陽春難期 當心債「熊」出沒

□本報記者 王姣

4月已過大半，債市投資者此前期待的「陽春四月」眼看就要泡湯。本周，最新出爐的一季度和3月份經濟數據超預期，再度引發債市調整，10年國債收益率已回升至3.4%附近。市場人士指出，當前債券市場的核心驅動因素是在經濟基本面企穩背景下金融去槓桿的落地和深化，疊加資金波動加大、供給增加、需求弱化等因素，二季度可能是債券市場壓力最大的時候，但也有觀點認為，債市短期有一定壓力，但收益率持續上行后，利率債的配置價值將開始顯現，投資者不必過於悲觀。

逆預期驚現調整

扛過MPA考核后，4月資金面明顯改善，流動性寬鬆卻並未帶來此前市場預期的「暖春」，反倒是在資金面整體寬鬆的背景下，4月以來債市收益率出現上行。

中債國債收益率曲線顯示，自3月27日觸及3.25%並創逾兩月新低后，10年期國債收益率一路向上，4月17日達到3.42%，期間累計上行逾17BP，將3月漲幅基本回吐殆盡。4月以來，中債1年、3年、5年、7年期國債收益率也分別上行約21BP、7BP、17BP、16BP。

債市此番表現明顯出乎市場意料。此前，因MPA考核、繳稅、跨季跨節等因素，3月末資金面明顯收緊，不少業內人士推斷，隨著一季度結束，短期資金面利空消退，4月份債市大概率將走出一輪反彈行情。有機構在3月末發表的研報中曾表示，「考慮到季末過後，資金面將出現改善，配置力量有所恢復，這些因素應該會推動債市在4月份繼續反彈，至少收益率曲線走向陡峭化下行是較為確定的。」

而從市場表現來看，4月以來尤其是4月上旬資金面的確出現明顯改善。4月首個交易日（4月5日），銀行間質押式回購市場上（存款類機構），隔夜加權利率報2.47%，較節前下行約14BP，指標7天加權利率報2.60%，較節前大幅下行約58BP；至12日，隔夜、7天加權利率進一步下行至2.34%、2.59%；儘管近兩日受繳稅、MLF到期等影響，資金利率略有上行，但整體流動性仍延續均衡狀態。

4月以來債市逆預期走弱，與3月末資金面偏緊債市卻逆勢走強，形成鮮明對比。單從資金面這一因素看，或正如業內人士所言，可以用「預期差」來解釋債市的意外表現。也即，在市場預期緊張的時候，3月末資金面沒有預期的緊；而市場預期資金面寬鬆的時候，4月資金面也沒有預期的松，尤其央行連續長時間暫停公開市場操作，機構對資金面預期一直相對謹慎。

多重利空顯現

市場的「預期差」不只體現在資金面上，事實上，4月以來，無論是基本面還是政策面皆出現了超出預期的變化。分析人士指出，近期公布的一季度和3月份經濟數據超預期，再度引發債市調整，疊加金融去槓桿加速推進、後續資金面波動加大等因素，二季度可能是債券市場壓力最大的時候。

從基本面來看，周一公布的3月份主要經濟指標全面回升，數據較預期與前值顯著增強，引發市場對經濟持續反彈的擔憂。數據顯示，今年一季度GDP同比增速回升至6.9%，創下過去一年半的反彈新高，而且已連續兩個季度回升。3月份消費、投資、房地產、工業產出等經濟數據也進一步表明經濟穩中向好態勢明確，其中3月份消費同比增長10.9%，比1-2月份加快1.4個百分點；1-3月份，城鎮固定資產投資同比增長9.2%，增速比1-2月份加快0.3個百分點；1-3月，全國房地產開發投資同比名義增長9.1%，創下兩年新高；3月份工業增加值同比增長7.6%，較1-2月份加快1.3個百分點。

在經濟企穩的背景下，金融去槓桿持續推進甚至有所加速，則是當前市場最關注的因素。無論是從央行審慎操作，還是近期銀監會連續發文，都可以看出監管層推動金融去槓桿的決心。業內人士指出，金融監管配合金融去槓桿的情況下，同業存單或納入同業負債，MPA考核持續，短期內對債市的衝擊不容輕視。

此外，二季度供給壓力進入高峰期，一級帶動二級利率上行的風險同時存在。中金公司最新研報指出，目前銀行金融市場部普遍「沒錢或錢貴」，配債能力較弱。同時多數銀行都在調整持倉結構，減持資本金消耗大的信用債，而增持或維持利率債持倉。背後的原因在於今年信貸需求較強，負債管理難度大，銀行在資金和資本金方面都在向信貸傾斜，而對金融市場部的要求是「低資本消耗，高流動性」。但二季度是利率債和地方債供給高峰期。而非銀機構不是配置利率債的主力，由此引發的一級帶動二級利率上行的風險揮之不去。

總體來看，經濟基本面企穩甚至強於預期的背景，結合監管層防風險、去槓桿的政策取向，金融市場去槓桿仍將持續，二季度供給壓力加大、信用風險等因素也可能推波助瀾，投資者當警惕「債熊」出沒的可能。

不必過於悲觀

雖利空重重，但也不是所有人都看空債市。有觀點認為，儘管短期債市有一定調整壓力，但隨著收益率上行，利率債的配置價值也將開始顯現，利空基本釋放后或重拾下行之旅，由此投資者對後市不必過於悲觀。

其一，經濟基本面未來仍面臨邊際下行壓力。如申萬宏源證券表示，基於其對全年投資、消費等的判斷，考慮到2016年度基數較高，預計今年二季度經濟數據將出現比較明顯的邊際下行，在此過程中市場對經濟增長前景的預期差將有所修復，加之監管政策逐步明朗風險趨於下行，債市將有望出現交易性投資機會。

其二，雖然二季度流動性存在波動加大的風險，但央行也將通過逆回購、MLF、PSL等手段靈活投放流動性，在貨幣政策仍然維持穩健中性的環境下，資金面也將延續緊平衡狀態，不會出現資金成本大幅抬升的現象，而若經濟增速回落，二季度資金面壓力邊際減弱也並非沒有可能。

再者，受政策密集出台影響，近期債市情緒明顯偏於謹慎，但一些市場機構認為，金融去槓桿的節奏仍將相對溫和。興業證券認為，未來去槓桿的政策組合更多是「貨幣政策中性+宏觀審慎監管加強+行政性調控加強」的方式，這種方式的好處是比較溫和，避免了利率大幅上行。

此外，有業內人士認為，隨著收益率持續上行，債券市場配置價值將進一步顯現。中信建投證券提出，當10年國債收益率逼近3.5%，10年國開債逼近4.2%之時，債券存在配置價值，長端收益率頂部較為明確。因此，儘管經濟數據企穩不利於債市，但是收益率上行空間依然有限。

綜合機構觀點來看，短期內債市利空因素較多，四月「暖春」基本不必期待，甚至不排除「債熊」繼續出沒的可能，投資者應密切關注後續去槓桿推進節奏和資金面波動情況，一定要做好流動性管理。不過隨著利空基本消化完畢，收益率上行告一段落，市場也很可能出現博弈「預期差」的交易性機會。

觀點鏈接

中信建投：短期仍是波動市

儘管一季度經濟持續企穩在市場預期之中，但是強勁的經濟數據依然壓制債市表現。一方面經濟持續企穩，一季度信貸和社融保持了高增長，強勁的經濟數據也使得央行有決心維持更加穩健中性的貨幣政策。此外，近期監管政策密集出台，下半月資金面壓力較大，也會對短期債市起到壓製作用。另一方面，債券市場配置價值顯現。二季度債市機會來源於預期差。

華創證券：二季度壓力最大

對於未來宏觀經濟走勢，並不否認一季度可能是全年經濟的高點，但即使後期經濟出現適度回落，只要在政府容忍範圍內，恐怕也不會出現貨幣政策的明顯放鬆。當前債券市場的核心驅動因素是在經濟基本面相對強勢和穩定背景下的金融監管的落地和深化，從趨勢上看，二季度可能是債券市場壓力最大的時候。

招商證券：中期有建倉機會

站得越高，摔得越痛，機會越大。經濟數據看起來越強，市場預期越高，空頭信心越足，去槓桿決心越大，疊加市場在「去槓桿」政策的直接影響下而出現調整，投資者固然需要警惕調整幅度的超預期風險，但從中期趨勢的角度來看，調整將提供建倉機會。

國泰君安：10年國債或衝擊3.6%

經濟數據超預期，央行足量續作MLF，而股債商品齊跌。市場整體表現顯示，經濟數據可能只是引線，經濟超預期的情況下監管加碼才是市場擔憂的核心。利空仍在發酵，本次下跌10年國債可能突破2月3.5%的阻力位，向3.6%衝擊，投資者應耐心等待。（王姣 整理）