【招商宏觀】總量的視野：宏觀固收策略金融地產聯席電話會議紀要2017.5.21

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宏觀分析師：劉亞欣

宏觀組觀點：庫存周期與大類資產價格

從2016年7月開始，經濟進入了主動補庫存階段，我們也看到資產價格的變化和經濟基本面的關係更加密切，今年一季度需求和生產數據都大超預期，所以何時進入被動補庫存是市場對當前經濟周期的關注重點，但根據4月最新的經濟數據來看，生產回落明顯，地產投資繼續上行，整體投資小幅回落，消費平穩，是否進入被動補庫存階段進入密切觀察期。那麼庫存周期和資產價格到底有怎樣的關係，如果進入被動補庫存階段，資本市場會怎麼變化，我們結合經典的理論通過對資產價格的歷史回溯來看這個問題。

從宏觀視角出發的大類資產配置核心就是經濟周期與資產價格輪動的關係和規律，本質上是對資產表現的預測。

這方面我們最熟悉的理論美林投資時鐘，它是將經濟周期依據通貨膨脹的趨勢和經濟增長的趨勢劃分為四個階段——衰退、經濟復甦、經濟過熱和滯脹。

復甦階段：股票>債券>現金>大宗商品。

繁榮階段：大宗商品>股票>現金/債券。

滯脹階段：現金> 債券>大宗商品/股票。

衰退階段：債券>現金>股票>大宗商品。

而庫存周期的變化也和經濟中的四個階段比較相似：被動去庫存—復甦、主動補庫存—繁榮、被動補庫存—滯漲、主動去庫存—衰退。（

另外一個就是橋水的全天候策略裡面的四宮格模型，也同樣是針對增長和通脹的不同變化之下的資產配置選擇。

基於工業企業產成品庫存、GDP增速和房地產投資增速的變化，2002年以來，經歷了五個庫存周期：2002.1-2005.4（40個月），2005.5-2009.2（45個月）、2009.3-2013.6（52個月）、2013.7-2015.12（30個月）、2016.1至今。庫存周期時長波動很大，對比金融危機前後，危機后被動去庫存和主動補庫存的環節明顯縮短，被動補庫存和主動去庫存則明顯拉長。

從股市、債市和大宗商品價格的變化來看：

股市的表現一般在被動去庫存和主動補庫存階段、也就是復甦和繁榮階段相對較好，而被動補庫存和主動去庫存階段表現較差。但表現較好並不意味著絕對的正收益，每個庫存周期中股市波動的幅度差異也很大，表明股市波動還受到其他重要因素的影響。而且在2013年7月-2015年12月中，股市變動不符合經濟周期的規律，當經濟下行壓力較大時，寬鬆的貨幣政策使得流動性充裕的影響大大超出經濟不佳的影響，股市出現一輪逆經濟基本面的大幅上漲，但最終又以泡沫破裂的形式回落。

債市方面，以10年期國債收益率作為代表指標，理論上來說，主動補庫存（繁榮）和被動補庫存（滯漲）期間，長端利率上行，債市下跌；被動去庫存（復甦）、主動去庫存（衰退）期間，長端利率下行，債市上漲。金融危機前，國內債市較為符合這樣的規律，金融危機后這一規律被打亂了，背後的原因可能有兩個：第一，危機后中美利率聯繫加強、利率受外部影響加劇；第二，同股市表現類似，在2013年7月-2015年12月這一輪周期中，貨幣政策的影響可能也超過了經濟周期的影響。

大宗商品方面，被動去庫存（復甦）期間，國內大宗商品價格上漲；主動去庫存（衰退）期間，大宗商品價格下跌；但主動補庫存（繁榮）期間，國內商品價格卻普遍不如被動去庫存（復甦）期間強勢，甚至在多個周期中出現下跌；被動補庫存（滯漲）期間，國內大宗商品價格普遍下跌，在2007-2008年的被動補庫存階段，商品價格也曾出現上漲，經濟周期和大宗商品價格變化不匹配的原因可能仍在於外因影響，因為結合較為一致的價格走勢、大宗商品進出口的相對順暢和大宗商品市場的全球性，國內商品價格的變化也並非只反映了國內經濟的變化，可能亦涵蓋了海外供給、需求的變化。因此在考慮商品價格時，重大外部、全球性變化亦值得重視。

綜上，我們可以看到，庫存周期的變動對資產價格存在影響，國內資產價格也存在周期性變動規律，但是，政策因素、海外因素、庫存周期本身的強弱、甚至長周期的力量都會階段性影響資產價格能否按照國內庫存周期的規律變化，且多因素影響的疊加在金融危機后更為顯著。

策略高級分析師：張夏

1、A股估值中樞處在下移趨勢

我們在上一期周報報告裡面已經強調，對於股票來說，具備雙重屬性，第一重是金融資產，體現為估值的波動。第二重是經營實體，體現為EPS的波動。在限制住商業銀行信用和貨幣擴張能力后，所有金融資產的繁榮將會終結。因此，股票市場的估值中樞將會下移。只有那些盈利能力能夠超過估值中樞下移的股票，才會最終體現為股價的上漲。

未來很長一段時間股票的實體屬性將會不斷被加強，投資者終將認識到，我們買的並非一個虛擬的股票，而是實實在在的企業經營成果的分配權。所以，通過分析企業經營，分享企業業績成長將會成為今後很長一段時間的主流投資思路——直至下一次寬鬆來臨，金融屬性被重新喚起。

2、收縮戰線，聚焦A股核心資產

在整體資金面面臨萎縮，股票金融屬性逐漸降低，估值中樞下移的過程中。遠期高成長性由於其不確定性，溢價在降低；而當前確定性的穩健增長的溢價在提升。相伴隨的，是行業內龍頭和核心的溢價在提升，邊緣化公司的溢價在降低。因此，我們建議投資者聚焦A股核心資產。

什麼是「核心資產」？我們定義是最符合一段時間內市場環境和市場風格的A股組合。每個階段A股的核心資產的屬性都不太一致，核心資產會隨著經濟發展階段、經濟景氣程度、市場流動性、投資者結構、市場風格和風險偏好的遷移發生演變。我們認為，當前，甚至是未來很長一段時間，A股核心資產必須滿足以下八個特徵：

第一，行業景氣向上，或者至少未來十年市場空間都不會收縮

第二，市場空間受經濟周期或者技術創新影響相對較小，或者該公司已經是該行業創新引領的龍頭

第三，行業龍頭之一或之二

第四，估值合理，儘可能不超過20倍，未來空間較大的可適當放寬（一個20倍公司永續不增長全部利潤分紅的分紅收益率是5%）

第五，現金流相對穩定，負債率相對合理；

第六，分紅率高或者未來分紅潛力大；

第七，經營法律風險較低；

第八，主要依靠內生增長；

房地產首席分析師：趙可

房地產組觀點：三四線城市銷量邊際繼續轉弱，上半年首選「逆向投資邏輯」

今天的觀點和策略的觀點有一些吻合，地產比較特殊，對行業上游及下游的表率作用十分明顯，通過近期的數據跟大家做一些分享。

一、行業基本面：強調熱點城市擴散效應尾部，三四線城市銷量增速已連續2個月轉弱

1）三四線城市銷量增速已連續2個月轉弱。截至4月，三四線城市銷量增速並未像市場上部分觀點預期的那樣持續上行，而是已連續回調2個月，映證了我們對行業的判斷：春節后三四線的量價反彈是源自去年二季度全國銷量數據下調的擴散效應，這種擴散效應以三四線接力形式表現，往後繼續接力的城市將減少，未來三季度的數據將低於市場預期。得出兩個結論：1）帶來一個房地產估值較好的布局機會，2）開發商資金鏈正逐步收緊未來或倒逼管理層對房企的融資的放鬆。開發商資金鏈雖是一個相對滯后的指標，但也需要關注，因為2015/16年房企完成了大量的融資，這也導致政策的滯后調整，具體包括房企信貸融資和個人購房貸款的限制，驗證了前期房地產行業的繁榮，亦利於預測未來房地產行業邊際上的一些轉變。

2）維持對房地產行業銷量四季度往後方見底的判斷，地產指數超額收益在三季度往後。房地產股票指數超額收益在行業衰退末端和復甦前端，強調房地產銷量增速底部在今年四季度往後，地產指數超額收益在三季度往後：1）我們認為房地產行業中周期尚未走完，而每個中周期包括兩個小周期，目前處在中周期中段，第一輪小周期下行階段，底部在今年四季度往後，之後開啟第二輪小周期並持續上行至19年左右（19年也正是本輪中周期高點）。2）由於政策的持續高壓，導致投資性需求被壓住，壓力越大，反彈可能更高，從歷史情況看來這幾乎是百分之百的，所以房地產的機會可以耐心等待。

二、房地產上下游：三季度地產上游表現或強於下游

我們月報中一直有對房地產及其上下游間的關係做研究，歷史上每一輪房地產周期對上下游的傳導都十分明顯，而這一輪，由於大背景是去產能，供給側改革，推遲了上游的補課行情，使得地產上游表現比較謹慎，股票上的機會也不如地產下游（如家電和傢具製造等）。從上下游考慮，我們覺得地產上游的基本面環境過度反映了調控政策帶來的悲觀，而下游對房地產行業的復甦的修復是比較快的，但由於房地產還在不斷調整中，下游也在不斷尋頂。

因此我們認為三季度房地產上游股票表現有可能強於下游。

三、配置建議：上半年首選「逆向投資邏輯」

上半年房地產股票仍然推薦「逆向投資邏輯」。強調今年花式邏輯一直在被證偽，唯有買進具有安全邊際、價值高的房地產股票，等待公司經營面、戰略調整和區域性機會，帶來不錯的收益機會。

1）

【華僑城A】我們唯一底部開始持續推薦，當時折價40%左右，目前30%左右。從年報和公司內部講話等資料看，公司的定位十分積極，包括對旅遊、地產開發（加快周轉）、國企改革（央企排名靠前的訴求）等，未來將帶來公司估值的提升。

2）

粵港澳是今年三季度開始更符合市場風格的機會，雄安是從0到1的調整，意味著股票的調整是爆發性的，但是如果你偏愛基本面好，慢慢漲的股票，絕對不能忽視粵港澳。

3）從資源儲備看，【僑城、華髮、天健、龍光】均是我們持續推薦的標的，【陽光城】最近也已跌倒相對便宜的位置，未來要等進一步的變化。

另外，房地產新經濟、多元化轉型亦要關註：物流地產關注【南山、東百】，房地產基金稀缺標的【嘉寶集團】，大健康方面關注醫美潛在龍頭【蘇寧環球】