱。政策方面，由於借殼交易本身循序漸進的特點無法從監管層面進行嚴格規範，因此今後，買殼作為掛牌的便捷渠道，殼價格甚至會在掛牌門檻趨嚴的影響下有所抬升。

受融資需求與監管高壓影響，借殼上新三板已成為越來越多企業謀求「輸血」渠道的一大選擇。本文總結了當前主要的三種新三板借殼方式，並對可能的法律風險做了提示。

對於資本市場而言，有股票就有殼，有殼就有「江湖」，新三板也不例外。2015年以來，新三板掛牌公司數量飆升，使得股轉官方不斷收緊對借殼的監管，以封堵監管套利的空間。受限於此，達到官方借殼標準的借殼案例少之又少。即便如此，新三板的「殼生意」還是風生水起。

總的來看，新三板借殼主要有三種方式：直接借殼、變相借殼或者掛牌前借殼。目前最為流行的是變相借殼。所謂變相借殼是指，先拿下公司控制權，而後再以走一步看一步的方式注入資產，直至將所有資產注入殼中取代原控制股東，從而達到避開監管的目的。

2016年1月14日，通過定增方式，優網科技實際控制人變更為徐樂、邱國良，持股50%，原先實際控制人出局；長江機電實際控制人變更為林懷慎，持股63.67%。1月13日，南孚電池借殼亞錦科技，並擁有99.81%股權，實際控制人變更為鼎輝的吳尚志和焦樹，亞錦科技的實際控制人出局……

當然，部分公司的實際控制人儘管發生了變化，但是否會繼續注入資產，甚至在以後的操作中是否借殼，都還存在變數，須按照股轉官方的標註來算。既然借殼衝擊新三板之道盛行，那麼，殼資源的成本如何？

據媒體公開的報道顯示，2015年4月中旬，新三板殼資源的要價約在500萬~1000萬元之間，如果是凈殼的話，其要價還會更高。到了6月，新三板殼資源的價格已經被炒到2000萬元。2015年下半年，市場一度傳聞，殼價甚至已摸高至3000萬左右。而從已有的案例來看，借殼的成本不等，比如好樂迪賬面上只花了不到150萬，而有些則以數千萬甚至上億的代價，才取得實際控制權。

雖然新三板憑藉其「三無」特性給了很多企業接觸資本市場的無限可能性，但部分企業還是會因為各種原因被新三板拒之門外。這些企業一般是受到掛牌政策限制，例如P2P企業、有外資架構的優質企業和互聯網新興公司等，它們徘徊在資本市場之外不得其門而入。

對於這些企業來說，不管是融資需求還是品牌推廣，新三板都是一條可選的路徑。對於存在上述障礙但又不想錯過成長期的企業來說，對殼資源的需求便應運而生。總體而言，企業獲取殼資源的方式有以下三種。

股轉系統對借殼的認定是，掛牌企業出現控制權變更與主營業務變更行為的交叉，且控制權發生變動的同時或控制權變動后，購買置入了來自於收購方及其關聯方的大額資產。

換句話說，取得掛牌公司的控股權進而剝離掛牌公司的原有資產，最後置入收購方的資產，這是官方認定的借殼做法。

在這個過程裡面，傳統的借殼方式是通過定增、換股或者現金收購的方式，注入資產、取得控制權和置出原有資產同時進行。最典型的例子是廣東歐美城借殼ST鼎訊，該案例一度被作為官方借殼標杆而廣為人知。

2015年2月，ST鼎訊實際控制人曾飛通過協議將鼎訊互動控制權轉讓給了吳曉翔。吳曉翔承諾將在一年內將其控制的部分企業置入。

同年2月17日，鼎訊互動發布公告宣布公司實際控制人發生變更；同年4月8日，鼎訊互動發布公告，宣布實施重大資產重組停止轉讓；后在4月30日中信建投出具獨立財務顧問報告顯示，鼎訊互動以發行股份方式購買振業集團、李蓬龍及肖娜霞合計持有的廣東歐美城100%股權。

這個案例雖被看作是被股轉官方認可的借殼案例，但歐美城借殼ST鼎訊的時間成本和操作成本均超過了正常掛牌流程。按照其時間推算，廣東歐美城借殼案相當於經歷了至少兩次掛牌審核流程，才最終獲得股轉系統放行。是否值得複製，仍須結合企業實際情況而定。

如上所述，一切按照股轉的要求來，固然可以一步到位，但時間成本較高；若將各個環節拆開分步驟進行，通過暗渡陳倉（也稱漸進式）的方式借殼，則更為靈活。這種方法一般是先取得企業控制權，再分步驟地剝離舊資產，裝入新資產。此借殼方式的一個經典案例是品今股份。

2015年6月9日，掛牌半年、從事自動化機械產銷的和平股份發布暫停轉讓公告。10天後，其公告稱以定向增發引進新股東，實際控制人發生變化。2015年11月20日，掛牌公司董事會通過了一系列決議，形成了與和平股份的權利交接，決定將證券簡稱從「和平股份」變更為「品今股份」，並拿到了最重要的實際控制權。

接下來，品今控股將掛牌公司業務範圍由工業自動控制系統裝置等變為投資管理等金融服務。至此，品今股份分步驟完成了資產剝離和資產注入的步驟。

這種借殼方式的優點在於，省去了股轉對其重大資產重組的審核複雜的流程。目前，大多數想上新三板的企業都在走這條路，先拿控股權，再一步步注入資產。另外，有消息傳出，未來如果被股轉系統認定為借殼的話，那麼掛牌業務部和公司業務部都將共同參與審查。如果此言屬實，變相借殼可能會面臨更大不確定性，市場目前只能拭目以待。

當前購買殼資源的公司，有相當一部分是希望通過借殼的方式繞開股轉系統的掛牌審核。這些企業或是股改成本高昂，或是歷史沿革存在瑕疵，甚至所在行業並不被新三板所接受。現如今的借殼市場還存在一種的「掛牌前借殼」，就是為了滿足此類企業的掛牌需求。

掛牌前借殼方式更具操作性和隱蔽性。此類借殼方式一般選擇在券商進場前後，擬借殼企業的實際控制人向擬掛牌企業增資或進行老股轉讓，取得控制權或部分股權。

一旦企業掛牌后，擬借殼企業實際控制人取得掛牌公司控制權，逐步裝入旗下資產，將原有資產剝離。在這個過程中，掛牌企業實際上只起到過渡的作用。

與直接審核掛牌不同，無論哪種形式的借殼都意味著可能存在更大的法律風險，畢竟，通過借殼來突破障礙的同時容易「鋌而走險」，埋下隱患。從實務操作的角度看，借殼掛牌新三板可能涉及到的主要法律問題包括但不限於：

（1）收購借殼方案中，收購人要符合《全國中小企業股份轉讓系統投資者適當性管理細則（試行）》第三條、第六條的規定，具有參加掛牌公司股票定向發行的資格。

（2）收購借殼導致新三板企業的實際控制人變更的，根據《非上市公眾公司收購管理辦法》第18條，「按照本辦法進行公眾公司收購后，收購人成為公司第一大股東或者實際控制人的，收購人持有的被收購公司股份，在收購完成後12個月內不得轉讓。」變更后的實際控制人要作出相應承諾。

（3）如果收購行為構成重大資產重組，亦需經過政府有關部門批准。

（4）如果是通過為向特定對象發行股份購買資產借殼的，還要注意是否觸及《非上市公眾公司重大資產重組管理辦法》第十九條之規定：「公眾公司向特定對象發行股份購買資產後股東累計超過200人的重大資產重組，經股東大會決議后，應當按照證監會的有關規定編製申請文件並申請核准。」 如不適用該條，則應當向全國股份轉讓系統公司申請備案。

那麼，企業是不是可以通過自查來摸排評估自己在借殼過程中是否「觸雷」了呢？答案是肯定的。

企業評估借殼風險的標準就是收購公告書中披露的有關收購完成後的後續計劃，它可以幫助綜合判斷是否構成借殼。

如，對公司主要業務的調整計劃、對公司管理層的調整計劃、對公司組織結構的調整計劃、對公司章程的修改計劃、對公司資產進行重大處置的計劃、對公司員工聘用做出調整的計劃等。對此，企業借殼時應特別予以審視。

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