重磅深度|市場對庫存周期存在哪些誤解？

◆ 庫存周期本質上是經濟周期的滯后體現，不宜用來解釋和預判經濟周期走向

庫存周期，是企業庫存行為伴隨經濟周期性波動而呈現出來的周期性特徵。企業庫存的周期性波動，緣於強經濟周期下需求和價格周期性變化的共同作用。經濟周期的不同階段，廠商根據需求和價格的變化調整生產和庫存行為，使得庫存行為呈現周期性變化特徵。2000 年以來，已經歷5 輪完整的庫存周期。

庫存周期本質上是經濟周期在庫存行為上的滯后體現，不宜用來解釋經濟周期產生的原因，更無法用來判斷未來經濟走勢。目前市場對庫存周期存在普遍誤解，喜歡用庫存周期判斷未來經濟走勢，比如產成品庫存增速2 季度初見頂回落，迅速引發「庫存去化導致下半年經濟下行」的悲觀預期。實際上，庫存周期是經濟周期的滯后體現，如用來預測經濟周期則顛倒了兩者之間的因果關係。

◆補庫由價格或需求觸發，其穩健性和持續性歸根究底取決於需求改善穩健與否

企業庫存行為變化的觸發因素既可能來自價格層面，也可能來自需求層面。以主動補庫為例，企業主動補庫的核心驅動力來自於盈利修復，而盈利修復既可能緣於需求好轉，也可能緣於產品價格上漲。因此，主動補庫可能由漲價觸發，也可能由需求好轉觸發。但觸發因素不同，補庫的穩健性和持續性存在差異。

補庫的穩健性和持續性，歸根究底取決於需求改善穩健與否；判斷庫存行為所處階段，也應從庫存和需求兩方面綜合考量。儘管企業補庫可由不同因素觸發，但其強度和持續性最終由需求決定。經濟周期上行階段，需求穩步改善疊加價格上漲催生庫存強周期；弱需求條件下，補庫空間受到制約、持續性相對較弱。判斷庫存行為所處階段時，也應根據企業產品庫存指標和需求情況綜合考量。

◆本輪補庫異於以往，兼具周期和分化特徵，有需求支持的板塊補庫一直在持續

本輪補庫呈現較強的結構分化特徵，導致市場對庫存階段的判斷存在爭議。供給側改革推升部分生產資料快速漲價，是去年中補庫開啟的重要觸發因素之一，使得上游領先於中下游率先補庫。2季度以來，庫存增速見頂回落，多數市場人士解讀為「補庫結束」。實際上，庫存回落主因供給側改革的脈衝式影響拖累。

分行業來看，中上遊行業受價格大幅波動影響，庫存行為一波三折；中下遊行業，有需求支持的板塊，企業補庫持續性較好。供給側改革背景下，2季度以來部分生產資料價格大幅波動，影響部分中上遊行業補庫節奏，庫存行為一波三折。與此同時，受益於需求和盈利水平持續改善，中游設備製造類和下游消費製造類行業庫存水平整體平穩，未來這些有需求支持的板塊補庫或將持續。

今年以來，對企業庫存行為的判斷是市場的主要爭論點之一。在一些關鍵的時點上，「補庫結束」等悲觀言論頻頻出現，后被證偽。同樣的庫存指標，為何市場解讀完全不同？市場對庫存周期還存在哪些誤解？當前企業庫存行為到底處於什麼階段？本篇報告試圖對以上問題進行解答。

庫存周期的本質：經濟周期在庫存行為上的體現

庫存周期，是企業庫存行為伴隨經濟周期性波動而呈現出來的周期性特徵。庫存周期本質上是經濟周期在庫存行為上的滯后體現，不能用來解釋經濟周期產生的原因，更無法用來判斷未來經濟走勢。

庫存周期，是強周期下企業庫存行為呈現的周期性特徵

庫存周期反映企業庫存行為的周期性變化，是需求與價格周期性變化的結果。從需求來看，終端需求的變化會通過零售商向批發商、進而向生產廠商傳導，廠商根據這種變化調整生產和庫存，達到利潤最大化。供給端來看，漲價帶動企業盈利修復，刺激廠商生產熱情，庫存也隨之增加，反之亦然。綜合來看，企業庫存的周期性波動，是強經濟周期下需求與價格周期性變化的共同結果。

2000年後，大概經歷過5輪完整的庫存周期，補庫階段一般持續約1年到2年不等。以工業企業產成品庫存同比增速進行劃分，2000年後，大概經歷過5輪完整的庫存周期。具體來看，有需求支撐的庫存周期穩健性和持續性都相對較好，比如2003-2013年的3輪庫存周期是強周期，每輪持續40個月左右，平均補庫約2年。2000-2002年與2013-2016年的庫存周期是弱周期，每輪持續30個月左右，補庫階段持續約1年。

庫存周期是滯後於經濟周期的體現，而非經濟周期的因

庫存周期本質上是經濟周期在庫存行為上的滯后體現，滯後期一般為2個季度左右。在經濟周期的不同階段，廠商會根據外部需求和價格的變化調整庫存，導致庫存行為伴隨經濟周期而發生周期性變化。傳統經濟周期下，零售商對需求變化最為敏感，其庫存行為變化逐步向批發商和生產廠商傳導的過程存在一定時滯，因此廠商庫存周期往往滯後於經濟周期，這種滯后關係在很多國家都存在。以和美國為例，庫存周期一般滯後於經濟周期2個季度左右。

當前部分市場人士喜歡用庫存周期解釋經濟周期，顛倒了兩者的因果關係；實際上，庫存周期不宜用來解釋經濟周期產生的原因，更無法用來判斷未來經濟走勢。目前市場對庫存周期存在普遍的誤解，喜歡用庫存周期來判斷未來經濟走勢，混淆了兩者的因果關係。比如產成品庫存增速2季度初見頂回落，迅速引發「庫存去化導致下半年經濟下行」的悲觀預期。實際上，庫存周期是經濟周期的滯后體現，如用來預測經濟周期則顛倒了兩者之間的因果關係。

觸發因素不同，影響庫存行為的穩健性和持續性

企業庫存行為變化可能由多方面因素所觸發，既可能來自價格層面，也可能來自需求層面。補庫的穩健和持續性，歸根究底取決於需求改善穩健與否；庫存行為所處階段的判斷，也應從庫存和需求兩方面綜合考量。

庫存行為觸發因素可能來自價格層面，也可能來自需求

企業主動補庫的核心驅動力來自於盈利修復，盈利修復通常領先於企業的庫存回補2個季度左右。回溯歷史可以發現，庫存變化與盈利修復息息相關，盈利修復是企業主動補庫的核心驅動因素，且往往領先庫存變化2個季度左右。比如，2002年3月工業企業盈利水平快速修復，產成品庫存被動下降8個月後，於2002年11月開始主動補庫。

企業庫存行為變化的觸發因素，既可能來自價格層面，也可能來自需求層面。企業主動補庫的核心驅動力來自於盈利修復，而盈利修復既可能緣於需求好轉，也可能緣於產品價格上漲。需求層面來看，需求好轉使得企業銷售提速，短期需求相對於供給增加也將推升產成品價格，有助於企業盈利修復，刺激企業擴大生產、主動補庫。價格層面來看，需求平穩的情況下，供給端影響的價格抬升也有助於企業快速實現盈利修復，刺激企業加大生產、增加庫存。因此，企業庫存變化受到價格和需求兩個層面因素共同觸發，產品漲價或需求好轉都有可能啟動新一輪庫存周期。

企業補庫的強度，歸根結底取決於需求改善穩健與否

補庫的穩健和持續性，歸根究底取決於需求改善穩健與否；強經濟周期往往對應庫存強周期，弱需求條件下的庫存周期一般較弱。儘管企業補庫可由不同因素觸發，但其強度和持續性最終由需求決定。強經濟周期上行階段，需求穩步改善導致「供不應求」局面出現，企業庫存快速消耗、價格持續上漲，催生庫存強周期。需求相對較弱時，漲價等因素催生的補庫空間受到制約、持續性相對較弱，原因是廠商生產和庫存增加將對價格形成壓制，在一定程度上抑制企業補庫意願；若需求能夠平穩改善，消化庫存增加的的壓力，則將對補庫形成進一步支撐。

2000年以來，地產投資和出口鏈條上行期間，催生3輪庫存強周期。2000年以來，房地產投資與出口是經濟增長的重要動力。起始於2003、2006和2009年的3輪補庫均發生在地產投資與出口鏈條明顯改善的階段。第一輪強補庫周期發生在2002年下半年，共維持了42個月，其中補庫持續25個月；當時的經濟背景是，全球經濟開始企穩改善、國內地產投資高速增長，引導工業企業進入主動補庫階段。2006年，全球經濟從高油價衝擊下逐漸復甦，疊加房地產投資增速再次增長，旺盛的終端需求再次引導企業進行補庫。2009年，金融危機衝擊全球經濟，在「四萬億」投資計劃、貨幣政策寬鬆利好房地產等多方面因素的刺激下，基建與房地產投資迅速增長，推動工業企業進行補庫。

需求相對較弱時，漲價等因素催生的補庫空間受到制約，補庫持續性相對較弱。弱需求條件下，價格上漲也可能引導企業生產修復、帶動庫存增加。但需求相對疲弱階段，缺少需求支撐的補庫往往持續性較差。2000年和2013年庫存周期均有此特徵。1992年後，高速增長的信貸投放大量流向紡織和家電等行業，造成產能嚴重過剩，1997年亞洲金融危機爆發后，外部需求受到巨大衝擊，產能過剩的問題進一步凸顯，國企大面積虧損。1998年起，國家推動去產能措施，逐步清除落後產能。隨著落後產能逐步清除，價格和利潤開始回升，工業企業於2000年進入補庫階段，但由於需求並未出現明顯好轉，補庫僅僅持續了12個月。2013年的補庫弱周期也有著類似的背景。2013年油價和鐵礦石等原料價格上漲是部分企業庫存回補的重要邏輯，但經濟層面仍在消化三期疊加帶來的壓制，傳統行業加速轉型導致經濟繼續回落、終端需求低迷，補庫僅持續11個月。

庫存行為所處階段的判斷，也應從庫存和需求兩方面綜合考量。根據庫存和需求的變化，企業庫存行為可被劃分為被動去庫、主動補庫、被動補庫、主動去庫4個階段。現實中，由於需求難以量化衡量，部分市場人士僅根據庫存指標（如工業企業產成品庫存增速等）判斷庫存行為所處階段。由於庫存增速存在較為明顯的短期波動，這種結論的準確度往往較低。因此，企業庫存行為所處階段的判斷，應根據企業產品庫存指標和需求情況綜合考量。

本輪庫存周期，有周期性特徵，更有結構性分化

本輪企業庫存行為表現與以往不同，既有周期性特徵，更呈現出較強的結構性分化特點，導致市場對庫存階段的判斷存在爭議。分行業來看，中上遊行業受價格大幅波動影響，庫存行為一波三折；中下遊行業，有需求支持的板塊，企業補庫持續性較好。

本輪庫存周期與以往不同，供給端和需求端同時發力

工業企業自2016年中進入主動補庫階段，開啟新一輪庫存周期。供給側改革推升部分生產資料快速漲價，是去年中補庫開啟的重要觸發因素之一。PPI同比增速在2011年下半年後一路下行，經歷了54個月的負增長，於2016年開始修復、2016年9月開始轉正。長達近5年通縮期之後的價格上漲，引導企業結束了持續的庫存去化、於2016年中進入主動補庫階段。

本輪補庫驅動邏輯與以往不同，導致行業輪動規律也發生變化，表現為中上游領先中下游率先補庫。以往補庫主要由需求端推動，本輪補庫周期受需求端與供給端共同作用。供給側來看，供給側改革推升部分生產資料快速漲價，是本輪補庫行為開啟的重要觸發因素，也使得中上游原材料類領先中下游製造業率先補庫。需求端來看，出口鏈、製造業鏈等自去年下半年以來持續改善，是中下游部分行業庫存持續回補的重要支撐。

中上遊行業，價格大幅波動下企業庫存行為一波三折

工業企業產成品庫存同比增速4月以來出現回落，主要受中上遊行業拖累。工業企業產成品庫存增速2季度以來有所回落，從4月的10.4%降至7月的8.0%。分行業來看，中上游原材料類行業產成品庫存占工業企業產成品庫存總規模的40%，是庫存最重要的組成部分，而中上游庫存增速從4月的9.1%降至7月的5.9%，是工業企業庫存增速回落的主要拖累項；中下游設備製造類和消費製造類行業庫存增速整體平穩，並未出現趨勢性回落跡象。

中上游庫存領先於中下游率先回落，主因供給側改革的脈衝式影響拖累；伴隨價格波動，部分中上遊行業庫存行為一波三折。供給側改革推升部分生產資料快速漲價，是本輪補庫周期的重要觸發因素之一，但也帶來部分中上遊行業的庫存自去年下半年以來的大幅波動，影響了部分中上遊行業的庫存節奏。2季度后，PPI生產資料同比增速大幅回落，干擾部分中上遊行業補庫，拖累整體補庫進度。

分具體行業來看，2季度后石油加工、煉焦及核燃料加工業以及黑色金屬冶鍊及壓延加工業等行業PPI回落幅度較大，庫存行為受影響較為顯著。分具體行業來看，2季度末PPI當月同比較1季度末回落最大的上遊行業，包括石油加工、煉焦及核燃料加工業（回落15.0個百分點）和黑色金屬冶鍊及壓延加工業（回落12.3個百分點）等。這些行業庫存行為受影響也較為顯著，庫存同比增速分別回落6.4和10.6個百分點。

中下遊行業，有需求支持的板塊，主動補庫或將持續

上游原材料庫存增速回落的同時，中游設備製造類和下游消費製造類行業庫存水平整體平穩，並未出現明顯回落跡象。2季度以來，中游設備製造類和下游消費製造類行業盈利情況趨勢性改善，引導庫存持續回補，7月中下游庫存水平整體平穩。具體來看，電氣機械及器材製造業、造紙及紙製品業等一些補庫較晚的行業，仍處於主動補庫階段。

伴隨國內外需求的持續好轉，設備製造類和消費製造類行業生產、銷售或保持旺盛，有助於中下遊行業盈利水平進一步改善，對補庫形成支撐。近期，國內外需求持續好轉下，中下遊行業供需格局不斷改善，引導企業盈利修復和主動補庫。展望未來，近期PMI指數連續10個月處於景氣擴張期間，PMI新出口訂單指數也處於較高水平，反映國內外需求持續向好。國內市場持續向好，疊加海外經濟景氣仍在趨勢性改善，或將帶動中下遊行業生產和銷售保持旺盛，對補庫形成支撐。

綜合以上分析，我們總結如下：

（1）有別於過往，本輪PPI與經濟走勢出現明顯背離。PPI同比從去年初開始快速趕頂、今年2月之後逐步回落；與此同時，經濟企穩回升，工業增加值同比增速在去年下半年企穩、今年上半年逐步回升，PPI與經濟走勢出現明顯背離。

（2）PPI與經濟走勢的背離，主要源於本輪價格上漲是由供給端、需求端共同驅動。傳統物價周期主要由需求端驅動，本輪價格上漲兼具需求端和供給端的邏輯。供給端邏輯對中上游價格的衝擊較大，導致PPI去年下半年以來的快速趕頂及隨後回落。而結構層面上，中上游價格大幅波動、中下游價格仍在修復。

（3）反觀需求本身，進出口鏈、製造業鏈等還在穩步修復，年內地產投資韌性仍強。外需穩步修復的過程中，進出口鏈直接受益，並輻射至部分出口導向型產業；疊加設備更新需求的啟動等，製造業修復仍在進行。「因城施策」背景下，一、二線城市土地購置和三線及以下城市銷售對地產投資形成支撐，年內地產投資總體韌性仍強。

總體來看，經濟平穩修復下，慎言通縮。

通過以上研究，我們發現：

1) 庫存周期本質上是經濟周期的滯后體現，不宜用來解釋和預判經濟周期走向。庫存周期，是企業庫存行為伴隨經濟周期性波動而呈現出來的周期性特徵。企業庫存的周期性波動，緣於強經濟周期下需求和價格周期性變化的共同作用。經濟周期的不同階段，廠商根據需求和價格的變化調整生產和庫存行為，使得庫存行為呈現周期性變化特徵。目前市場對庫存周期存在普遍的誤解，喜歡用庫存周期來判斷未來經濟走勢，比如產成品庫存增速2季度初見頂回落，迅速引發「庫存去化導致下半年經濟下行」的悲觀預期。實際上，庫存周期是經濟周期的滯后體現，如用來預測經濟周期則本末倒置了兩者的因果關係。

2) 補庫由價格或需求所觸發，其穩健和持續性歸根究底取決於需求改善穩健與否；庫存行為所處階段的判斷，也應從庫存和需求兩方面綜合考量。以企業主動補庫為例，企業補庫的核心驅動力來自於盈利修復，而盈利修復既可能緣於需求好轉，也可能緣於產品價格上漲。因此，企業庫存變化受到價格和需求兩個層面因素共同觸發，產品漲價或需求好轉都有可能帶動補庫周期開啟。儘管企業補庫可由不同因素觸發，但其強度和持續性最終由需求決定。經濟周期上行階段，需求穩步改善疊加價格上漲催生庫存強周期；弱需求條件下，補庫空間受到制約、持續性相對較弱。判斷庫存行為所處階段時，也應根據企業產品庫存指標和需求情況綜合考量。

3) 本輪補庫異於以往，兼具周期和分化特徵，有需求支持的中下遊行業補庫持續性較好。本輪補庫呈現較強的結構分化特徵，導致市場對庫存階段的判斷存在爭議。供給側改革推升部分生產資料快速漲價，是去年中補庫開啟的重要觸發因素之一，使得上游領先於中下游率先補庫。2季度以來，庫存增速見頂回落，多數市場人士解讀為「補庫結束」。實際上，庫存回落主因供給側改革的脈衝式影響拖累。供給側改革背景下，2季度以來部分生產資料價格大幅波動，影響部分中上遊行業補庫節奏，庫存行為一波三折。與此同時，受益於需求和盈利水平持續改善，中游設備製造類和下游消費製造類行業庫存水平整體平穩，並未出現明顯回落跡象，未來這些有需求支持的板塊補庫或將持續。

對外發布時間：2017年9月8日

報告發布機構：長江證券研究所

張蓉蓉 郵箱：[email protected]

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公司評級：報告發布日後的12個月內公司的漲跌幅度相對於同期滬深300指數的漲跌幅度為基準，投資建議的評級標準為：買入：相對於大盤漲幅大於10%；增持：相對於大盤漲幅在5%~10%；中性：相對於大盤漲幅在-5%~5%之間；減持：相對於大盤漲幅小於-5%；無投資評級：由於我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級。

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