連平：當前貨幣政策需要適度逆向調節

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在貨幣當局撰文回應所謂央行「縮表」問題和4月後央行資產負債表重回「擴表」后，市場對央行「縮表」的擔憂似有下降。但在總資產持續較快增長和監管趨嚴的背景下，銀行業是否會經歷一個資產負債表增速放緩的「縮表」過程？商業銀行「縮表」壓力來自何方？力度會有多大？對實體經濟的影響幾何？

金融四十人論壇（CF40）資深研究員、交通銀行首席經濟學家連平和交通銀行金融研究中心高級研究員陳冀撰文分析稱，當前資本市場低迷的行情可能是拖累非銀金融機構貸款增長的重要原因。伴隨著市場的回落，投資個體和機構資產減值也是商業銀行負債端壓力的一個重要因素。

此外，連平認為，未來國內樓市演進的場景很可能是熱點城市購房條件愈加嚴格苛刻，而三、四線城市房地產庫存逐漸去化。由此銀行業房地產相關業務也會逐漸發生調整。

他分析，綜合考慮其他表外委託貸款、信託貸款、商業性地產貸、開發貸等可能出現的調整，銀行業房地產相關業務對於縮表的負面影響可能在2%以內。

文章要點

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資本市場獲利機會減少而風險增大，非銀機構貸款、存款均呈增速回落態勢。

·監管加強規範，銀行同業業務調整壓力將逐步釋放。

·各地房地產調控層層加碼，銀行相關表內外業務規模相應調整。

·年內銀行有價證券投資增速可能還會一定程度下滑，但幅度不會太大。

·金融宏觀調節有必要開展具有維穩性質的逆向操作，實施積極及時地適度對沖。

在總資產持續較快增長和監管趨嚴的背景下，銀行業是否會經歷一個資產負債表增速放緩的「縮表」過程？商業銀行「縮表」壓力來自何方？力度會有多大？對實體經濟的影響幾何？

商業銀行正在承受多方面縮表壓力

4月其他存款類金融機構總資產環比已經負增長0.05個百分點，而同比增速仍在13%之上，但商業銀行「縮表」的壓力已不得不給予關注。這需要分析商業銀行資產負債表主要構成的變化。

資本市場獲利機會減少而風險增大，非銀機構貸款、存款均呈增速回落態勢。如圖1所示，近年來，銀行對非銀機構債權的增速保持在同比50%的高水平，直至2016年初才開始回落，目前已降至22.14%；儘管增速依然較快，但卻已明顯回落。

不難發現，資本市場運行情況與非銀機構貸款存在較強的相關關係，尤其是近幾年。非銀機構債權增速回落之所以滯後於2015年股災，很大程度上是由於股災救助政策的實施，以及低利率環境下債市出現一輪槓桿繁榮。

進入2016年三季度，債市去槓桿「啟動」后，債市指數與非銀機構貸款增速開始出現雙雙快速回落。由此可見，當前資本市場低迷的行情可能是拖累非銀金融機構貸款增長的重要原因。儘管當前金融去槓桿以及一些市場相關業務監管尚未完全展開，但考慮到監管當局維持市場流動性基本穩定的既定目標，以及協調、有節奏地推進監管改革的態度，或許未來國內資本市場繼續下行空間有限，進而非銀金融機構貸款增速持續大幅回落的可能性較小。假定年內資本市場運行保持相對平穩，以目前非銀金融機構貸款增速測算，2017年末存款類金融機構對非銀金融機構的債權可能在31.8萬億（當前為26.5萬億），較之前高增速狀態下估計少增約7-8萬億，可能對當前商業銀行資產負債表增速形成約3%的負面壓力。如果下半年資本市場有些起色的話，這種壓力可能會稍小些。

再看負債端，由圖2可以發現，其實非銀金融機構存款與國內資本市場運行存在更為明顯的相關關係。2015年股災，市場減值效應使得非銀金融機構賬面存款大幅下降，反映在銀行業資產負債表上則是非銀金融機構存款增速由峰值的59.47%降至2016年7月的-4.1%，近幾月非銀金融機構存款增速也一直在0附近徘徊。銀行在非銀金融機構貸款和存款兩方面的差異現狀其實表現為市場上眾所周知的銀行普遍負債端缺口壓力較大。假定年內國內資本市場維持小幅波動或略有改善，非銀機構存款大概率維持在16萬億左右，較其維持較快增速時同樣會在銀行業機構負債端產生約7-8萬億的負面影響，對銀行資產負債表增速的拖累可能約為3%左右。

當前資本市場的回落其實也在很大程度上給商業銀行的居民和非金融性公司存款持續增長產生壓力。尤其是非金融性公司，2014年至2015年股災前夕，商業銀行對非金融性公司負債的增速持續攀升，一度高達接近60%，而股災之後，該增速節節滑落，在2016很長一段時間還處於負增長狀態。可見伴隨市場的回落，投資個體和機構資產減值也是商業銀行負債端壓力的一個重要因素。

監管加強規範，銀行同業業務調整壓力將逐步釋放。

當前同業監管的目標主要是為了避免和抑制「脫虛向實」。同業監管的重點又集中在同業理財，「三套利」、「四不當」的監管，主要還是針對同業理財鏈條「同業存單—同業理財—委外」等加槓桿、多層嵌套和資金空轉模式。加之底層資產的穿透式檢查，非標投資的比例限制，這都對未來同業業務增速帶來了向下的壓力。從目前銀行同業業務運行情況來看，考慮到目前國內股市和債市連續經歷大幅下挫，通過同業業務融入資金轉委外投資市場的鏈條可能已經收縮了一段時期了，未來的監管進一步導致相關同業業務大幅收縮的可能性較小。短期內，資本市場不景氣與房地產調控不斷加碼，銀行加大同業資產運用的動機已經明顯不足。而同業負債在2017年一季度需求依然強烈，主要原因在於銀行業負債端壓力較大。

從銀行業同業資產和負債增速來看，同業負債受市場影響，增速已回落至0附近，而同業資產增速仍維持在10%左右。未來一段時間，兩者增速差很可能伴隨同業業務的規範而收窄。粗略估算，目前同業資產平均約佔銀行總資產規模8%，同業負債平均約佔銀行總負債20%左右。未來委外機會減少，同業鏈條縮短，如果年內同業資產和負債之間的差距按照約2%的比例收縮，同業業務的縮表影響可能在6萬億左右，則同業業務對於銀行資產負債表增速的拖累可能在2%左右。

各地房地產調控層層加碼，銀行相關表內外業務規模相應調整。本輪樓市熱啟動於2015年股災之後，截至2017年1月，居民住房貸款同比增速才剛剛開始回落。儘管房地產開發貸在本輪樓市熱中增速一直處於下降狀態，但表外信託貸款增速卻大幅提高。鑒於近年來信託貸款有一定比例投給了房地產行業，表內信貸與表外信託很可能存在一定程度上的負聯關。

未來國內樓市演進的場景很可能是熱點城市購房條件愈加嚴格苛刻，而三、四線城市房地產庫存逐漸去化。由此銀行業房地產相關業務也會逐漸發生調整。假定年內居民住房貸款餘額增速回落至當前銀行業金融機構資產負債表增速13%，對銀行業當前資產負債表增速則無明顯的正負影響。這種情況下居民住房貸款年內將比按當前增速運行至年末少增約6萬億，這也意味著銀行資產負債表僅僅在居民住房貸款一項上可能損失掉約3%的提升動力。

如果下半年樓市調控效果更為顯著，居民住房貸款增速低於13%甚至更多，則對銀行資產負債表增速產生拖累。由於今年優化信貸投向是一項重要的宏觀審慎調控目標，年末出現后一種情況的可能性較大。綜合考慮其他表外委託貸款、信託貸款、商業性地產貸、開發貸等可能出現的調整，銀行業房地產相關業務對於縮表的負面影響可能在2%以內。

銀行業存在穩定資產負債表增速的因素

儘管國內金融市場環境變化給銀行資產負債表增速產生了壓力，但也並非所有的因素皆為負面。部分金融業務之間的替代性也使得可能萎縮的業務向其他業務轉移，而部分業務可能僅僅是增速回落。由於其增速依然快於當前銀行資產負債表增速，因而只是擴表作用有所削弱。

委外迴流影響有限，信貸仍是銀行資產負債表保持擴張的支撐因素。表外業務監管的加強，部分委外業務到期不再續作。據估算，10萬億委外規模中可能會有1/3向表內迴流，對銀行表規模的貢獻大約3萬億。相對於250萬億以上的銀行業總資產規模而言，表外向表內的迴流對於銀行資產負債表的支撐作用相對較小，僅為約1%。考慮到市場可能最艱難的時期已經過去，未來委外贖回的壓力較前期有所趨緩，進而表外轉表內對銀行擴表的支撐很可能會不足1%。

受市場利率上升影響，近幾月直接融資在社融月增量中的佔比有所下降，而信貸的佔比則有所提升。隨著同業業務和表外業務的迅速放緩，未來一段時間內直接融資仍將部分向間接融資轉移，銀行信貸業務的需求有望保持。不可否認，受國內實體經濟運行、貨幣政策轉向、樓市調控等因素影響，當前信貸投放增速已有所放緩。2016年末存款類金融機構資產負債表增速在15.68%，考慮地方債務置換后的信貸增速可能在17%以上，對存款類金融機構擴表有明顯拉升作用。近幾月信貸增速明顯放緩，已不足13%。今年前4月存款類金融機構的資產負債表增速分別為15.15%，14.51%，13.73%，13.10%。儘管相對低的信貸增速將拖累商業銀行資產負債表擴張，但信貸增速維持在12-14%區間依然是銀行資產負債表維持擴張的重要支撐。

市場利率上行，有價證券投資對銀行擴表拉動作用有所減弱。穩健中性的貨幣政策由偏松轉入偏緊后，市場利率逐漸上移，股市流動性趨緊，國內市場有價證券投資獲利機會大為降低，銀行業金融機構具有削減有價證券投資的動機。委外資金到期不續或是提前贖回一定程度上也是這種動機的外在表現，這並非完全是監管趨嚴的結果。如圖4所示，銀行業有價證券投資在2016年3季度開始就出現了同比增速回落，當前已由峰值60.94%降至24.92%。當然超過20%的增速依然很快，但考慮到目前國內金融去槓桿的進程尚未完全結束，資本市場尚存不確定性。國內股市債市年內快速大幅反彈的可能性不大，當然進一步大幅下探的可能性也不高。

因此，年內銀行有價證券投資增速可能還會一定程度下滑，但幅度不會太大。另一影響銀行業有價證券投資增速的因素來自於地方政府債務置換進度放緩。2017年1-4月地方政府發行債券僅為1.2萬億元，其中置換銀行信貸可能不會超過1萬億，全年置換規模必將大大少於去年。如果銀行業有價證券投資增速年內回落至20%附近，仍高出當前銀行資產負債表增速13.1%約7個百分點。考慮到銀行有價證券投資在銀行總資產規模中佔比約為27%，則銀行有價證券投資對於銀行業擴表的拉動由此前峰值增速迅速減弱至不超過2%；儘管拉動力大幅減弱，但仍屬於銀行資產負債表擴張的推動因素。

銀行資產負債表增速驟降對實體經濟的壓力不容忽視

由上述分析可知，當前商業銀行存在著收縮資產負債表的因素，也存在擴張的因素，但綜合來看，商業銀行資產負債表還不至於真正縮減，而是增速大幅放緩；可能由危機至今的平均17.4%的增速，下降至11%-13%區間。

銀行資產負債表增速大幅放緩，受影響最為直接和較大的是國內金融市場，包括銀行間同業市場、債市、股市，而對於實體的影響則相對滯后，但其可能的負面效應卻不容忽視。

銀行資產負債表增速明顯放緩，既是市場變換的結果，也通過負反饋對市場產生直接的負面影響。眾所周知，金融市場既是融資的場所，也投資者逐利的領地。一級市場更多體現其融資屬性，而二級市場等則更多表現為交易和投資甚至投機的屬性。正如前文對銀行資產負債表增速放緩的因素分析所述，隨著金融去槓桿不斷推進，市場利率明顯提高，國內債市不振，而股市已步入調整期，地產遭遇嚴控，實體經濟結構調整過程中也存在不少困難，資金的終端收益率大大降低甚至虧損。過去由「同業—委外」等信用鏈接軌資本市場、樓市和實體的資金勢必縮減規模。考慮到銀行業在金融業中的重要地位和所佔的較高比重，商業銀行市場參與動機的削弱，將對市場流動性產生較為直接和明顯的流動性收縮效應。

儘管銀行業資產負債總體上平衡，但流動性偏緊的壓力和預期必然首先在銀行的負債端反映出來，從而導致負債利率水平上升。銀行資產端是由不同期限和不同類型的產品和工具構成，當流動性需求由負債端向資產端傳導一定會有時滯，負債端資金得不到滿足會增加緊縮感。當市場流動性偏緊時，原本以拆出資金為主的大型存款類金融機構也會因謹慎原因捂緊錢袋，大幅減少或基本不向市場拆出資金。這種情形下市場流動性必然捉襟見肘，流動性危機逼近，貨幣當局向市場投入資金就顯得十分有必要了，否則遲早會對實體經濟帶來負面影響。

商業銀行資產負債表增速明顯放緩的壓力，首先可能會表現為實體經濟融資可得性的降低。其邏輯與金融加槓桿的路徑正好相反。過去理財資金錶內轉表外，其實是吸收了大量居民閑置資金投向了債券、非標等擴大了信用投放，進而很大程度提高了實體部門的融資可得性，當然己經過度。當前情況方向相反，是否會在一定程度降低實體部門融資可得性，還要看力度的把握是否得當。在這收縮鏈條上，貨幣市場利率上升，企業發債等融資難度增加，企業在直接融資市場資金可能性降低。而銀行負債端受貨幣市場利率上升影響負債成本增加，從經營凈息差最優考慮，銀行運用高資金成本支持資產端保持投放增速的動力不足，加之MPA等各項考核的日益規範。若維持當前態勢，下半年信貸增速也可能放緩。當然由市場流動性變化到融資可得性變化，再到融資成本的上升存在一個演變過程—「利率粘性」。

儘管「利率粘性」導致實體經濟所受影響滯后，下半年實體經濟融資成本仍可能明顯上升。貨幣市場利率變化通常會影響到信貸市場的貸款定價。由於「利率粘性」的存在，貨幣市場利率變化向貸款利率傳導通常都會有所滯后。數據顯示，即使當前存貸款基準利率尚未作調整，票據融資與一般貸款加權利率已經受貨幣市場利率上移影響，分別較前低值提高了約90bp和約20bp。由於票據融資主要是3-6個月，票據融資利率伴隨貨幣市場利率上浮顯著就不足為怪。個人住房貸款利率也較去年末上升3個bp達4.55%，隨著樓市信貸政策收緊，未來很可能會出現更明顯的上行。央行一季度貨幣政策執行報告顯示，一般貸款中執行上浮利率的貸款佔比為58.57%，較去年四季度上升5.84個百分點，執行下浮利率的貸款佔比為23.30%，較去年四季度下降4.92個百分點。考慮到貸款市場上，很多大型企業具有很強的議價能力，經濟增速逐季下行情況下信貸需求增幅有限，銀行較難短期內顯著提升貸款定價。這使得一般貸款利率上浮有限，LPR暫時原地踏步。但從趨勢上看，基準利率不變，市場利率上升，銀行業負債端資金成本已經明顯上移，商業銀行凈息差收窄的壓力巨大。加之實體經濟運行並不容樂觀，商業銀行不良率上升、不良資產處置難度加大，銀行信貸在信用違約風險增大情況下，會給出相對更高的定價。下半年實體經濟的融資成本將明顯上升，其幅度可能會相當於提高一次基準利率的水平（常見水平為0.25%）。

伴隨市場利率上升，直接融資部分向間接融資轉移與優化社會融資結構的方向相悖。數據顯示，社會融資結構已經出現了直接融資部分向間接融資轉移的現象。今年前4月企業債發行871.90億，較去年同期的6225.20億大幅下降。同時企業債發行平均票面利率在5.76%，較去年同期的4.57%也大幅提升了119bp。儘管考慮到債券市場和信貸市場供需形勢有差異，以及短期存貸款基準利率調整的可能性不大，市場利率年內持續大幅走高也不太現實。然而直接融資成本上升會對社會融資結構的進一步優化不利。銀行資產負債表增速大幅放緩對市場流動性和利率上升帶來的壓力，必將推升非銀行金融機構的融資利率。今年以來，5年期和10年期國債收益率在年初分別處在2.9%和3.2%左右的水平，目前均顯著上升到了3.6%左右。貸款類信託產品年收益率從今年1月的6.05%一路上升到4月的6.58%。進而銀行資產負債表增速放緩的壓力從融資來源和融資成本兩個層面對實體經濟產生負面影響。

當前有必要實施具有維穩性質的適度對沖

去年底，中央經濟工作會議指出經濟運行存在八大風險，近來銀行不良資產風險，房地產風險和地方政府債務風險仍應高度關注。但眼下更應引起重視的，則是銀行資產負債錶快速放緩下的流動性風險和融資成本明顯上升帶來的經濟運行壓力增大的風險。鑒於部分中小銀行過度加槓桿經營，表外業務和同業業務增速過快和規模過大，因此中小銀行流動性風險更應引起關注。儘管2017年一季度經濟增長有所改善，但隨著基建投資規律性地逐步放緩、調控力度持續加大背景下房地產投資增速回落、翹尾因素大幅下降之後PPI的逐月下降，短期補庫存過程已告段落，下半年經濟增長速度可能小幅放緩，而2018年又會面臨新的下行壓力。

在這種情況下，流動性緊張和銀行貸款利率明顯上升顯然會給實體經濟運行帶來新的壓力。當前銀行不良資產風險仍未見底，中西部地區和大中型行業的不良資產仍在增加。表外對接的房地產開發貸以及居民在本輪樓市中所加的槓桿，都可能成為流動性收緊后誘發的潛在風險。由於債務置換僅改變債務形式和降低債務成本，而地方政府實際債務規模仍可能處於較快增長狀態。對商業銀行而言，債務置換前後地方政府的風險敞口並未減少，還承擔了較大的改革成本，增加商業銀行經營風險。當前應該清醒地認識到，在經濟仍然存在下行壓力和風險狀況並不穩定的情況下，大力度地實施去槓桿和收緊流動性會有不小的風險。

與美國不同，影響央行資產負債表的因素較為複雜。在資產方來看，主要包括外匯占款和存款性公司債權等；負債端主要包括基礎貨幣和政府存款等。2010年後央行資產負債表的收縮，主因是外匯占款的減少。2014年5月至今，外匯占款由峰值的27.3萬億降至21.5萬億，但同期央行主動增加了存款性公司的債權，由1.39萬億增至8.46萬億，且在央行資產結構中由最低時的4%佔比大幅提升至24%。如果不是後者的大幅增加，則央行的資產負債表會出現十分明顯的收縮。2017年初，央行資產負債表因短期因素出現波動但最終仍較為平穩。這說明收縮是被動因素引起的，而主動因素則是維持資產負債表的穩定，避免出現大幅度收縮。

逆周期調節是貨幣政策的重要特徵。而央行資產負債表的擴大和收縮在基本方向上應與貨幣政策取向相協調和相匹配，通常情況下不應反其道而行之，當然事實上也難以做到。當前美聯儲在加息通道形成的同時將收縮資產負債表，即是一個典型的案例。在經濟運行仍面臨新的下行壓力、新增長動能尚未發揮重要作用情況下，貨幣當局就開始縮表應該是不合時宜的。

相反，金融宏觀調節有必要開展具有維穩性質的逆向操作，實施積極及時地適度對沖。其涵義涉及兩個方面，針對經濟增長速度逐步回落下的運行態勢，貨幣政策實施適度逆向調節，保持市場流動性和利率水平合理穩定；針對「去槓桿」和「強監管」背景下的金融放緩周期，央行資產負債表實施適度地擴表運作。通過適度對沖調節，緩衝收緊合力和慣性，避免流動性風險惡化，減緩融資成本大幅上升對實體經濟的壓力，保障經濟平穩運行。

2017年金融宏觀調控應該穩字當頭。

文章來源：微信公眾號金融四十人論壇